?文|北京海證

近日，北京16項輔助生殖技術(shù)項目納入醫(yī)保報銷，引發(fā)資本市場的高度關(guān)注，輔助生殖板塊表現(xiàn)強勢，達嘉維康、康芝藥業(yè)等股票漲停。

港股方面，截至2月25日收盤，主營輔助生殖器械的貝康醫(yī)療本周上漲超20%，主營下游輔助生殖服務(wù)的錦欣生殖漲幅也一度近15%。

近年來，由于首次生育平均年齡提高，以及不健康生活方式和環(huán)境因素影響，不孕癥在全球范圍內(nèi)越來越普遍。我國平均每7對夫婦中便有1對存在生育困難，每年通過輔助生殖技術(shù)出生的嬰兒超過30萬。

不孕人群的迅速增長，為輔助生殖行業(yè)創(chuàng)造了巨大的增長空間，原本被認為服務(wù)少數(shù)人群、甚至是“灰色地帶”的人工授精、試管嬰兒等概念直接被帶到了聚光燈下。

然而，輔助生殖項目多為自費醫(yī)療項目，價格昂貴，讓不少人難以承受。對于尋求輔助生殖技術(shù)的夫妻來說，在面臨“養(yǎng)不起”這個問題之前，首當其沖的是“生不生得起”。

如今，北京將16項輔助生殖項目納入醫(yī)保，可以減輕患者的經(jīng)濟壓力，有利于增強患者治療意愿，為本就火熱的輔助生殖賽道添了一把火。

目前，我國輔助生殖市場快速發(fā)展，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈也逐漸完善。輔助生殖服務(wù)行業(yè)的壁壘高、空間大，長期來看，市場規(guī)模上千億。

北京海證認為，北京率先將16項輔助生殖項目納入醫(yī)保，意味著監(jiān)管重拳方案落地，在政策層面上重視輔助生殖行業(yè)，此舉有望帶動行業(yè)滲透率大大提升，推動整個輔助生殖市場進行擴容。行業(yè)的加速增長和市場集中度的提升，兩相疊加利好輔助生殖服務(wù)龍頭企業(yè)，全產(chǎn)業(yè)鏈均有投資機會。

01千億“藍?！笔袌?，毛利率堪比茅臺

隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展、人口政策的調(diào)整以及人們生育觀念與生活方式的改變，生育率水平逐年下降、女性生育年齡不斷延后，不孕癥已成為困擾許多育齡夫婦的重大生殖疾病之一。

全國生殖健康流行病學(xué)調(diào)查分析結(jié)果顯示，2007-2020年間，我國不孕發(fā)病率已從12%升至18%。輔助生殖技術(shù)被認為是治療不孕癥的最有效方法之一。

目前我國存量不孕不育患者達到4770萬人，其中約70%-80%的患者可通過生活方式指導(dǎo)、藥物治療等干預(yù)措施得以治療，另有約20%的不孕夫婦必須借助輔助生殖技術(shù)才有望獲得妊娠，預(yù)計我國存量潛在受眾約1000萬人次。

通俗地講，我國平均每7對夫婦中便有1對存在生育困難，每年通過輔助生殖技術(shù)出生的嬰兒超過30萬，輔助生殖技術(shù)已為眾多不孕夫婦解決了生育難題。

生育話題的熱潮帶來的廣闊的市場空間和種種亟待解決的問題將輔助生殖行業(yè)變成了一片藍海。

2014-2018年，中國輔助生殖市場規(guī)模從140億元增長到252億元，CAGR(復(fù)合年均增長率)為13.6%。根據(jù)開源證券研究所推算，2018-2023年的CAGR為9.64%，至2023年，輔助生殖市場規(guī)模有望增加到400億元，長期有望突破千億。

雖然輔助生殖市場空間如此巨大，但我國目前輔助生殖的滲透率僅為7%，遠低于美國30.2%的水平。

滲透率低，其中的一個主要原因就是費用較高。

西南證券研報顯示，據(jù)測算，國內(nèi)的輔助生殖治療費用大約為1.2萬元，藥品費用則約在1.2萬元至1.5萬元，其余檢測及相關(guān)費用大約為1萬元。因此，IVF單周期總價則約在4萬元上下，屬于費用較高，消費與剛需屬性并存的治療方式。

在高瓴資本看來，輔助生殖屬于低頻高價消費，毛利率非常高，在這一點上幾乎只有貴州茅臺可以比擬。

以有輔助生殖“第一股”之稱的錦欣生殖為例，2017年至2020年，錦欣生殖的毛利率分別為45.6%、44.8%、49.5%和39.7%，雖受疫情影響有所降低，但2021年上半年的銷售毛利率也高達42.27%。

2021年以來，輔助生殖概念股隨著“三孩放開”等社會話題、人口熱點幾度走高，行業(yè)深受資本青睞。

據(jù)不完全統(tǒng)計，行業(yè)內(nèi)包括女媧生命、東蘊醫(yī)療、星博生物、韋拓生物、拜爾洛克、瑞柏生物等獲得融資或被收購，2021年全年融資額接近40億元。

高壁壘，高溢價能力，市場滲透率空間巨大，是輔助生殖賽道吸引資本的重要原因。

北京海證認為，未來在資本的助推下，輔助生殖服務(wù)行業(yè)發(fā)展前景將十分廣闊，輔助生殖領(lǐng)域也將進入跑馬圈地期。無論從時間維度、空間維度還是政策維度、供需格局，輔助生殖都堪稱黃金賽道。

02產(chǎn)業(yè)鏈初步形成，如何投資布局?

隨著不孕不育率的上升，輔助生殖行業(yè)已經(jīng)成為中國醫(yī)療行業(yè)潛在增速最快的細分領(lǐng)域之一。

目前輔助生殖行業(yè)建立了明確的分工，形成了以“醫(yī)療器械/醫(yī)藥供應(yīng)+互聯(lián)網(wǎng)輔助生殖醫(yī)療平臺+終端服務(wù)”為體系的產(chǎn)業(yè)鏈。

一、上游

具體來看，輔助生殖行業(yè)上游包括醫(yī)療器械、檢驗試劑、輔助生殖藥物，隨著第三代IVF的普及，基因檢測也具備了進入上游的潛質(zhì)。

雖然，我國輔助生殖技術(shù)起步相對較晚，相關(guān)技術(shù)領(lǐng)域中還有許多尚待突破之處。但國產(chǎn)輔助生殖器械和基因檢測正一步一個腳印地不斷向前邁進。

目前來看， 試管嬰兒技術(shù)是輔助生殖的主導(dǎo)技術(shù)，也是當前妊娠成功率最高的輔助生殖手段。

國內(nèi)上市的三代試管嬰兒產(chǎn)品鳳毛麟角，僅有兩家輔助生殖上游器械廠商率先跑出。

其中港股上市企業(yè)貝康醫(yī)療的三代試管嬰兒產(chǎn)品“胚胎植入前染色體非整倍檢測試劑盒(半導(dǎo)體測序法)”是國內(nèi)第一家拿到NMPA三類醫(yī)療器械注冊認證的產(chǎn)品。

在該產(chǎn)品獲批前，國內(nèi)的三代試管應(yīng)用一直處于無標準、無監(jiān)管的空白地帶。

北京海證認為，隨著輔助生殖需求不斷提升，周期數(shù)逐年增加，上游的醫(yī)藥及試劑公司增長空間巨大。

二、中游

處在產(chǎn)業(yè)鏈的中游的企業(yè)主要解決輔助生殖產(chǎn)品的供應(yīng)和患者的觸達。

“互聯(lián)網(wǎng)+輔助生殖服務(wù)”的線上平臺逐漸成為新興的市場營銷力量，在線推出問診APP，線下通過醫(yī)療服務(wù)實體精準獲客，進一步將不孕不育患者引流到下游輔助生殖醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)。

公立醫(yī)院從建檔到胚胎移植，需要讓患者前往醫(yī)院 15 趟左右。在輔助生殖需求不斷增加但輔助生殖機構(gòu)在各個省市分布不均勻的情況下，“互聯(lián)網(wǎng)+輔助生殖”可以幫助緩解患者來回奔波、一線城市輔助生殖機構(gòu)供不應(yīng)求的現(xiàn)狀，提升輔助生殖中心運營效率及質(zhì)量。

然而，隨著行業(yè)的不斷發(fā)展變革，該環(huán)節(jié)市場規(guī)模偏小、轉(zhuǎn)化率&復(fù)購率低等問題暴露，大量行業(yè)競爭者被清退，市場份額往頭部集中。

目前，主要有好孕幫、趣孕、貝貝殼、愛丁醫(yī)生等在線服務(wù)企業(yè)，合計覆蓋了全國80家以上的輔助生殖醫(yī)院，全國400萬以上的用戶。

但隨著中下游整合趨勢的增強，未來去中介化是合理趨勢，因此若單純投資中游企業(yè)，尤其是無法提供差異化服務(wù)的中游企業(yè)，存在較大風(fēng)險。

三、下游

而產(chǎn)業(yè)鏈的下游則主要完成輔助生殖醫(yī)療服務(wù)。

港股上市公司錦欣生殖是國內(nèi)最大的輔助生殖民營機構(gòu)，目前在中美兩地市場份額分別達到3.9%和2.5%。

截至2020年上半年，錦欣生殖在國內(nèi)外業(yè)務(wù)版圖已覆蓋成都、深圳、武漢、美國加利福尼亞州及老撾五地，全球化布局進一步完善。

2019年上市后，錦欣生殖收購多家擁有生殖牌照的私營醫(yī)院。財報顯示，2021年上半年，錦欣生殖營收為8.64億元，同比增長40.34%;凈利潤為1.56億元，同比增長34.07%。

目前，輔助生殖下游市場格局分散，牌照壁壘極高，頭部機構(gòu)優(yōu)勢明顯。

03“入場券”難拿，輔助生殖路在何方?

千億市場的巨大潛力下，諸多企業(yè)聞風(fēng)而動。但不得不提的是，想要拿到我國輔助生殖行業(yè)的“入場券”并不簡單。

公開資料顯示，中國早就在輔助生殖方面進行了立法，嚴禁盈利為目的的人類附屬生殖技術(shù)——“人類輔助生殖技術(shù)的應(yīng)用應(yīng)當在醫(yī)療機構(gòu)中進行,以醫(yī)療為目的,并符合國家計劃生育政策、倫理原則和有關(guān)法律規(guī)定”。

與此同時，由于輔助生殖行業(yè)涉及生育政策、技術(shù)成熟度、倫理道德等問題，我國對輔助生殖從嚴監(jiān)管，對輔助生殖牌照采取審批制，審批標準高、審批周期長。

“牌照稀缺”造成輔助生殖還是“少數(shù)玩家”的市場。

婦幼健康司發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月，經(jīng)批準開展人類輔助生殖技術(shù)和設(shè)置人類精子庫的醫(yī)療機構(gòu)名單僅536家，具備PGD(第三代試管嬰兒)服務(wù)資質(zhì)的機構(gòu)則不足百家。

目前，公立醫(yī)院占據(jù)著國內(nèi)輔助生殖的主導(dǎo)地位。536家持牌輔助生殖服務(wù)機構(gòu)中，公立醫(yī)院占90%，民營醫(yī)院僅占10%左右。

為減少高門檻、耗時長的牌照獲取成本，不少民營機構(gòu)選擇了“曲線救國”的路線——

一些大型產(chǎn)業(yè)集團通過收購有牌機構(gòu)成功進入輔助生殖領(lǐng)域;醫(yī)療專業(yè)水平欠缺的相關(guān)概念公司，則成了市場化投資人的“香餑餑”。

高瓴資本創(chuàng)始人張磊有言，中國醫(yī)療健康行業(yè)仍然處于寒武紀時代，各種各樣新型物種層出不窮，未來有望迎來大爆發(fā)。

而中國的輔助生殖市場也是這樣的一個邏輯。

結(jié)合各省市輔助生殖技術(shù)設(shè)置規(guī)劃和國家衛(wèi)生計生委每300萬人設(shè)置1個機構(gòu)的標準測算，未來輔助生殖中心牌照不低于550家，還有很大的增長空間。

此外，由于試管嬰兒的資質(zhì)需要在人工授精運行后才能申請，而目前全國僅有1/3的輔助生殖中心能從事人工授精，未來試管嬰兒服務(wù)還有很大增長空間。

北京海證認為，輔助生殖巨大的市場空間背后是我國人口老齡化加劇與三胎政策的放開，所帶來百萬個亟待“造娃”圓夢的家庭，這也證明這門生意的“剛需”。

04結(jié)語

1978年，世界上第1例試管嬰兒在英國出生，揭開了人類輔助生育技術(shù)的新紀元，被認為是20世紀世界醫(yī)學(xué)史上最偉大的事件之一。

2020年，中國的人口出生率首次跌破1%，中國的人口負增長時代可能已經(jīng)到來。中國高達15%的不孕不育率無疑是造成生育障礙的一只“攔路虎”。

輔助生殖技術(shù)是殺掉這只攔路虎最快最有效的辦法。

從2021年三孩政策落地，輔助生殖行業(yè)多次被推上風(fēng)口浪尖。

如今，作為首都，北京打響了第一槍，輔助生殖技術(shù)服務(wù)從此從“無醫(yī)可?！边~入“醫(yī)保支付”的時代。

隨著輔助生殖技術(shù)的日臻成熟、以及國家對行業(yè)的政策支持，輔助生殖行業(yè)即將全面迎來戰(zhàn)略機遇期。