文|清流工作室  韓江雪 

主編|趙妍

今年1月28號(hào)以來(lái)，美吉姆（002621.SZ）憑借三胎概念，在14個(gè)交易日里拉出10個(gè)漲停板，特別是2月23日，股價(jià)從跌停板迅速拉至漲停板，成為滬深兩市萬(wàn)眾矚目的大妖股。

美吉姆前身是三壘股份，主營(yíng)雙壁波紋管生產(chǎn)設(shè)備，2011年9月上市。后來(lái)經(jīng)過(guò)大名鼎鼎的中植系接盤，又并購(gòu)早教資產(chǎn)，才有現(xiàn)在的“美吉姆”。

清流工作室研究發(fā)現(xiàn)，單純看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，美吉姆業(yè)績(jī)?nèi)A麗。但華麗背后，暗藏玄機(jī)。一群嚴(yán)重虧損、資不抵債的關(guān)聯(lián)方大客戶，正在為美吉姆輸送業(yè)績(jī)。他們既是客戶，也是并購(gòu)案里的業(yè)績(jī)承諾方。這背后究竟藏著什么秘密？

同時(shí)，截止到2021年9月30日，美吉姆總資產(chǎn)規(guī)模為34.76億元，其中商譽(yù)14.56億元、無(wú)形資產(chǎn)12.85億元，兩者合計(jì)金額27.41億元，占其總資產(chǎn)比例高達(dá)78.86%。兩者減值風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。

“業(yè)績(jī)變臉”史

翻看002621.SZ的歷史，是一部“業(yè)績(jī)變臉”史。

美吉姆前身是三壘股份，主營(yíng)雙壁波紋管生產(chǎn)設(shè)備，2011年9月上市。上市之后公司業(yè)績(jī)迅速變臉，2011年至2016年，其營(yíng)業(yè)收入從2.39億下降至0.67億，降幅為71.97%；扣非后凈利潤(rùn)從7186.05萬(wàn)元下降至972.17萬(wàn)元，降幅高達(dá)86.47%。

三壘股份上市之后，控股股東股份鎖定5年，于2016年9月底解禁。

2016年11月，股票解禁不到2個(gè)月的控股方宣布賣殼，控股股東俞建模及其一致行動(dòng)人俞洋以每股轉(zhuǎn)讓價(jià)40.65元、總價(jià)款12億元出售三壘股份13.12%的股權(quán)，接盤方是大名鼎鼎的中植集團(tuán)控制的珠海融誠(chéng)投資中心（有限合伙）（下稱“珠海融誠(chéng)”）。

同時(shí)，俞建模、俞洋將其另外15.88%公司股份表決權(quán)委托給珠海融誠(chéng)，三壘股份的實(shí)際控制人變更為中植系老板解直錕。

2017年1月和2018年1月，珠海融誠(chéng)分別斥資8.99億、7億，收購(gòu)三壘股份9.84%、6.04%股份。

至此，珠海融誠(chéng)累計(jì)斥資28億，拿下了三壘股份29%的股份。

中植系是中國(guó)資本市場(chǎng)最負(fù)盛名的“玩殼”高手，其入主三壘股份后，立馬發(fā)起對(duì)外并購(gòu)。

2017年2月，三壘股份宣布斥資3億元，收購(gòu)北京楷德教育咨詢有限公司（下稱“楷德教育”）100%股權(quán)，楷德教育主營(yíng)國(guó)內(nèi)低齡留學(xué)服務(wù)，為赴美留學(xué)學(xué)生提供專業(yè)的考試培訓(xùn)和申請(qǐng)服務(wù)。

楷德教育給出的業(yè)績(jī)承諾為2017年、2018年和2019年扣非凈利潤(rùn)分別不低于2000萬(wàn)元、2600萬(wàn)元、3200萬(wàn)元。歷年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，在業(yè)績(jī)承諾期，楷德教育勉強(qiáng)完成了業(yè)績(jī)承諾，僅2019年完成扣非凈利潤(rùn)3081萬(wàn)元，比業(yè)績(jī)承諾少了119萬(wàn)元。

只是承諾期一過(guò)，楷德教育的業(yè)績(jī)立馬變臉，2020年?duì)I業(yè)收入4635萬(wàn)元，凈利潤(rùn)僅為828萬(wàn)元，同比暴跌72.89%。

2021年上半年，楷德教育僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)收965.18萬(wàn)元，凈利潤(rùn)-337.63萬(wàn)元，開始陷入虧損境地，成為公司的業(yè)績(jī)包袱。于是，2021年12月4日，公司宣布出售楷德教育，而出售價(jià)格僅為1500萬(wàn)元，只有當(dāng)初收購(gòu)價(jià)格的5%！

有意思的是，楷德教育的接盤方是湖州唐文企業(yè)管理咨詢有限公司，該公司的實(shí)際控制人就是解直錕。這意味著，上市公司將3億收購(gòu)來(lái)的資產(chǎn)，1500萬(wàn)賣給關(guān)聯(lián)方。“高買低賣”的操作，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

楷德教育這場(chǎng)并購(gòu)只是小試牛刀，在后續(xù)“美吉姆”的并購(gòu)案例上，中植系“再顯神通”。

2018年6月，三壘股份再次拋出重磅并購(gòu)方案，旗下控股子公司啟星未來(lái)（天津）教育咨詢有限公司擬以33億元的對(duì)價(jià)，收購(gòu)天津美杰姆教育科技有限公司100%股權(quán)（下稱“美杰姆”）。

截止到2017年12月31日，美杰姆歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)僅為0.86億元，而評(píng)估值高達(dá)33.07億元，評(píng)估增值 32.22億元，增值率為3766.04%！

經(jīng)交易各方友好協(xié)商，在評(píng)估值的基礎(chǔ)上優(yōu)惠了700萬(wàn)，美杰姆最終交易價(jià)格為33億元。

美杰姆是一家早教機(jī)構(gòu)，旗下品牌“美吉姆”源自美國(guó)“美吉姆”嬰幼兒早教品牌，主要面向0-6歲兒童提供培訓(xùn)課程。

2014年5月，霍曉馨、劉俊君等人在太平洋島國(guó)薩摩亞注冊(cè)成立MEGA公司，MEGA在當(dāng)年10月斥資150萬(wàn)美元，取得了美國(guó)美吉姆在亞洲地區(qū)永久、免費(fèi)獨(dú)家授權(quán)，包括商標(biāo)、域名、運(yùn)營(yíng)權(quán)等，相當(dāng)于是一次性買斷了其在亞洲地區(qū)的核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

其后，霍曉馨等人通過(guò)一系列股權(quán)運(yùn)作，將“美吉姆”這個(gè)品牌裝進(jìn)天津美杰姆公司，4年之后，這個(gè)當(dāng)初花了150萬(wàn)美元買下來(lái)的洋品牌，以33億人民幣的價(jià)格賣給了上市公司。

華麗業(yè)績(jī)之謎

從并購(gòu)之前的業(yè)績(jī)來(lái)看，美杰姆2016年至2018年1-6月份的營(yíng)收分別是1.2億、2.17億、1.5億，凈利潤(rùn)分別是3,556.43萬(wàn)元、8,744.34萬(wàn)元、6,179.71萬(wàn)元，收入和利潤(rùn)均展現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

同期毛利率分別是56.83%、67.47%、74.7%，銷售凈利率也從2016年的29.6%飆升到2018年上半年的41.29%，如此強(qiáng)悍的盈利能力令人驚嘆。

早教行業(yè)有如此暴利嗎？與之對(duì)比的是美國(guó)上市的早教機(jī)構(gòu)紅黃藍(lán)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。2016年至2018年，紅黃藍(lán)的營(yíng)收規(guī)模分別是1.09億美元、1.41億美元及1.56億美元，營(yíng)收規(guī)模遠(yuǎn)大于美吉姆，但是同期的毛利率分別只有15.6%、21.28%、16.67%，美杰姆同期的毛利率分別是紅黃藍(lán)的3.64倍、3.17倍和4.48倍。

2016年至2018年，紅黃藍(lán)的銷售凈利率分別是5.5%、4.96%、-1.28%，紅黃藍(lán)由于2017年11月由虐童事件影響，所以2018年銷售凈利率下降事出有因，單看2016年和2017年，美杰姆的銷售凈利率分別是紅黃藍(lán)的5.37倍和8.13倍。

再看并購(gòu)之后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，2018年至2021年上半年，美杰姆的營(yíng)收分別是3.62億、4.11億、2.35億、1.59億，凈利潤(rùn)分別是1.9億、2.38億、0.97億、0.68億，銷售凈利率分別是52.35%、57.94%、41.22%、43%，雖然2020年以來(lái)，由于疫情的影響美杰姆的營(yíng)收規(guī)模、利潤(rùn)水平及盈利能力都有所下滑，但是即使在疫情沖擊之下，其銷售凈利率水平依然保持在40%以上。

那么美杰姆驚艷的盈利能力背后，又有著怎樣的奧妙呢？

清流工作室研究發(fā)現(xiàn)，美杰姆在上市之前，進(jìn)行了一些列復(fù)雜的股權(quán)運(yùn)作。在業(yè)務(wù)方面，美杰姆將其旗下60家直營(yíng)早教中心子公司股權(quán)，轉(zhuǎn)讓至霍曉馨等原股東控制的公司名下，美杰姆名下只保留了兩家直營(yíng)中心。

通過(guò)這樣的運(yùn)作，美杰姆變成了一家“品牌輸出商”，也就是說(shuō)它只賣品牌，原來(lái)那些直營(yíng)中心的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)跟它無(wú)關(guān)，它只穩(wěn)當(dāng)?shù)厥杖　疤卦S經(jīng)營(yíng)費(fèi)”，也就是“加盟費(fèi)”。

這樣一來(lái)，一方面能保證它的業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性，另一方能大大提升其“盈利能力”。

當(dāng)然，奧妙絕非僅僅如此。

當(dāng)直營(yíng)店剝離到原股東公司名下之后，這些直營(yíng)店就變成了美杰姆的客戶，而這些客戶又是其關(guān)聯(lián)方，這樣以來(lái)，美杰姆的客戶中，就包含了大量的關(guān)聯(lián)方，而這些關(guān)聯(lián)方又是美杰姆的原控股股東，在并購(gòu)中有業(yè)績(jī)承諾。

美杰姆原股東給出的業(yè)績(jī)承諾為：2018年、2019年、2020年的實(shí)際實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于人民幣1.80億元、2.38億元、2.90億元。

這就形成了一個(gè)特殊而微妙的處境：美杰姆的原股東霍曉馨等人，既是并購(gòu)案中的業(yè)績(jī)承諾方，又是其客戶。

所以自2018年以來(lái)，上市公司美吉姆每年都有大量的關(guān)聯(lián)方交易，我們以2020年為例。根據(jù)美吉姆2020年財(cái)報(bào)披露，其2020年前五大客戶銷售金額9121.43萬(wàn)元，占其銷售總額的25.29%，其中關(guān)聯(lián)方銷售占比高達(dá)23.62%。

從以上數(shù)據(jù)中我們可以判斷，美吉姆2020年前五大客戶中，第一名、第二名、第三名和第五名，都是其關(guān)聯(lián)方，合計(jì)銷售金額為8419.43萬(wàn)元。

那么美吉姆的這些大客戶們，其經(jīng)營(yíng)狀況到底如何呢？

根據(jù)美吉姆2022年1月28日發(fā)布的《關(guān)于2022年度日常關(guān)聯(lián)交易預(yù)計(jì)的公告》披露，這些大客戶的經(jīng)營(yíng)狀況慘不忍睹。

比如關(guān)聯(lián)方天津美智博思教育科技有限公司，該公司控股的美吉姆中心數(shù)量高達(dá)88家。截至2021年9月末，該公司凈資產(chǎn)為-28,512,722.56元，2021年1-9月營(yíng)業(yè)收入0元，凈利潤(rùn)-9,151,161.25元。

沈陽(yáng)智捷教育咨詢有限公司控股的美吉姆中心數(shù)量為10家。截至2021年9月末，該公司凈資產(chǎn)為-1,966,743.69元，2021年1-9月營(yíng)業(yè)收入0元，凈利潤(rùn)-2,840,556.24元。

沈陽(yáng)馨吉晟咨詢管理有限公司控股的美吉姆中心數(shù)量為21家。截至2021年9月末，該公司凈資產(chǎn)為-11,986,672.27元，2021年1-9月營(yíng)業(yè)收入2,376,237.62元，凈利潤(rùn)-2,957,521.55元。

天津美智博銳企業(yè)管理有限公司控股的美吉姆中心數(shù)量為2家。截至2021年9月末，該公司凈資產(chǎn)為-6,177,840.13元，2021年1-9月營(yíng)業(yè)收入0元，凈利潤(rùn)-333,079.33元。

從以上數(shù)據(jù)我們可以看出，這些大客戶們?nèi)刻幱谔潛p狀態(tài)，且都已經(jīng)嚴(yán)重資不抵債！

美杰姆華麗的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和大客戶們的慘淡經(jīng)營(yíng)，形成了鮮明的對(duì)比。

美杰姆華麗的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后，有沒(méi)有關(guān)聯(lián)方們的利益輸送呢？當(dāng)業(yè)績(jī)承諾期滿之后，這些虧損嚴(yán)重的關(guān)聯(lián)方，會(huì)不會(huì)拂袖而去呢？

大客戶成老賴

在疫情的沖擊之下，雖然美杰姆的盈利能力依然彪悍，但是營(yíng)收和利潤(rùn)均大幅下降，更令人擔(dān)憂的是，在營(yíng)收大幅下滑的背景下，其應(yīng)收賬款余額急劇飆升。

2019年至2021年前三季度，上市公司美吉姆的營(yíng)收分別是6.3億、3.56億、2.61億，而其應(yīng)收賬款余額分別是0.59億、1.14億、2.09億，兩者形成了巨大的反差。

而清流工作室研究發(fā)現(xiàn)，其應(yīng)收賬款前五名中，已經(jīng)有大客戶變成了失信人。

2020年美吉姆的前五大應(yīng)收客戶中，前三大應(yīng)收單位都是關(guān)聯(lián)方，第四大應(yīng)收單位寧波市美氏文化傳播有限公司和第五大應(yīng)收單位寧波市鄞州美穎文化傳播有限公司都是自然人許楊揚(yáng)控制的公司，持股比例均為70%。

2021年11月，美氏文化及其老板許楊揚(yáng)因拖欠員工工資被法院判定為失信人：

另外，2021年11月，美氏文化因拖欠14名員工工資10萬(wàn)余元，被寧波市江北區(qū)人力資源和社會(huì)保障局罰款2萬(wàn)元：

許楊揚(yáng)旗下的另一家公司美穎文化則因教育培訓(xùn)合同糾紛被法院判斷為失信人：

而根據(jù)美吉姆2022年中報(bào)披露，截止到2022年6月底，寧波市美氏文化傳播有限公司尚欠美吉姆192.22萬(wàn)元，這些款項(xiàng)能否收回，是一個(gè)巨大的未知數(shù)。

商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)

截止到2021年9月30日，美吉姆總資產(chǎn)規(guī)模為34.76億元，其中商譽(yù)14.56億元、無(wú)形資產(chǎn)12.85億元，兩者合計(jì)金額27.41億元，占其總資產(chǎn)比例高達(dá)78.86%。

2017年和2018年，三壘股份通過(guò)并購(gòu)楷德教育和美杰姆，分別形成商譽(yù)2.89億、17.97億元，兩者合計(jì)金額高達(dá)20.86億元。

2020年，由于業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期，楷德教育和美杰姆分別計(jì)提商譽(yù)減值2.37億、3.92億，合計(jì)金額6.29億，導(dǎo)致美吉姆當(dāng)年虧損4.78億元。

2022年1月29日，美吉姆發(fā)布2021年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)當(dāng)年凈利潤(rùn)虧損1.5億至1.95億，扣非后凈利潤(rùn)虧損4.8億至6億，核心因素就是對(duì)美杰姆計(jì)提商譽(yù)減值，當(dāng)期減值金額約為7億元至8億元。

即使2021年美杰姆計(jì)提商譽(yù)減值8億，2022年美杰姆形成的尚未減值的商譽(yù)金額仍在6億以上，后續(xù)仍然有大額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

跟商譽(yù)比起來(lái)，美吉姆賬面上的無(wú)形資產(chǎn)顯得更加奇妙。

在美杰姆被并購(gòu)之初，賬面上并沒(méi)有多少無(wú)形資產(chǎn)，根據(jù)三壘股份資產(chǎn)收購(gòu)報(bào)告書數(shù)據(jù)，截止到2018年6月底，美杰姆賬面上的無(wú)形資產(chǎn)余額僅為1032.35萬(wàn)元。

而被納入上市公司之后，美吉姆賬面上的無(wú)形資產(chǎn)暴增，到2018年底，其賬面上的無(wú)形資產(chǎn)余額高達(dá)13億元！其中增加的特許權(quán)，金額就高達(dá)12.28億元！

特許權(quán)是怎么回事？

前面提到過(guò)，2014年10月，美杰姆原股東霍曉馨等人斥資150萬(wàn)美元，取得了美國(guó)美吉姆在亞洲地區(qū)永久、免費(fèi)獨(dú)家授權(quán)，這項(xiàng)權(quán)利在2018年經(jīng)評(píng)估師們一評(píng)估，價(jià)值就超過(guò)12億，實(shí)在是令人瞠目結(jié)舌！

就這樣，金額高達(dá)12.28億元的“特許權(quán)”，堂而皇之地進(jìn)入了上市公司美吉姆的資產(chǎn)負(fù)債表。

更奇妙地是，這12.28億元“特許權(quán)”，由于是永久性授權(quán)，所以沒(méi)有攤銷年限，也就是說(shuō)，它每年無(wú)需計(jì)提無(wú)形資產(chǎn)攤銷，既增加了資產(chǎn)，又不會(huì)影響利潤(rùn)，可謂是一箭雙雕。

問(wèn)題是，因?yàn)楦鶕?jù)我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，對(duì)于使用壽命不確定的無(wú)形資產(chǎn)，每個(gè)年度都是需要進(jìn)行減值測(cè)試的。2020年以來(lái)，美杰姆的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下降，以至于多次大幅計(jì)提商譽(yù)減值，那么這些金額高達(dá)12.28億元的所謂“特許權(quán)”，為什么就沒(méi)有發(fā)生減值呢？

韓江雪是清流工作室特約首席研究員。

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