文|一點財經 張純陽
編輯|劉煜
2021年最后一個交易日，泓禧科技通過了北交所上市委員會的最后一審，繼威博液壓、滬江材料和威貿電子之后，成為北交所第四家過會企業(yè)。
作為首批在北交所上市的企業(yè)，泓禧科技可謂當中的佼佼者——全球筆記本電腦線束領先企業(yè)，高精度電子線組件產品在筆記本市場的占有率約20%。而其所在行業(yè)，產業(yè)集中度很高，泓禧科技在內的四五家企業(yè)處于產業(yè)鏈上游，下游客戶主要是全球五大筆記本代工廠（廣達、仁寶、聯(lián)寶、緯創(chuàng)、英業(yè)達），最下游的終端客戶是全球六大品牌商。
在這條筆記本電腦線束——筆記本代工廠——筆記本品牌商的產業(yè)鏈中，每個環(huán)節(jié)有大體相似的競爭格局，使得產業(yè)鏈供需關系非常穩(wěn)固。以此也可以看到，泓禧科技所在的是一個集中度很高、產業(yè)鏈上下游相互依存的行業(yè)。
因為進入壁壘較高，供應大客戶的特點，泓禧科技業(yè)績收入穩(wěn)定可期；與此同時，這又是個技術含量很高、很有成長性的領域，可以拓展到安防、無人機、VR/AR、服務器等領域的需求，而這使得其業(yè)績增長充滿想象空間。
如下圖所示，2019年、2020年和2021年前三季度，泓禧科技的營業(yè)收入分別為3.14億、4.36億、3.89億，同比增速分別為40.8%、38.7%和20.2%；凈利潤分別為2861萬、3791萬和3040萬，同比增速分別為157.7%、32.5%和9.7%，營業(yè)收入和凈利潤都在快速增長。
再加上行業(yè)地位、技術能力以及穩(wěn)健又有成長性的業(yè)務模式，泓禧科技被北交所認可、順利過會也在預料之中。
此次IPO擬募資1.5億元，泓禧科技稱將新建數(shù)條高精度電子線組件的生產線，年產共計1300萬條；新建數(shù)條新型、微型揚聲器的生產線，年產共計1700萬件。這將使其突破產能瓶頸、降低運營成本、提高競爭優(yōu)勢，推動企業(yè)發(fā)展更上一層樓，進一步鞏固行業(yè)領先地位。
長坡厚雪
無論從投資角度，還是企業(yè)經營角度，選擇一個進入門檻高、競爭格局好的行業(yè)都是至關重要的。
最好的競爭格局是自然壟斷，一家獨大，往往是可遇不可求的；其次是行業(yè)內只有少數(shù)幾家競爭者，格局長期穩(wěn)定，這種行業(yè)也是稀缺的，而泓禧科技所處的高精度電子線組件行業(yè)可謂長坡厚雪——
無論是其所處的上游，客戶所在的中游，還是下游的品牌電腦商，各環(huán)節(jié)的競爭格局都相對較好，集中度夠高，這使得主要參與者都能分享行業(yè)的成長。
下游的品牌電腦商，屬于需求穩(wěn)定又有增長潛力的行業(yè)：一方面，下游的終端需求為筆記本電腦，舊機存量大，以舊換新的替換需求非常穩(wěn)定；另一方面，屏幕高清化、CPU、WIFI等性能提升，也會帶來對高性能筆記本如游戲本等的升級需求。這些終端需求向泓禧科技所在的上游產業(yè)鏈傳遞，可以保障其未來的業(yè)績穩(wěn)中有增。
|圖：筆記本電腦產業(yè)鏈；資料來源：產業(yè)信息網(wǎng)，泓禧科技公告，安信證券研究中心
在筆記本電腦之外的安防、無人機、VR/AR、服務器等新領域，泓禧科技也有很大的成長空間。隨著人工智能、大數(shù)據(jù)、5G、物聯(lián)網(wǎng)等新技術的不斷突破，也在不斷推動對高精度電子線組件和微型揚聲器方面的需求。這些新的增量需求可謂是一片藍海，增速會更快，更有想象空間。
行業(yè)前景一片大好之外，不同于人們的一般認知，泓禧科技所在的高精度電子線組件行業(yè)，進入壁壘是極其牢固的。
行業(yè)主要競爭者包括泓禧科技和立訊精密、銘基電子、樺晟電子等。進入門檻較高，客戶和供應商之間得以形成相互信任、長期穩(wěn)定的關系；而該領域的技術能力也是一個know-how的過程，經驗越豐富優(yōu)勢越明顯，因此后來者很難進入該領域。
放置在泓禧科技身上來看，其與下游代工廠相互依存度高，形成長期穩(wěn)定的合作關系，這是未來其經營和業(yè)績的保障。從數(shù)據(jù)上看，泓禧科技占英業(yè)達、仁寶采購金額比重較高，在廣達、聯(lián)寶、華勤等幾家存在進一步提高的空間。
可見，泓禧科技所在的筆記本線束領域是少有的穩(wěn)定中有成長性的行業(yè)，不太受經濟周期波動影響。下游這種長期、穩(wěn)定、集中的客戶結構，也減少了企業(yè)拓客的成本和壓力，可以專注于工藝提升、技術創(chuàng)新和研發(fā)，有利于企業(yè)做出長期規(guī)劃和追求長期發(fā)展。而此次上市募資，也可以進一步幫助泓禧科技擴大領先優(yōu)勢。
雙輪驅動
從主營業(yè)務來看，泓禧科技的業(yè)務構成主要包括高精度電子線組件和微型揚聲器兩部分，高精度電子線組件可以分為極細同軸線組件、極細鐵氟龍線組件及其他高精度電子線組件這三類。前者占公司營業(yè)收入約80%，是支柱業(yè)務；后者占20%左右，但增速更快。
| 圖：泓禧科技主要產品；資料來源：泓禧科技招股書
高精度電子線組件和筆記本的出貨量線性相關：1臺筆記本內部需要1條或多條高精度電子線組件，因此每多生產一臺筆記本就至少增加一個需求。而高精度電子線組件在視頻監(jiān)視器、VR/AR設備、無人機、服務器等領域都有應用，可以說，在筆記本領域之外的業(yè)務拓展，是泓禧科技未來的主要看點。
2018年，泓禧科技切入微型揚聲器，實現(xiàn)了業(yè)務的雙翼發(fā)展。微型揚聲器的應用領域更為廣泛，如筆記本電腦、多媒體音箱、VR/AR設備等等。毛利率從2018年的4.75%到2020年的17.47%，進步明顯；營業(yè)收入占比從2018年的10.56%到2020年的15.23%，占比不斷增加，是頗具成長性的新業(yè)務領域。
根據(jù)招股書，泓禧科技本次募資1.5億后，將提高自動化生產水平，對于良率和產品品質等都會有提高作用。新增年產共計1300萬條高精度電子線組件的數(shù)條生產線和年產共計1700萬只新型、微型揚聲器的數(shù)條生產線后，生產規(guī)模大幅擴大，一方面規(guī)模經濟使得成本降低提高盈利能力，另一方面將擴大市場占有率、提升行業(yè)地位。
以高精度電子線組件和微型揚聲器雙輪驅動，泓禧科技打造了企業(yè)發(fā)展的獨特競爭優(yōu)勢，也初步具備了多元化的生產能力，如果能繼續(xù)拓展品類，將是未來的重要看點。募資后產線的擴充，將推動公司邁入新的臺階，在產量、成本控制、產品品質方面，都將有明顯提升。
“四大指標”看潛力
在產業(yè)鏈分析與商業(yè)模式分析之后，我們再拿起財務分析的放大鏡，來全面掃描一下泓禧科技的成長能力、償債能力、營運能力和盈利能力指標。
首先，先看成長能力。對于成長型企業(yè)，最重要的是營業(yè)收入的增長率。2019年和2020年，泓禧科技營收增速均在35%以上，2021年前三季度同比增速20%。考慮到目前營業(yè)收入基數(shù)較小，企業(yè)發(fā)展處于成長期，預計未來幾年仍將繼續(xù)快速增長。
凈利潤同比增速，在最近5年均為正值，2019年和2020年分別高達157%和32.5%,2021年前三季度為9.7%，對于成長型企業(yè)來說，凈利潤增速是非?？斓?。
其次，看償債能力。
1）資產負債結構好、利息保障倍數(shù)高。如下圖所示，泓禧科技資產負債率呈下降趨勢，2020年降為55.11%。
如下圖所示，泓禧科技經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額/帶息負債的比率明顯提升，償債能力不斷增強。
2) 籌資活動現(xiàn)金流和投資活動現(xiàn)金流較弱，上市后有望明顯改善。經營活動產生的現(xiàn)金流量每年不斷增加，如下圖所示，經營活動產生的現(xiàn)金流量/營業(yè)收入的比率都在83%以上，營收質量較高。
如下圖所示，泓禧科技投資活動產生的現(xiàn)金流量凈額和籌資活動產生的現(xiàn)金流量凈額，僅在百萬到千萬級的水準，對應營業(yè)收入來看，數(shù)量微乎其微。這更能體現(xiàn)出上市融資對企業(yè)發(fā)展的重要性：將大幅擴大投資和籌資的規(guī)模。
當泓禧科技上市后，募資能力大大增強，將明顯改善籌資活動現(xiàn)金流和投資活動現(xiàn)金流，業(yè)績增速有望進一步提升。
再次，看營運能力。
1) 存貨周轉天數(shù)，從2019年的102天，縮短至2021年前三季度的63天，存貨周轉率的提升非常明顯。
2) 應收賬款周轉天數(shù)，近幾年總體呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，2021年前三季度從2020年的107天，小幅上升到124天。
由于下游客戶的大客戶結構，發(fā)生壞賬的可能性很低，結合泓禧科技給下游客戶的信用政策判斷，預計其應收賬款周轉率將保持在一個穩(wěn)定的區(qū)間內。
最后，我們來看一下盈利能力。
1）泓禧科技凈資產收益率（ROE）在成長型企業(yè)中處于較高水平，在2019年和2020年分別為28.89%和31.41%，2021年前三季度為20.68%。
ROE代表的是股東每年可以獲得的回報，因此有種觀點認為，長期來看，每年股價漲幅應至少等于ROE（估值不變化的情況下），泓禧科技目前的ROE水平代表著很優(yōu)秀的長期收益率潛力。
2）毛利率水平較高。泓禧科技在2019年和2020年的毛利率分別為22.46%和23.85%，2021年前三季度達到18.8%。在組件領域，毛利率水平很能代表公司的產業(yè)鏈地位和技術工藝水平，這個毛利率水平也驗證了泓禧科技具有的行業(yè)地位和技術壁壘。
綜合以上各維度的財務分析來看，泓禧科技在成長能力、營運能力、盈利能力等方面均比較優(yōu)秀，從資產負債結構和償債能力，也可以看出其不喜歡杠桿、穩(wěn)健經營的特點，這一點也被投資者所看重。
泓禧科技之前的一大制約因素是籌資能力和投資能力，上市后將補齊這塊短板，大大優(yōu)化現(xiàn)金流。投資活動現(xiàn)金流和籌資活動現(xiàn)金流優(yōu)化后，泓禧科技的發(fā)展將會邁入更快的車道。
攻守兼?zhèn)?/h4>
如上文的分析，作為一家成長型企業(yè)，泓禧科技因為上下游產業(yè)鏈的深度合作、長期穩(wěn)定的大客戶關系，消除了很多業(yè)務上的不確定性。但是有三個風險仍然值得關注：
第一，客戶集中度較高的風險：客戶集中度高，是一把雙刃劍，一方面使得泓禧科技的客戶拓展和客戶關系維系的成本降低、收入來源更穩(wěn)定，但另一方面也使得風險更容易從下游向上傳遞。仁寶和英業(yè)達兩家就占了泓禧科技銷售額的70%以上，前3家占比在90%，如果仁寶、英業(yè)達等生產經營和銷售出現(xiàn)問題，勢必會向上傳導。
第二，原材料價格波動的風險：泓禧科技主營產品主要原材料為精密接插件、FPC、線材等，占營業(yè)成本比重較大（50%），如果不能及時向下游客戶傳導，上游原材料的波動會影響到業(yè)績。一般來說，下游客戶作為甲方，這種成本的傳導往往不能隨時、全部的轉移，會帶來一定的短期業(yè)績波動；但從長期來看，原材料價格波動還是可以全部轉移出去，對長期業(yè)績影響有限。
第三，行業(yè)競爭風險：幾個競爭對手中，除立訊精密具有明顯的體量優(yōu)勢外，泓禧科技和其他幾個競爭對手規(guī)模相近，因此技術工藝水平較高、資金實力強的更可能在競爭中勝出。競爭風險，是幾乎所有企業(yè)都需要面對的，如果泓禧科技能夠不斷保持和提升自己的優(yōu)勢，加上此次上市帶來的資金優(yōu)勢，可以很大程度上減少競爭壓力。
進一步從各個財務指標的橫向對比來看，除了立訊精密，泓禧科技與其他競爭對手仍基本處于同一水平，沒有拉開明顯差距。
1）公司的毛利率水平（23.2%）高于行業(yè)平均（18.2%）和主要競爭對手；2）銷售費用率略高于行業(yè)平均水平，但呈不斷下降的趨勢；3）管理費用率遠低于行業(yè)水平，不斷下降；4）研發(fā)投入比率略低于行業(yè)平均水平；5）從營收規(guī)模來看，泓禧科技低于樺晟電子，高于國信達；但從凈利潤來看，是這三家中最高的。
以此來看，在市場地位基本接近的情況下，泓禧科技和其他幾個競爭對手估值水平也應比較接近。
下游有穩(wěn)定長期的大客戶，所屬行業(yè)穩(wěn)中有增，有較高的技術含量和行業(yè)進入壁壘......受益于此，泓禧科技得以長期專注于技術、研發(fā)和企業(yè)經營，比較適合長期投資。此次募資完成，如果其逐步將雙輪業(yè)務拓展到筆記本業(yè)務之外，或者在未來將雙輪業(yè)務變?yōu)槎噍啒I(yè)務，無疑將進一步打開業(yè)績增長的想象空間。