文|市值觀察 藍色多瑙河

編輯|小市妹

電影《這個殺手不太冷靜》與電視劇《人世間》兩部作品的成功，讓其背后的制作方新麗傳媒進入人們的視線。

除了上述兩部爆款，新麗傳媒去年還參與制作出品了《你好，李煥英》《我和我的祖國》《贅婿》《雪中悍刀行》等多部熱門影視劇，堪稱爆款收割機。

不過，與新麗傳媒在行業(yè)的亮眼表現(xiàn)不同，其背后的上市公司閱文集團（下稱：閱文）股價持續(xù)陰跌。截至2月17日，閱文市值不足470億港元，較2021年年中近乎腰斬。

要知道，新麗傳媒只占閱文業(yè)務(wù)的很小一部分，閱文還是一個“數(shù)字閱讀平臺”，并且打通了“網(wǎng)文創(chuàng)作閱讀—影視劇投資制作—游戲、動畫等版權(quán)運營等”IP產(chǎn)業(yè)鏈運作。放眼整個港股與A股，閱文在文娛IP開發(fā)運營領(lǐng)域都是特殊的存在。

不禁要問，這樣一家頭部公司，為何卻屢遭資本看衰？經(jīng)過這段時間，是否有必要重新認知公司的真正價值？

天花板的另一面

網(wǎng)文在線閱讀的生意其實并不新鮮，早在2002年，起點中文網(wǎng)就開始探索網(wǎng)文在線付費閱讀的商業(yè)模式。

到2010年左右，智能手機與電子閱讀器普及，網(wǎng)文付費閱讀迎來爆發(fā)式增長并逐漸走向成熟。

當前，在移動互聯(lián)網(wǎng)流量紅利消失以及免費閱讀平臺分流的背景下，市場普遍認為網(wǎng)文付費閱讀生意已經(jīng)觸及了行業(yè)天花板。

雖然從付費用戶、付費比率這些數(shù)據(jù)的變化上看，閱文近年來確實遭遇到不小的麻煩。數(shù)據(jù)顯示，2017年-2020年上半年，公司的月付費用戶數(shù)從1100萬降至930萬，相應(yīng)的付費率從5.8%降至4.0%。

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不過，與市場認知相悖的是，閱文雖然付費用戶數(shù)量在下滑，但在衡量這一指標的ARPPU指標上，閱文2017年-2020年的數(shù)據(jù)從22元攀升到了36元，保持著近16%的年化率。

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可以推論，付費用戶的消費升級幅度能一定程度上抵消付費用戶數(shù)量下滑的幅度。一升一降之間，閱文的付費閱讀業(yè)務(wù)根本就沒有市場想象的那樣差。

如果說網(wǎng)文付費行業(yè)觸及到天花板，那僅僅是站在用戶數(shù)量的角度上考慮問題。

這一點已成事實。

《2020年度中國數(shù)字閱讀報告》中提到，2020年，國內(nèi)的數(shù)字閱讀用戶規(guī)模達到4.94億，增速僅為5.56%。要知道2020年可是“宅家紅利”造就數(shù)字閱讀的大年。大年尚且如此，更別提正常年份。

但付費收入不僅僅取決于用戶數(shù)量，用戶花費同樣重要。

用戶為何會花更多的錢來閱讀網(wǎng)文？

這是由收入水平?jīng)Q定的，而在可期的未來，居民收入增長的趨勢幾乎不可逆，這也決定了付費閱讀的天花板遠遠未到頂。

在線閱讀板塊被市場看衰的另一大原因是“免費閱讀”的崛起。

大概在2018年左右，趣頭條旗下的米讀APP開啟了“網(wǎng)文免費模式”，隨之連尚免費讀書、七貓、番茄小說等加入其中，不斷壯大免費閱讀的陣容。

免費閱讀與付費閱讀的商業(yè)模式略有不同，付費閱讀是直接賺C端讀者訂閱的錢，免費閱讀則是賺B端廣告商的錢。但對讀者而言，免費閱讀的吸引力更強，這直接導致了付費閱讀的用戶流失。

對于閱文而言，進入免費閱讀領(lǐng)域，不僅是迫于競爭環(huán)境的壓力，更是公司基于“IP價值再放大”的主動出擊。而且，相對于付費閱讀，免費閱讀的門檻并不高，閱文可利用自己的內(nèi)容優(yōu)勢與渠道優(yōu)勢形成強力反擊。

結(jié)果也證實了這一猜想。數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月，閱文整體的免費閱讀業(yè)務(wù)DAU突破1300萬，環(huán)比增長30%。

此外，免費閱讀的意義更在于后期的版權(quán)開發(fā)，這是因為免費閱讀能大幅拓展網(wǎng)文IP的受眾范圍，為以后的影視劇、動畫、游戲等延伸品改編夯實了用戶基礎(chǔ)。

值得一提的是，閱文免費閱讀的收入增速還大幅高于付費閱讀，從而帶動整個在線閱讀板塊的穩(wěn)健增長。

被忽視的協(xié)同效應(yīng)

從上述分析可以看到，閱文賴以生存的根基——在線閱讀業(yè)務(wù)，不論是付費部分，還是免費部分，均沒有像市場想象的那樣陷入停滯。

與此同時，閱文花大力氣開發(fā)的第二條曲線“版權(quán)運營”正在蒸蒸日上。財報數(shù)據(jù)顯示，2017年-2020年，閱文版權(quán)運營收入占比從不到10%上升到了40%，最高達到53%。

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閱文的版權(quán)運營業(yè)務(wù)具體包括：制作電影及電視版權(quán)許可發(fā)行、版權(quán)許可、自有網(wǎng)絡(luò)游戲運營、動漫改編等。目前收入貢獻較多的有新麗傳媒（占比59%）、出售影視版權(quán)許可（占比19%）、影視參投（占比16%）、游戲動漫（占比13%）。

整體來看，閱文版權(quán)運營聚焦于打造以網(wǎng)文為核心的IP生態(tài)鏈。除了大手筆收購的影視劇制作公司新麗傳媒貢獻突出外，公司在影視版權(quán)許可、影視參投、游戲動漫多領(lǐng)域形成相當規(guī)模。

或許在市場看來，網(wǎng)文平臺進行IP價值延伸并不鮮見，但閱文與眾不同的地方在于公司對網(wǎng)文IP的價值挖掘的各個環(huán)節(jié)幾乎能做到全程參與。

拿《慶余年》和《贅婿》兩部爆款電視劇舉例，閱文分別于2019年與2021年上線這兩部IP的改編電視劇，并連續(xù)拿到年度熱播劇第一名的好成績。

顯然，閱文旗下的三駕馬車（騰訊影業(yè)+閱文影視+新麗傳媒）在影視內(nèi)容的IP價值開發(fā)中已經(jīng)建立強大的協(xié)同效應(yīng)。具體的操作流程是：首先由閱文影視對公司網(wǎng)文庫中的IP價值篩選，騰訊影業(yè)負責主投主控，并牽頭行業(yè)伙伴進行合作；新麗傳媒負責具體的劇集操刀與制作；最后三方整合資源優(yōu)勢，共同進行宣發(fā)。

對比《鬼吹燈》的IP開發(fā)之路，該IP的著作權(quán)雖然屬于起點中文網(wǎng)，但電影、劇集的改編權(quán)被分售給夢想者影業(yè)與萬達電影等多個版權(quán)方。在后續(xù)的影視化內(nèi)容開發(fā)中，《鬼吹燈》影視作品混亂不堪，反而對原有IP價值造成稀釋。

顯然，網(wǎng)文IP的價值再開發(fā)并非簡單的版權(quán)授權(quán)與粗放式的設(shè)計制作，這里面需要版權(quán)方與原著作者及相應(yīng)制作方的協(xié)同參與。

此外，閱文正加大與行業(yè)伙伴的開放合作。比如公司此前披露的網(wǎng)文漫改計劃中合作方就有騰訊動漫，后來加入了“快看動漫”等；游戲IP授權(quán)領(lǐng)域公司牽手騰訊游戲、三七互娛等等。

閱文協(xié)同效應(yīng)的另一個表現(xiàn)是：版權(quán)運營板塊的毛利率獲得持續(xù)提升。

財報顯示，近年來閱文的版權(quán)運營業(yè)務(wù)毛利率提升明顯，并已超越在線閱讀業(yè)務(wù)。例如去年中報，由于毛利率的大幅提升，閱文版權(quán)運營毛利潤（10.84億元）幾乎追上了在線閱讀業(yè)務(wù)的毛利潤（12.04億元）。

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考慮到版權(quán)運營業(yè)務(wù)的巨大增量空間，該部分的業(yè)績將為閱文貢獻絕對多數(shù)的市值份額。

價值再認識

由于投資者對在線閱讀行業(yè)天花板的觸頂認知以及對閱文在版權(quán)運營方面協(xié)同效應(yīng)的忽視，閱文的市值起伏不定，在300億港元-1000億港元寬幅徘徊。截至2月17日，閱文市值不到470億港元。

要分析閱文的價值，得用SOTP法分別對在線閱讀、新麗傳媒及版權(quán)運營三大模塊分別進行估值。

首先是在線閱讀業(yè)務(wù)，這塊營收2020年為49億元，過去三年的年化增速為13%（2017年-2020年），規(guī)模是掌閱科技的3.2倍，增速也遠高于掌閱科技（掌閱科技為負）。假定以掌閱科技相同的市銷率4倍計算，在線閱讀對應(yīng)的估值為196億元（240億港元）。

再次是新麗傳媒，2020年新麗傳媒貢獻凈利潤為4.3億元，按照華策影視25倍的靜態(tài)市盈率計算，新麗傳媒的估值對應(yīng)為106億元（130億港元）。

最后，閱文其余的業(yè)務(wù)，包括版權(quán)運營中的“出售影視版權(quán)許可”“影視參投”“游戲改編”“動漫改編”以及“紙質(zhì)圖書銷售”等業(yè)務(wù)2020年的合計收入約15億元，即18億港元，按照光大證券給出的“版權(quán)運營可比公司”PS10倍計算，這部分估值在180億港元。

三大模塊加總起來，閱文的整體估值為550億港元，這還是完全將閱文在線閱讀領(lǐng)域與掌閱科技估值劃等號的基礎(chǔ)上。事實上，閱文的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)要遠遠勝于前者。

近期，新麗傳媒在爆款影視劇方面的作為，尤其是電影《這個殺手不太冷靜》的較高分成有望推動閱文價值進一步回歸。