文|美股研究社
在收購Arm宣告失敗后，英偉達交出了自己的2021年第四季度以及全年財報。從數(shù)據(jù)來看，它繼續(xù)延續(xù)了多個季度以來的超預期能力，營收、凈利潤均連續(xù)7個季度創(chuàng)歷史新高，抵抗住了供應鏈緊張的風險。還在游戲和數(shù)據(jù)中心之外的擴展性業(yè)務上有所突破，比如和捷豹路虎達成合作協(xié)議。
盡管如此，英偉達盤后股價依然以下跌2.68%收尾。實際上，經(jīng)過去年11月以來近三成的股價下跌后，市場依然沒有對英偉達估值的合理性形成統(tǒng)一論斷。當然，這或許更多歸因于宏觀。哪怕英偉達業(yè)績穩(wěn)健、前途光明，投資者對風險的抵觸卻依然占上風。
業(yè)務連創(chuàng)新高，芯片供應或繼續(xù)承壓
半導體行業(yè)協(xié)會（SIA）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年全球半導體銷售額首次突破5000億美元，創(chuàng)下歷史新高，英偉達是其中的重要受益者。
截至1月30日的2022財年第四財季，英偉達分別實現(xiàn)營收、GAAP凈利潤76.43億美元、30.03億美元，分別同比增長53%、106%。調整后凈利潤也大漲71%。包括EPS、2023Q1營收等數(shù)據(jù)在內，除調整后毛利率67%較分析師一致預期偏低0.1%、汽車業(yè)務收入受到芯片供應限制不及預期之外，英偉達各項財務數(shù)據(jù)均全面超過市場預期，再一次展現(xiàn)自己的強勁成長力。
值得一提的是，Q4收入按結構來看，雖然游戲業(yè)務依然同比增長37%至34.2億美元，但備受關注的數(shù)據(jù)中心收入業(yè)務增長71%至32.6億美元，即將超越英偉達游戲業(yè)務，成為第一大營收支柱。根據(jù)此前官方披露的數(shù)據(jù)，游戲業(yè)務方面25%的英偉達存量用戶已升級為RTX顯卡，仍有很大潛力。
此外，正如Summit Insights Group分析師KinNgai Chan所說：“英偉達游戲業(yè)務銷售的一個重要部分確實包括加密行業(yè)挖礦，而我們認為這一部分的需求可能存在不穩(wěn)定性?！庇ミ_推出的用于加密貨幣“挖礦”的芯片產(chǎn)品CMP在2022財年的總銷售額僅為5.5億美元，遠不及公司的樂觀預期。
另外，英偉達專業(yè)可視化業(yè)務收入為6.43億美元，汽車業(yè)務收入為1.25億美元——后者是唯一下降部分，降幅為14%?？紤]到汽車行業(yè)缺芯的影響，這是英偉達也無法解決的問題。英偉達此前在CES2022上提到了在汽車和自動駕駛方面已經(jīng)占據(jù)了絕佳地位，而本次財報也成為英偉達公布和捷豹路虎長期合作協(xié)議的機會。從2025年開始，英偉達將為捷豹路虎汽車提供AI驅動的汽車安全和自動駕駛技術。
然而，英偉達確實還沒有擺脫芯片行業(yè)產(chǎn)能不足的問題，就像它的汽車客戶們一樣?！拔覀冾A計未來每個季度的供應都會有所改善?！盋EO黃仁勛在財報電話會議上這樣表示。這是行業(yè)的共識，此前，AMD CEO蘇姿豐也表示：“半導體行業(yè)正在發(fā)生巨大的投資，無論你是在談論晶圓側，還是在一些基板或后端資產(chǎn)上。因此，我們正在取得進展。我確實相信，今年上半年將繼續(xù)相當緊張。但今年下半年，我認為情況會好一點?！?/p>
這種限制最明確的部分是游戲，它導致玩家更新?lián)Q代速度依然緩慢。但從增量上看，供應的關鍵點將落在數(shù)據(jù)中心業(yè)務上，這是目前競爭最為激烈且收入增長最核心的部分。
數(shù)據(jù)中心增長迅猛，越發(fā)甩開AMD
根據(jù)中信證券的統(tǒng)計，2021年Q2末期以來，全球云計算巨頭Capex支出繼續(xù)擴大，謀求進一步擴張，這將進一步放大對英偉達芯片和方案的需求量。CEO黃仁勛強調：“我們看到市場對Nvidia計算平臺的特殊需求旺盛?！被ㄆ旆治鰩烝tif Malik則認為至少在2022年，數(shù)據(jù)中心的趨勢是“保持穩(wěn)定的”。
這更可能是由于此前包括亞馬遜、微軟、谷歌在內，都披露了云計算的積極展望，這預示著更多的軟硬件需求。CEO黃仁勛總結稱：“公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務的增長驅動因素有這么幾個，包括超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心，公有云，企業(yè)核心云和企業(yè)邊緣云，所有業(yè)務都出現(xiàn)增長。”因此，雖然英偉達數(shù)據(jù)中心業(yè)務收入已經(jīng)接近游戲業(yè)務收入，但其增速卻是游戲業(yè)務增速的將近兩倍——在雙方都受到明顯供應限制的情況下。
英偉達并非唯一的受益者，2月1日AMD公布財報時，其CEO蘇姿豐就談到了數(shù)據(jù)中心硬件采購大幅推動增長。但在營收成效上，AMD和英偉達的差距正在持續(xù)放大。這并非指英偉達以個人電腦市場GPU 83%的份額“碾壓”AMD，而是強調在全行業(yè)高速發(fā)展時，英偉達的支配性地位正在產(chǎn)生更強的話語權和壓制力。根據(jù)Mordor Intelligence的數(shù)據(jù)，今年對數(shù)據(jù)中心加速芯片的需求預計將增長近15%，這一增長率可能持續(xù)到2026年。而根據(jù)市場研究公司Omdia的數(shù)據(jù)，Nvidia將再次以80%的份額領先于這一領域。
至少在數(shù)據(jù)中心相關領域，英偉達短期目標是全球hyperscale/vertical市占率接近翻倍至20%。在一些基礎的硬件上，CEO黃仁勛在電話會議上表示了充分的信心：“我們是世界上最快內存速度產(chǎn)品的最大消費者，而且據(jù)我所知，沒有接近的第二名?！薄拔覀冊谌魏蜗到y(tǒng)中擁有最快的網(wǎng)絡?！彼a充道。
目前，AMD為數(shù)不多的“領先”之舉可能是成功收購賽靈思，這將為它在AI云計算、邊緣計算等市場帶來新的驅動力，而這與英偉達收購Arm失敗形成了鮮明對比。英偉達原本試圖利用收購Arm擴大數(shù)據(jù)中心方面AI解決方案等實力優(yōu)勢，同時挖掘Arm數(shù)據(jù)中心的潛力，比如服務器CPU。但現(xiàn)在只能以購買長期授權的方式實現(xiàn)借道。CEO黃仁勛表示遺憾：“我們盡了最大的努力，但反對意見太強了?！?/p>
盡管如此，在一個特殊的大背景下，無論是交易的失敗還是業(yè)績超預期，都很難改變投資者的看法。英偉達去年沖擊萬億市值的情景歷歷在目，但目前其拋售似乎遠未結束，距離去年11月的高點下跌約28%之后，英偉達需要的轉機似乎已經(jīng)不是它自己能提供的了。
告別Arm交易，英偉達在大跌后等待什么轉機？
當宏觀加息壓力顯現(xiàn)，市場的擔憂是，跟英偉達的業(yè)務增長相比，其估值和預期是否太貴了。目前，納斯達克100指數(shù)在2022年內下跌了14%，英偉達并不能證明它具備抵抗風險的獨特性。Wedbush分析師馬特·布賴森Matt Bryson表示：“我們預計數(shù)據(jù)中心將再上行一個季度，增長幅度可能繼續(xù)由供應挑戰(zhàn)決定，而不是最終需求的任何短缺。”但他只予以中立評級，因為“我們的擔憂仍然主要與估值有關”。英偉達目前PE約為49倍，而去年的高峰約為90倍。
假如收購Arm成功，在數(shù)據(jù)中心業(yè)務之外，英偉達有望深入移動端、物聯(lián)網(wǎng)和邊緣計算等領域。而失去這次機會不只要付出13.6億美元的“分手費”，更少了一個快速拔高能力的機會。亞馬遜AWS加速自研CPU和加速芯片處理器，谷歌基于Open-CL打造異構加速的云計算網(wǎng)絡以控制對英偉達CUDA的潛在需求，德州儀器和英飛凌在汽車電子領域的競爭力，這些綜合因素潛在影響著英偉達地位的穩(wěn)固，盡管短期不會讓市場格局有任何變動，但市場極度關心英偉達的高速增長還能保持多久。在基數(shù)已較高的情況下，半導體行業(yè)的需求和漲價有主導英偉達超預期能力的趨勢，除非它能拿出更好的產(chǎn)品。
實際上，參考財報前一天英偉達因宏觀趨勢緩和大漲，目前其情緒因素的強勁主導仍存。很難單純通過業(yè)務對增長推波助瀾。然而，如果在一個月內有更多穩(wěn)定市場情緒的因素出現(xiàn)，英偉達很可能在今年3月的GTC上得到新的助力，CEO黃仁勛稱之為“有史以來最激動人心的開發(fā)者大會”，其重點信息包括新芯片，新計算平臺，新的AI和機器人突破以及Omniverse的新前沿。
到了下半年，游戲和網(wǎng)絡供應壓力將緩解，一方面能夠釋放英偉達的產(chǎn)品潛力，另一方面也會形成對出貨的挑戰(zhàn)，因為壓力的緩解是針對全行業(yè)的。好消息是，在汽車業(yè)務上，這一點更為關鍵。CFO克雷斯強調：“在第四季度和第一季度之間，我們可能會在汽車領域實現(xiàn)環(huán)比增長。”如果行業(yè)需求穩(wěn)定，這種增長或許還將持續(xù)下去。
在更遠的未來，英偉達的軟件收入還存在新的想象空間，這包括NVIDIA AI Enterprise，Omniverse和DRIVE等很多部分。CEO黃仁勛在描述中將其簡化為2500萬臺服務器、4000萬設計師和創(chuàng)作者、1000萬輛汽車，這是一個巨大的市場。英偉達尚不能對軟件業(yè)務給出具體的數(shù)據(jù)，但當它開始打包提供一些服務的時候，新的機遇確實已經(jīng)在醞釀。只要技術壁壘一天還在，你可以永遠相信“賣鏟子”的英偉達，它僅僅需要一次合理的擇時而已。