文｜節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng) 零度
近期，愛美客赴港上市申請(qǐng)材料“失效”，這意味著愛美客首次沖刺港交所折戟。 過去一年里，在醫(yī)美行業(yè)，愛美客混得依然風(fēng)生水起；而在資本市場，2021年的愛美客日子卻不好過。一直以來備受機(jī)構(gòu)青睞的愛美客，在過去一年里股價(jià)腰斬。一路從最高點(diǎn)的844.44跌至405，這幾天才略有超跌回暖跡象。
愛美客在2020年上市以后，一直是A股的明星股，股價(jià)一路從171.91漲到844.44，作為“醫(yī)美茅”可謂是無限風(fēng)光，備受追捧，市值一度達(dá)到1800億以上，何以一年不到市值縮水至970？不禁要問，是基本面不好了嗎？是投資邏輯變了嗎？
顯然不是，據(jù)愛美客業(yè)績預(yù)告，2021年歸母凈利潤預(yù)計(jì)在9.0~10.0億元，同比增長104.66%-127.40%；歸母扣非凈利潤預(yù)計(jì)為8.5~9.5億元，同比增長100.36%~123.93%。業(yè)績持續(xù)亮眼。我們分析，愛美客此番大幅回調(diào)是估值偏高、政策趨嚴(yán)帶來的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、抱團(tuán)股瓦解、在市場風(fēng)險(xiǎn)不斷加大之下的市場情緒的極端作用的綜合反映。
所以說，腰斬，要說合理也合理，是對(duì)之前“左傾”極致情緒的糾偏，要說不合理也不合理，愛美客的基本投資邏輯和基本面并未改變，情緒化的作用似乎再次被放大了。
我們拋開市場情緒，冷靜下來，愛美客值不值一個(gè)高估值？
01 行業(yè)增長紅利及國產(chǎn)替代
受益于人均收入水平的提高帶來的消費(fèi)升級(jí)、醫(yī)療美容觀念的轉(zhuǎn)變、醫(yī)療技術(shù)的不斷成熟、人口結(jié)構(gòu)的變化，一方面，需求增加，人們對(duì)美的追求愈發(fā)強(qiáng)烈；另一方面，供給增加，越來越多私人資金進(jìn)入市場，醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)暴增，近些年我國醫(yī)美行業(yè)得已快速成長。
據(jù)艾瑞咨詢《2020年中國醫(yī)療美容行業(yè)洞察白皮書》，預(yù)測2023年中國醫(yī)美用戶達(dá)2548.3萬人。雖然我國醫(yī)美用戶肉眼可見的增長，但與美、韓等發(fā)達(dá)國家相比，市場滲透率仍處在較低水平，可見我國醫(yī)美還處于初級(jí)階段，擁有巨大的市場空間。可以說在“顏值經(jīng)濟(jì)”的帶動(dòng)下，醫(yī)美是未來不可或缺的行業(yè)，或是長久的朝陽行業(yè)。
可以看到在愛美客優(yōu)勢項(xiàng)目玻尿酸市場，雖然外資品牌仍然占據(jù)主要份額，但國產(chǎn)品牌崛起速度很快。隨著文化自信、國貨崛起的潮流，國產(chǎn)品牌替代將是大勢所趨。
相比于進(jìn)口玻尿酸而言，一方面，國產(chǎn)玻尿酸具有價(jià)格更為低廉、利潤空間更大、性價(jià)比更高的優(yōu)勢；另一方面，隨著技術(shù)進(jìn)步及品質(zhì)提升，國產(chǎn)品牌開始向進(jìn)口品牌的品質(zhì)靠攏，消費(fèi)者對(duì)國產(chǎn)品牌的認(rèn)可度也會(huì)隨之提升。
雖然2021年6月以來，醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，政策力度及頻次都有提升。這在短期看，釋放了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，似乎利空于醫(yī)美行業(yè)。但從中長期的角度看，更多的還是推動(dòng)行業(yè)整體的可持續(xù)發(fā)展，加速行業(yè)資源整合、向更有實(shí)力、品質(zhì)更高的龍頭企業(yè)集中。作為本土玻尿酸三巨頭之一的愛美客，長期看來必將受益于此。
那么，處在優(yōu)勢行業(yè)中的愛美客，其競爭壁壘如何，反映在其盈利能力上又如何呢？
02 競爭壁壘及盈利能力
由于醫(yī)美行業(yè)的特殊性質(zhì)，其行業(yè)壁壘遠(yuǎn)高于普通美容化妝品，好比注射型玻尿酸就屬于醫(yī)療器械，受到國家嚴(yán)格管控。在這個(gè)行業(yè)，資質(zhì)就是壁壘。據(jù)悉，全國只有40張牌照。而愛美客已擁有五款獲國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的III類注射用透明質(zhì)酸鈉系列產(chǎn)品，為獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的同類產(chǎn)品最多的企業(yè)。
此外，其創(chuàng)新和研發(fā)實(shí)力與成果，也是其高競爭壁壘的重要因素。愛美客作為醫(yī)美龍頭，同時(shí)也是國家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)，建有生物可降解新材料北京市工程實(shí)驗(yàn)室。且作為牽頭單位參與了國家科學(xué)技術(shù)部“十三五”規(guī)劃國家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃“新型頜面軟硬組織修復(fù)材料研發(fā)”項(xiàng)目。目前已經(jīng)擁有32項(xiàng)專利，其中發(fā)明專利18項(xiàng)，研究成果斐然。
但對(duì)比來看，雖然愛美客研發(fā)費(fèi)用在不斷提升，比之五百多億市值的華熙生物、一百多億的昊海生科，似乎研發(fā)投入力度是最低的。
我們可見，愛美客的研發(fā)費(fèi)用/銷售百分比甚至是逐年下降的，而與此同時(shí)，華熙生物與昊海生科該比例卻在逐漸提升。愛美客的研發(fā)重視度似乎不比其他龍頭。
此外，其競爭壁壘還體現(xiàn)在其定價(jià)權(quán)，這在其盈利能力上反映明顯?？赡芎芏嗳寺犝f過醫(yī)美行業(yè)是暴利行業(yè)，那么怎么個(gè)暴利法呢？
如圖所示，愛美客的毛利率常年維持在85%以上，而且還有逐年提升的趨勢，截至2021Q3，其銷售毛利率已經(jīng)達(dá)到93.54%。雖然整個(gè)醫(yī)美行業(yè)普遍具有高毛利的特點(diǎn)，但我們可見華熙生物與昊海生科毛利率均維持在75%-80%左右，且昊海生科的毛利率還有下降趨勢，截至2021Q3，華熙生物與昊海生科毛利率分別為77.79%、74.24%，遠(yuǎn)低于愛美客。
而銷售凈利率方面差距更大。三年前，愛美客、華熙生物及昊海生科還在相同水平線上，而這三年差距漸趨拉大，截止2021Q3，其銷售凈利率分別為69.25%、18.39%、24.65%?？梢姁勖揽偷馁M(fèi)用管理能力更強(qiáng)。
愛美客素有“醫(yī)美茅”之稱，如今看來，這倒不僅僅因其龍頭地位與股價(jià)走勢，其商業(yè)模式的優(yōu)異程度與盈利能力也可與茅臺(tái)同臺(tái)較量。2021Q3茅臺(tái)的銷售毛利率與銷售凈利率分別為91.19與53.02，愛美客倒是更勝一籌。
下面，我們來看下，是什么樣的產(chǎn)品矩陣與戰(zhàn)略布局支撐了愛美客的高毛利與品牌力。
03 產(chǎn)品矩陣及戰(zhàn)略布局
1）以玻尿酸為基礎(chǔ)打開其他賽道
愛美客，玻尿酸無疑是愛美客的一項(xiàng)核心競爭力。愛美客的產(chǎn)品矩陣也是基于玻尿酸而發(fā)散。愛美客一方面針對(duì)不同群體不同需求，精耕玻尿酸賽道；另一方面，通過玻尿酸作為市場的接口，進(jìn)而發(fā)展基于其他基礎(chǔ)制品的醫(yī)美賽道。
愛美客試圖把玻尿酸賽道做到極致，
不斷開辟新的市場。據(jù)弗若斯特沙利文研究報(bào)告統(tǒng)計(jì)，截至2020年，愛美客透明質(zhì)酸鈉類注射產(chǎn)品，按銷售量計(jì)算的國內(nèi)市場份額達(dá)到27.2%，排名第一；按金額（入院價(jià)）計(jì)算的國內(nèi)市場份額已達(dá)到14.3%，在國產(chǎn)企業(yè)中排名第一，在所有國內(nèi)及國際制造商中排名第三。
而談及愛美客在透明質(zhì)酸領(lǐng)域的統(tǒng)治能力，不得不歸功于其爆品——嗨體（嗨體是一種注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液,經(jīng)過CFDA批準(zhǔn)的用于皮膚真皮層注射的三類醫(yī)療器械產(chǎn)品。）嗨體用于頸紋修復(fù)，在國內(nèi)僅此一張牌照，愛美客一家獨(dú)大，幾乎沒有競爭對(duì)手。
祛黑眼圈的熊貓針和去頸紋的頸紋針分別以訂單的17.05%和8.87%占玻尿酸需求榜單的第二位和第三位，需求持續(xù)提升；另外，冭活泡泡針（水光針類別）、骨性玻尿酸填充物寶尼達(dá)市場青睞度、市場認(rèn)可度也在逐漸提升。
不拘泥于玻尿酸賽道，愛美客也在積極探索其他賽道。逐漸從玻尿酸賽道擴(kuò)展至膠原蛋白賽道，發(fā)力新的增長點(diǎn)。比如再生產(chǎn)品童顏針（濡白天使），在21年8月上市以后迅速打開局面。愛美客是否可以以此為基點(diǎn)，進(jìn)一步打開更多的市場空間，也是是否可以緩解市場對(duì)于愛美客品類線局限于玻尿酸這一單一賽道的擔(dān)憂的關(guān)鍵。
2）從產(chǎn)品向生態(tài)的戰(zhàn)略發(fā)展
愛美客對(duì)醫(yī)美行業(yè)的戰(zhàn)略布局不僅僅是產(chǎn)品、技術(shù)，其在圍繞“新醫(yī)美、新經(jīng)濟(jì)”不斷探索醫(yī)療美容的理論前沿和技術(shù)創(chuàng)新的過程中，對(duì)服務(wù)以及醫(yī)美生態(tài)也進(jìn)行了戰(zhàn)略布局。
拿濡白天使來說，通過與優(yōu)秀醫(yī)師資源進(jìn)行綁定，進(jìn)行渠道與產(chǎn)品的創(chuàng)新發(fā)展，通過設(shè)立醫(yī)生注射牌照申領(lǐng)制度，愛美客將產(chǎn)品與醫(yī)生相結(jié)合。這一方面方便對(duì)客群的精準(zhǔn)定位，一方面可大大減少醫(yī)療事故發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面則可以減少高端產(chǎn)品的推廣成本。
從產(chǎn)品至服務(wù)，從服務(wù)至生態(tài)，是大消費(fèi)、大醫(yī)療領(lǐng)域的大勢所趨，愛美客也在不斷踐行中，雖然現(xiàn)階段還成果不是特別明顯，收效很難在短期內(nèi)進(jìn)行量化，但其戰(zhàn)略發(fā)展方向是符合時(shí)代發(fā)展方向的，故而長遠(yuǎn)發(fā)展來看，是可以為其帶來預(yù)期空間的。但具體的戰(zhàn)略進(jìn)展，還要看其生態(tài)建設(shè)進(jìn)一步落地的動(dòng)作。
愛美客的高估值是由其行業(yè)前景、公司可持續(xù)高成長性與競爭壁壘來共同支撐，但這并不意味著拿著愛美客就高枕無憂了，我們可見即便是市值股價(jià)腰斬的今天，愛美客的市盈率仍然高達(dá)102.32，當(dāng)然隨著可持續(xù)的高增長的業(yè)績發(fā)布，這一估值會(huì)自動(dòng)明顯下降，但仍然有很多不確定性。
“顏值經(jīng)濟(jì)”催化下的醫(yī)美行業(yè)市場空間巨大，這必然吸引更多的資本來逐利，原有的競爭對(duì)手之間競爭會(huì)加劇，新增的、跨界的競爭對(duì)手也會(huì)越來越多，在先發(fā)優(yōu)勢面前，愛美客能否維持甚至是強(qiáng)化優(yōu)勢地位，也要看愛美客的技術(shù)創(chuàng)新能否跟上。
愛美客雖然發(fā)力其他賽道，新產(chǎn)品也廣受市場看好，但依然存在新產(chǎn)品孵化不及預(yù)期的可能，具體成效如何，仍需市場數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)。
宏觀政策方面，對(duì)暴利行業(yè)、壟斷行業(yè)的嚴(yán)厲監(jiān)管仍在持續(xù)，后續(xù)會(huì)否有進(jìn)階的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的釋放，也未可知。雖然我們說通常政府對(duì)行業(yè)的監(jiān)管，有利于該行業(yè)有序長遠(yuǎn)發(fā)展，但對(duì)于資本市場而言，以此帶來的預(yù)期業(yè)績影響及情緒的釋放一直是個(gè)“恐怖故事”。
風(fēng)險(xiǎn)即機(jī)會(huì)，機(jī)會(huì)即風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于還處于初級(jí)發(fā)展階段的國內(nèi)醫(yī)美來說，愛美客的路還很長，我們拭目以待。