文|蘇寧金融研究院 陶金
2022年1月CPI同比0.9%，其中豬肉價格同比下降41.6%，環(huán)比下降2.5%。統(tǒng)計局表示，冬季腌臘基本結束，加之節(jié)前生豬出欄加快，豬肉供應充足。我們在《豬肉股投資邏輯：周期的詛咒》中提到，豬周期是分析豬肉股的核心邏輯，由此看，當前生豬養(yǎng)殖企業(yè)的基本面可謂不容樂觀。
2021年全年，豬肉價格都處于低位，代表性豬肉股的業(yè)績受到持續(xù)打擊，市值前三大的牧原股份、溫氏股份、正邦科技等公司的2021年凈利潤預告分別為70億元-85億元、預虧130億元、預虧200億元，此外新希望、天邦股份也分別預虧超過86億元和35億元。盡管牧原股份的凈利潤預計仍為正，但也大幅下跌70%。
那么2022年生豬養(yǎng)殖的企業(yè)基本面會有所好轉嗎？是否有入場的機會？我們以溫氏股份為例，來分析一下生豬養(yǎng)殖板塊的未來前景。
事實上，豬產業(yè)板塊自2021年7月份在豬價還在深跌中時，表現(xiàn)便呈現(xiàn)了波動上升，而溫氏股份作為行業(yè)的代表性企業(yè)，業(yè)績預期的改善似乎在支撐著其表現(xiàn)更好。
判斷豬周期
不論是溫氏股份還是其他生豬養(yǎng)殖企業(yè)，其股市表現(xiàn)還是主要有賴于豬周期：由于行業(yè)表現(xiàn)高度依賴周期變化，因此其核心的投資邏輯便是，豬周期位置最低時買入。盡管此時豬肉股的估值可能是高的，但盈利水平最低，后續(xù)基本面將持續(xù)改善，股價也將有所反映。由此來看，可以粗略地說，豬肉股的PE最高時進入，PE最低時拋售。當前生豬養(yǎng)殖板塊估值歷史分位達到86%以上，因此此時應更多關注相關企業(yè)。
溫氏股份在眾多直接受豬周期影響的公司中并不例外，其股價表現(xiàn)緊緊跟隨豬周期，也并無明顯的領先或滯后性。
從豬周期本身看，當前豬價仍然處于下跌階段，最近幾日還在下跌。外三元豬從2月13日的12.99元/公斤下跌至2月16日的12.46元/公斤，3天下跌了4%。2月8日，據(jù)國家發(fā)展改革委消息，1月24日-28日當周，全國平均豬糧比價為5.57∶1，連續(xù)三周處于5：1-6：1之間，進入《完善政府豬肉儲備調節(jié)機制做好豬肉市場保供穩(wěn)價工作預案》設定的過度下跌二級預警區(qū)間。國家發(fā)展改革委將會同有關部門視情啟動豬肉儲備收儲工作，并指導地方按規(guī)定開展收儲工作。這被認為是豬肉價格可能見底的信號之一。
從生豬供給看，盡管未來豬價仍有下跌壓力，但豬周期已接近底部。近幾年生豬存欄領先出欄量半年左右的時間，生豬存欄增速在去年7月見頂，并在此后迅速下行，當前階段的生豬出欄量增速見頂?shù)母怕瘦^大。因此當前豬價繼續(xù)下行的空間有限，隨著生豬存欄增長在未來幾個月時間內下降至零，出欄量也將在年中左右停止增長，屆時價格將重新上漲。
因此，企業(yè)在今年年中后的經營壓力或將得到一定程度緩釋，進而在下半年隨著豬價上行而業(yè)績回升。
具體公司會有多大區(qū)別？
從上述的生豬養(yǎng)殖公司的2021年凈利潤預告看，各家公司的業(yè)績也出現(xiàn)了分化。顯然，除了豬周期以外，還有其他的影響因素。生豬養(yǎng)殖公司的自身經營策略、發(fā)展戰(zhàn)略對其業(yè)績也有影響。
首先是規(guī)模經濟，由于豬產業(yè)依然具有一定的規(guī)模經濟性，其由于生豬有銷售半徑，區(qū)域內的大型養(yǎng)殖企業(yè)多少有一些規(guī)模經濟優(yōu)勢，因此大規(guī)模生產的廠商依然具有競爭優(yōu)勢，資本市場表現(xiàn)也相對更好。行業(yè)內，各家企業(yè)的規(guī)模分化比較明顯，牧原股份規(guī)模最大，正邦科技、溫氏股份、新希望、天邦股份規(guī)模以此變小。
生豬養(yǎng)殖規(guī)模經濟性具有規(guī)模上的偏好，在規(guī)模尚小、迅速增長的過程中，每頭豬帶來的盈利是提升的，但到規(guī)模到了一定階段后，規(guī)模經濟消失，單位成本和盈利的增長反而有所下降（新希望、溫氏股份、正邦科技），但規(guī)模進一步增長后，效率似乎又有所提高（牧原股份）。
上下游整合
除了生豬養(yǎng)殖，越來越多的企業(yè)開始向上下游拓展新業(yè)務，其中的重點是飼料加工。最典型的例子便是牧原股份和溫氏股份的區(qū)別。牧原股份相對更早介入飼料加工業(yè)，相當于將上有風險吃進，進行對沖。飼料價格上漲時，生豬養(yǎng)殖成本抬升，但其也能獲得盈利。
下圖可以發(fā)現(xiàn)，溫氏股份的股價表現(xiàn)與飼料價格同比變化始終呈現(xiàn)負相關關系。而牧原股份自2019年上半年后，股價與飼料價格同比變化基本呈現(xiàn)正向關系。
在之前，生豬養(yǎng)殖企業(yè)向下游整合的空間不大，除了介入屠宰市場以外，更下游的競爭太過激烈，性價比很低，過度向下游擴張的企業(yè)往往以失敗告終。但現(xiàn)在越來越多的企業(yè)開始向下游更遠端進行整合，尤其是食品加工環(huán)節(jié)?，F(xiàn)在牧原股份已經開始布局，溫氏股份似乎也并未落后，這與上游的飼料環(huán)節(jié)一樣，預期也能夠緩解豬周期的沖擊。