文｜節(jié)點財經(jīng) 七公
2018年至今，老牌廚電企業(yè)華帝股份（002035.SZ）在資本市場的表現(xiàn)不太理想，其股價一路從兩位數(shù)區(qū)間下滑至個位數(shù)，并在2021年四季度創(chuàng)出近五年新低。
進入2022年后，雖然房地產(chǎn)政策環(huán)境略有回暖，A股家電板塊“春江水暖鴨先知”，也悄然開啟一波主升浪，諸如美的集團、格力股份、老板電器等股票紛紛迎來短暫的復(fù)蘇周期，但華帝股份的“覺醒”跡象并不明顯。
而在二級市場，截至2021年12月31日，共有1只基金的十大重倉股中持有華帝股份，合計持有29.79萬股，環(huán)比上季度降低89.31%；持股市值189.46萬元，比上季度末減少1689.21萬元，在所有基金重倉股中排名200名之后。
華帝股份為何被市場拋棄？一切從基本面說起。
股價不振背后的業(yè)績變化
拉長時間軸看，華帝股份的業(yè)績已經(jīng)在走下坡路。2018年-2020年，公司營收從60.95億元減少至43.6億元，歸母凈利潤從6.77億元減少至4.08億元，股價支撐力度趨弱。
2021年前三季度，華帝股份實現(xiàn)營業(yè)收入39.65億元，同比增長33.37%；對應(yīng)歸母凈利潤2.78億元，同比僅提升1.88%。相較疫情之前2019年同期，其營收和歸屬凈利潤仍有超3億元、近2.4億的差距，說明經(jīng)營承壓狀況如故。
其中，單三季度營收13.06億元，同比微增0.04%，較2019年Q3下降2.83%，歸母凈利潤 0.38億元，同比下降64.52%，較2019年Q3下降68.85%。
對比同賽道的老板電器，盡管后者在2021年Q3因營收和歸屬凈利潤增速13.65%、8.14%，較二季度大幅放緩而遭到市場“爆錘”，但財務(wù)呈現(xiàn)還是比華帝股份好了很多。
分析原因，業(yè)界習(xí)慣套用的有兩條：2020年第一、二季度受到抑制的消費在第三季度爆發(fā)，導(dǎo)致2021年的同比基數(shù)較高，影響了增長率；上游主要原材料冷軋板、不銹鋼板、玻璃等大幅漲價且持續(xù)時間較長，削弱盈利能力。
梳理華帝股份的業(yè)績變化，第一條顯然不適用。因為公司在2020年各個季度，營收和凈利潤都在節(jié)節(jié)敗退，所以這個“背鍋俠”不能讓同比基數(shù)高來當，問題還在于產(chǎn)品競爭力。
另有數(shù)據(jù)佐證，據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計，2021年Q3，油煙機品類，行業(yè)線上和線下均價分別同比上漲182、308元，而華帝股份為-55、+145 元；燃氣灶品類，行業(yè)線上和線下價格分別同比上漲92元、154元，華帝股份為-73、+64 元。
由此可見，在成本上行壓力下，行業(yè)廣泛采取提價措施。
華帝股份在線下小幅跟漲，但漲價幅度低于行業(yè)平均水平，同時又在線上開啟降價模式。這在一定程度上解釋了公司的產(chǎn)品競爭力，以及在需求端的議價能力，當然也不排除通過犧牲利潤搶占市場的野心。
不過，降價的結(jié)果卻很分化。2021年Q3，華帝股份油煙機品類在線上的銷售額、銷售量分別增長30.71%、34%，燃氣灶品類則在全渠道出現(xiàn)銷售額和銷售量倒退。
總體來說，華帝股份的業(yè)績沒有展現(xiàn)出太多向好的信號，毛、凈利率有進一步惡化的趨勢，股價低迷在情理之中，但抽絲剝繭，也不乏一兩處亮點。
比如2021年前三季度，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從上年同期的80.05天降至54.13天，資金回籠加速；Q3應(yīng)收賬款+票據(jù)環(huán)比年中減少2.4 億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為2.03 億元，同比增加5796.5%，流動性充裕，運營能力有所改善。
華帝股份的“鎧甲”與“軟肋”
作為廚衛(wèi)家電行業(yè)的較早進入者，華帝股份與老板、萬和、萬家樂共享“廚電四強”美譽，受益于數(shù)十年來在產(chǎn)品品牌、服務(wù)能力、技術(shù)與研發(fā)等方面積累的良好口碑，成為實力強悍的一角。
奧維云網(wǎng)全渠道推總數(shù)顯示，2021年上半年，華帝股份油煙機、燃氣灶、燃氣熱水器、電熱水器市場規(guī)模分別同比上漲23%、15%、25%、14%，集成灶、洗碗機、嵌入式復(fù)合機市場規(guī)模分別同比上漲73%、25%、53%，主營業(yè)務(wù)基本盤維持大致穩(wěn)定。
然而，在看似堅固的“鎧甲”里面，華帝股份的“軟肋”也很突出：品類單一，收入來源有限；渠道變革，任重道遠。
從財報披露的數(shù)據(jù)看，華帝股份的營收主要來自于油煙機和燃氣灶，兩者合計占到總營收的6成以上。2021年上半年，該兩大品類的收入占比分別為37.57%、24.48%。
就業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)而言，華帝股份和老板電器非常相像，大單品頂起三分之二片天，但相比老板電器油煙機和燃氣灶總計高達8成的貢獻，華帝股份相對均衡一些。
一般來說，在行業(yè)萌芽期至成長期，單一化有助于集中優(yōu)勢資源，在某一領(lǐng)域快速做大，為“馬太效應(yīng)”鋪陳敘事。
但在行業(yè)步入成熟期后，由于產(chǎn)品保有量趨于飽和，銷售增長率放緩，“天花板”近在咫尺，公司的成長兌現(xiàn)會受到限制。
事實上，自2017年起，油煙機和燃氣灶細分市場就緩慢邁入“老齡化”。2021年上半年，油煙機零售量和零售額同比2019年上半年下滑10.2%、6.0%；燃氣灶零售量和零售額同比2019年同期下滑15.2%、6.2%。
在消費疲軟的背景下，華帝股份必須要找到新的增長點。
此外，油煙機和燃氣灶屬于耐用消費品，產(chǎn)品競爭力之外，渠道的競爭力也很關(guān)鍵。
華帝股份因2015年控制權(quán)“宮斗”事件，造成了大批領(lǐng)導(dǎo)人才和經(jīng)銷商的波動，渠道影響力大受沖擊。也正是在這一年，老板電器挾“千人合伙人計劃”出擊，推動各地分公司下沉，為超越對手奠定基礎(chǔ)。
節(jié)點財經(jīng)注意到，華帝股份最近幾年一直在嘗試走出渠道陣痛，包括加速渠道扁平化進度，引導(dǎo)代理商向服務(wù)商、運營商轉(zhuǎn)型；開拓抖音、快手、拼多多等線上渠道；進駐紅星美凱龍、居然之家等大賣場。
成效肯定也是有的。2021年上半年，公司線上渠道收入和線下渠道收入分別取得了65.53%、46.37%的增長。
但落在更具體的指標上，2015年-2021年三季度末，華帝股份的存貨規(guī)模從2.76億元擴大到9.79億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從43.18天拉長到95.77天，或能揣摩出幾絲艱難的味道。
廚電“黑鐵時代”，新的成長曲線如何畫？
萬科是地產(chǎn)界公認的嗅覺敏銳，危機感強的代表，郁亮從“黃金時代”到“白銀時代”，前幾天直接跳過“青銅時代”，把詞兒整到了“黑鐵時代”。
往小里說，這是郁亮對地產(chǎn)一家的思考；往大了說，這是對所有地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的“螞蚱”的啟迪：未來的日子只會越來越難過。
但這是否意味著華帝股份所在的賽道就日薄西山，沒有出路了呢？我們在廚電領(lǐng)域的投資就找不到賺錢的縫隙了呢？倒也不盡然。
在節(jié)點財經(jīng)看來，在不脫離原本賽道的前提下，對成熟期市場的突圍可以首先考慮價的因素。
就像白酒、服裝、調(diào)味品、食用油等，量已經(jīng)不增長甚至負增長了，但價格中樞一直在上移，也能驅(qū)動業(yè)內(nèi)公司業(yè)績向上。
順應(yīng)經(jīng)濟增長和消費升級潮流，華帝股份副總裁曾在2017年豪言：三年內(nèi)占據(jù)高端廚電15%的市場份額，高端化亦是公司每年財報提及的要點。
相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2015-2019年，華帝與老板、方太的終端價差從1473元、1660元逐步縮小到888元、890元。2021年一季度，華帝高端產(chǎn)品占比較上年同期提升6.1個百分點，達到9.9%。
站在長視角看，打造高端品牌形象，有利于華帝股份構(gòu)建差異化的競爭壁壘；但短期內(nèi)，根植于產(chǎn)品力、品牌力、渠道力等聯(lián)動的綜合戰(zhàn)斗力，華帝股份孰難撼動老板和方太的高端地位。
其次，即便廚電行業(yè)整體遇冷，但其中的某些細小支流正方興未艾，蘊含“黑馬”潛質(zhì)，比如洗碗機，蒸烤一體機，集吸油煙機、燃氣灶、消毒柜、儲藏柜等多種功能于一體的集成灶等，甚至被機構(gòu)視為帶領(lǐng)廚電企業(yè)穿越周期的動力。
據(jù)中怡康統(tǒng)計，2015- 2020 年，我國洗碗機零售額市場規(guī)模從9.7億元增加至87億元，CAGR為55.08%；集成灶零售額市場規(guī)模從48.8億元增長至181 億元，CAGR為29.97%。增速均遠高于油煙機和燃氣灶。
華帝股份這邊，洗碗機、蒸烤一體機、集成灶也是重點布局的對象。
財報顯示，2021年上半年，其洗碗機、蒸烤一體機、集成灶收入同比增速分別為72.23%、51.25%、437.95%，各自占營收的比重為1.3%、1.72%、0.82%。
作為站上“風口”的新生事物，洗碗機、蒸烤一體機、集成灶無疑已成為華帝股份業(yè)績45°畫線的“錨點”，但問題都是體量太小，對收入總規(guī)模和股價起不到大的鼎力作用，資本市場也沒有看到期待中的拐點。
綜上，現(xiàn)在的華帝股份還在困局中，必須加把勁把新的成長曲線和路徑畫的更加清晰、明確，才有可能迎來自己的“覺醒年代”。
目前公司股價徘徊在6元/股左右，市盈率10倍出頭，看似“性價比”很高，但未必就是真高，低估值陷阱也有可能存在。