文|資本星球 唐飛

如果要評選A股2021年表現(xiàn)最好的酒企，舍得酒業(yè)或許該有一席。

作為A股首支“百元ST”的股票，舍得酒業(yè)自2020年底復(fù)星系入主之后，開啟了“逆襲”似的人生，在“雙品牌+老酒”戰(zhàn)略的指引下，實(shí)現(xiàn)了股價(jià)和業(yè)績的雙高。

2021年，舍得酒業(yè)股價(jià)從年初的89.46元/股一路飆漲到年底的最高點(diǎn)259元/股，一年里漲了差不多1.9倍。

利潤上，公司也取得了翻倍的好成績。舍得酒業(yè)最新披露的業(yè)績快報(bào)顯示，2021年度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入49.69億元，較上年同期增長83.80%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤12.46億元，較上年同期增長114.35%

但細(xì)心的投資者也發(fā)現(xiàn)了一些問題，舍得酒業(yè)四季度的業(yè)績增長有點(diǎn)使不上勁兒了。

01 震蕩前行，復(fù)星系“救市”

舍得酒業(yè)股份有限公司（以下簡稱“舍得酒業(yè)”）擁有悠久的歷史，是川酒“六朵金花”之一。

早先，公司主要產(chǎn)品是沱牌曲酒，沱牌發(fā)源于四川省遂寧市射洪市沱牌鎮(zhèn)，最早起源于西漢。1951年沱牌曲酒正式誕生，并于1989年跨入國家名酒行列，后在沱牌曲酒基礎(chǔ)上升華而成了高端品牌“舍得”。經(jīng)過數(shù)十年耕耘“舍得+沱牌”雙品牌戰(zhàn)略已深入人心。

作為最早一批上市的白酒企業(yè)，舍得酒業(yè)1996年就登陸A股市場，當(dāng)時(shí)營收利潤處于行業(yè)第一梯隊(duì)。

不過，1998年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，疊加當(dāng)時(shí)轟動一時(shí)的山西朔州假酒案影響，公司著手組織改革，建立銷售公司、分公司、業(yè)務(wù)區(qū)和營銷員四級管理體制。當(dāng)年新增銷售客戶132戶，同時(shí)進(jìn)一步開發(fā)沱牌糧液、沱牌春等中低端。隨后公司業(yè)績有所回暖，1993-2000年，公司收入從3.32億元上升至9.41億元，CAGR達(dá)到16.05%。

至2000年，沱牌銷量已達(dá)到行業(yè)第一，但因缺乏高價(jià)格帶產(chǎn)品，2001年起凈利潤開始下滑。2001年5月，白酒消費(fèi)稅加入從價(jià)稅，對以中低價(jià)白酒為主的公司影響較大，同年沱牌凈利潤從2000年的1.06億元迅速下滑至0.31億元。

也正是這一時(shí)期，公司開始探索高端品牌，“舍得”應(yīng)運(yùn)而生。2007-2009年期間，還陸續(xù)推出中高檔白酒“陶醉”、高端醬香白酒“吞之乎”系列，完善價(jià)格帶布局及品牌體系，但管理層及員工缺乏適合的激勵(lì)措施、加之高端品牌運(yùn)作不熟練，錯(cuò)過了白酒發(fā)展的黃金時(shí)期。

2016年天洋控股獲得公司大股東沱牌集團(tuán)70%的股權(quán)，從而間接控股舍得酒業(yè)。隨后公司采取“優(yōu)化生產(chǎn)，顛覆營銷”的戰(zhàn)略，對產(chǎn)品及營銷體系進(jìn)行大刀闊斧地改革，盡管天洋系入主一定程度上帶動公司營收，但困擾公司多年的庫存壓力并未改善。

為了加快去庫存，2017-2018年公司銷售人員快速擴(kuò)張，但公司并未完全發(fā)揮人員增長的動能，預(yù)收賬款改善不明顯，多個(gè)季度同比下降。2019年又大量裁減銷售人員，一增一減之間浪費(fèi)了大量資源。

2021年，復(fù)星集團(tuán)通過旗下豫園股份獲得公司大股東沱牌集團(tuán)70%的股權(quán)，隨后復(fù)星系進(jìn)駐董事會，目前復(fù)星擁有6位董監(jiān)事席位。

自復(fù)星入主后，沱牌集團(tuán)走上發(fā)展快車道。截至2021年三季度末，公司擁有經(jīng)銷商2177個(gè)，單個(gè)經(jīng)銷商2021年前三季度對應(yīng)營收為152萬元，接近單個(gè)經(jīng)銷商2020年全年對應(yīng)營收（154萬元），達(dá)到近五年高位。

而從最新的業(yè)績快報(bào)也可以看出，復(fù)星系的改革效果斐然。

但舍得酒業(yè)業(yè)績拉升底色也值得推敲。原因很簡單，去年賺錢多并不是因?yàn)橘u的多么好，而是靠“提價(jià)”。

根據(jù)調(diào)研，當(dāng)前公司品味舍得、智慧舍得在“舍得”系列中銷售額占比80%、15%，水晶舍得、舍之道、藏品舍得等剩余部分占比5%。2021年公司管理層改組過后，上述產(chǎn)品價(jià)格逐步提升，曾在3、6、10月三次上調(diào)舍得指導(dǎo)價(jià)。截至2021年12月24日，品味舍得批價(jià)達(dá)到355元，較年初提升25元，而實(shí)際批價(jià)已達(dá)到380元。另有券商預(yù)計(jì)，品味舍得2022年有望突破400元價(jià)格帶。

2022年1月1日起，舍得酒業(yè)進(jìn)一步上調(diào)價(jià)格。旗下38/42/52%vol的品味舍得（藏品）出廠價(jià)上調(diào)30元/瓶，終端建議零售價(jià)調(diào)整為819元/瓶；52%vol智慧舍得（藏品）出廠價(jià)上調(diào)50元/瓶，終端建議零售價(jià)調(diào)整為1199元/瓶。

在其他條件不變的前提下，提價(jià)意味著實(shí)打?qū)嵉睦麧櫶嵘?020年，舍得酒業(yè)的毛利率達(dá)到75.87%，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)處于行業(yè)高位。2021前半年，舍得酒業(yè)的毛利率進(jìn)一步提高到79.68%，同比漲了3個(gè)百分點(diǎn)左右。

顯然，舍得酒業(yè)業(yè)績要想繼續(xù)提高，提價(jià)并非長久之計(jì)，價(jià)格漲到一定程度，將直接影響消費(fèi)者的購買意愿、阻礙銷售，進(jìn)而影響業(yè)績。

所以未來，舍得想要持續(xù)提高收入，只能“放量”。而在300元以上的高端市場，“茅五瀘”這三位玩家占據(jù)95%以上的銷售額，舍得酒業(yè)想“虎口奪食”并不容易。

02 雙牌+老酒，未來怎么走？

從數(shù)據(jù)來看，舍得酒業(yè)的雙品牌“舍得”和“沱牌”各自貢獻(xiàn)了總營收的七成和兩成左右。

但二者的定位略有不同，核心依靠品味舍得、智慧舍得布局400-600元價(jià)格帶，沱牌80-90版布局200-300元價(jià)格帶。另外為了消費(fèi)者日常需求，還有性價(jià)比較高的沱牌T68、沱牌六糧等發(fā)力光瓶酒市場。

由此布局也可以看出，來自“舍得+沱牌”收入在未來很長一段時(shí)間里仍將是這整個(gè)公司的重要收入來源。

但這所謂的品牌雙保險(xiǎn)似乎也有漏洞，雖然舍得酒業(yè)的業(yè)績預(yù)告增長良好，值得注意的是公司已出現(xiàn)滯漲信號。

由業(yè)績快報(bào)計(jì)算可得，舍得酒業(yè)2021年第四季度單季凈利潤2.76億元，單季同比增速只有2.22%。而去年的前三個(gè)季度，舍得酒業(yè)凈利潤同比增速分別為1031.19%、215.33%和59.65%，這每個(gè)季度一次“大跳臺”似的滑坡，顯示出舍得酒業(yè)后續(xù)增長的乏力狀態(tài)。

2月12日，舍得酒業(yè)2022年度工作會議在四川射洪召開，會上介紹舍得2022年的工作核心有兩個(gè)：一是推進(jìn)老酒戰(zhàn)略的進(jìn)一步落地；二是快速推進(jìn)國際化戰(zhàn)略和C端置頂戰(zhàn)略，打好關(guān)鍵戰(zhàn)役。

分開來看，老酒戰(zhàn)略確實(shí)是一個(gè)差異化競爭的賣點(diǎn)。

據(jù)胡潤研究院發(fā)布的《2020中國老酒白皮書》，受訪的高凈值人群九成以上喜歡老酒且有強(qiáng)烈購買意愿。復(fù)星國際董事長郭廣昌也認(rèn)為：“老酒戰(zhàn)略獨(dú)一無二，老酒儲量行業(yè)領(lǐng)先，看好舍得酒業(yè)未來發(fā)展。”

資料顯示，截至2020年底，舍得基酒窖藏高達(dá)12萬噸（絕大部分壇儲6年以上），半成品酒（含基酒）的庫存量超過13萬千升，賬面價(jià)值占公司總資產(chǎn)的33.09%。

但這個(gè)12萬噸的數(shù)據(jù)，卻引來外界的質(zhì)疑聲音。去年《財(cái)經(jīng)》雜志旗下公眾號《財(cái)經(jīng)十一人》就曾對舍得酒業(yè)“12萬噸陶罐老基酒”的營銷宣傳口徑進(jìn)行了質(zhì)疑，文章稱“（舍得）優(yōu)質(zhì)基酒量級不會到達(dá)12-13萬噸，至多是其一半”。

該事件發(fā)酵四天后，舍得才發(fā)布公告稱老酒儲量真實(shí)，并從四個(gè)方面進(jìn)行解釋。但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這份解釋并沒有拿出足夠的證據(jù)，說明沒有造假，以至于整個(gè)去年第三季度舍得一直籠罩在“造假”的陰影中，口碑大跌。

目前外界仍無法得知舍得酒業(yè)基酒的實(shí)際儲量，從“茅臺之上，唯有老酒”的論調(diào)來看，老酒在醬香型白酒領(lǐng)域具備一定的競爭力，但舍得能否在與茅臺的競爭中占到便宜，消費(fèi)者心中自有定論。

而國際化戰(zhàn)略則是復(fù)星集團(tuán)這一具有全球化視野的投資公司帶來的新目標(biāo)。

資料顯示，復(fù)星業(yè)務(wù)包括健康、快樂、富足、智造四大板塊，被收購后的舍得酒業(yè)并入“快樂”板塊。此后，復(fù)星專門成立酒業(yè)委員會推動旗下白酒企業(yè)，結(jié)合外部行業(yè)專家網(wǎng)絡(luò)為舍得提供產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、組織能力、團(tuán)隊(duì)建設(shè)、投資賦能、生態(tài)資源整合等方面的支持。

背靠復(fù)星系的生態(tài)資源和海外渠道，舍得獲得了現(xiàn)成的出海通路。早前，舍得酒業(yè)就亮相意大利米蘭時(shí)裝周、瑞士達(dá)沃斯經(jīng)濟(jì)論壇和博鰲亞洲論壇。2021年舍得酒業(yè)又亮相“中法品牌中國品牌設(shè)計(jì)展”、海南消博會，還推出舍得?泰安古釀，并將舍得?泰安古釀擺上美國、歐盟、日本等國家的超過100家卡慕精選免稅店貨架售賣。

但是從以往的經(jīng)驗(yàn)來看，白酒企業(yè)出海并不容易。過去幾年中，茅臺、五糧液、瀘州老窖等頭部酒企都有針對性的進(jìn)行國際化投入，包括發(fā)展國際經(jīng)銷商，贊助大型賽事、重大活動等海外營銷活動和文化推廣活動，向海外輸出文化和品牌。

可惜整體收效甚微，上述三家企業(yè)2019年的海外營收只占總營收的3.5%、0.9%和0.11%，2020年則進(jìn)一步下降到了2.6%、0.3%和0.09%。

從行業(yè)角度看，2020年國內(nèi)規(guī)模以上白酒產(chǎn)量為740.73萬千升，出口量僅有1.4萬千升，占國內(nèi)產(chǎn)量的0.19%。還有另外一組數(shù)據(jù)，中國白酒消費(fèi)量接近世界烈酒的三分之一，但在世界市場份額占比卻不到8%，也顯示出中國白酒國際化進(jìn)程緩慢、程度不深、效果不佳。

白酒國際化之所以推進(jìn)較慢，既有內(nèi)因也有外因。

一方面白酒雖然實(shí)現(xiàn)了海外銷售，但整體還缺乏國際化的標(biāo)準(zhǔn)體系。由于白酒分為濃、清、醬等多種香型，區(qū)分起來較為復(fù)雜，這讓國外消費(fèi)者難以分辨。另一方面，白酒定價(jià)體系較為混亂，產(chǎn)區(qū)、年份等概念雖多，但沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，阻礙了消費(fèi)者決策。

所以，被舍得酒業(yè)視為核心戰(zhàn)略的兩條路都不同程度的存在難點(diǎn)。

03 總結(jié)

過去數(shù)年，白酒都是A股市場的“當(dāng)紅炸子雞”。

白酒行業(yè)指數(shù)從2016年7月的1.4萬點(diǎn)，最高到了2021年2月的10萬點(diǎn)，整整翻了6倍多。而從2016年到2020年，白酒企業(yè)凈利潤增長了2倍，估值卻從25倍漲到最高75倍。

酒企市值的提升，本質(zhì)上是過去幾年經(jīng)濟(jì)波動，新投資機(jī)會匱乏的體現(xiàn)。

但隨著去產(chǎn)能和高端化的趨勢襲來，行業(yè)分化逐步加速，近幾年頭部企業(yè)的增速反而比中小品牌更快，“大魚吃小魚”的戲碼也不斷上演。舍得酒業(yè)身處這樣的大環(huán)境中，很難獨(dú)善其身。

凌通盛泰投資董事長董寶珍日前就撰文指出，鑒于年輕的消費(fèi)群體開始放棄白酒、白酒的價(jià)格泡沫虛高不下、茅臺的價(jià)格上漲停滯等原因，白酒行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了新的下降周期，2022年社這一輪周期開始的拐點(diǎn)。

所以，雖然去年舍得酒業(yè)的成績單亮眼，但是于內(nèi)與外，都不敢有絲毫放松。