文|阿爾法工場

進(jìn)入2022年，維持了三年強(qiáng)勁走勢的新能源風(fēng)光不再，終究走向了殺估值、調(diào)倉的道路。 面對如此巨大的資金承接，市場自然有些難以承受，走出了冰火兩重天的行情。

對于投資者而言這一年注定是難以忘懷的，在這個(gè)極度撕裂的市場中悲喜交加。

就在這開年的紛紛擾擾中，年度業(yè)績預(yù)告也隨之沓來。 得益于新能源車市場的旺盛需求，鋰電池銅箔行業(yè)迎來業(yè)績高增時(shí)刻，作為行業(yè)龍頭的諾德股份當(dāng)之無愧成為了預(yù)增之王。

諾德股份(600110.SH)披露的年度業(yè)績預(yù)告顯示，公司以7142%至7699%的同比增幅領(lǐng)跑行業(yè)，預(yù)計(jì)2021年度歸母凈利潤為3.9億元至4.2億元。 雖然名氣不及寧德時(shí)代、隆基股份等新能源行業(yè)巨頭，但諾德股份也算出名趁早的細(xì)分賽道龍頭。

在2021年10月26日，一張關(guān)于諾德股份副總經(jīng)理陳郁弼的朋友圈截圖被流傳開來。 截圖顯示，陳郁弼呼吁投資者支持諾德股份?！罢埓蠹抑С种Z德，明年市值沒有五百億，我切腹謝罪”，并配發(fā)其本人在某產(chǎn)業(yè)鏈峰會上的個(gè)人演講海報(bào)。 一石激起千層浪，諾德股份被推向風(fēng)口浪尖，引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注。

對于如此激進(jìn)的造勢，諾德股份緊急滅火，發(fā)布澄清公告稱，陳郁弼的市值言論屬于個(gè)人展望，措辭不夠認(rèn)真嚴(yán)謹(jǐn)。

10月27日晚，上海證券交易所披露了監(jiān)管措施，“對諾德股份時(shí)任副總經(jīng)理陳郁弼予以監(jiān)管警示?！?此事暫時(shí)告一段落。 如今，諾德股份憑借“預(yù)增之王”的頭銜再度走向視野之中，令廣大投資者為之側(cè)目。正所謂真金不怕火煉，我們需要深入其基本面方可一探究竟。

01 輕薄化的技術(shù)路徑

論及一個(gè)企業(yè)的基本面便少不了對其業(yè)務(wù)進(jìn)行分析，諾德股份最核心的產(chǎn)品便是鋰電銅箔，占總營業(yè)收入的 87.6%，總營業(yè)利潤的81.1%。

提起鋰電銅箔，諸位或許有些陌生，常被世人知曉的是鋰電池四大材料（正極、負(fù)極、隔膜、電解液）；殊不知銅箔也是重要的材料之一，占據(jù)鋰電池成本高達(dá)8%左右，與電解液價(jià)值量相當(dāng)。

銅箔充當(dāng)著負(fù)極活性材料的載體，同時(shí)又是負(fù)極電子收集與傳導(dǎo)體，其作用是將電池活性物質(zhì)（石墨）產(chǎn)生的電流匯集起來，以產(chǎn)生更大的輸出電流。

其性能可直接影響到鋰電池內(nèi)阻、循環(huán)壽命、甚至能量密度，重要性不言而喻。 相較于其它材料，銅箔憑借導(dǎo)電性高、質(zhì)地柔軟、抗氧化性和抗腐蝕性高、成本低、粘合度高等優(yōu)勢成為目前階段負(fù)極載體的最佳材料。

對鋰電池有過研究的朋友們都知道，在鋰電池生產(chǎn)過程中有一個(gè)非常關(guān)鍵的環(huán)節(jié)是涂布，以負(fù)極為例，將攪拌好的石墨漿料均勻涂敷在銅箔上，烘干即可制成負(fù)極片。

然后將正極片、隔膜、負(fù)極片如同卷餅中的蛋、肉、餅等食材卷在一起，裝入殼體，再注入電解液制成鋰電池。 深入到銅箔制造的商業(yè)模式，我們會發(fā)現(xiàn)更有趣的事情。鋰電銅箔的制造，本質(zhì)上，是對原銅線材料進(jìn)行了一定程度的加工，所以，它的定價(jià)規(guī)則為“銅線價(jià)+加工費(fèi)”。 將產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂韥砜矗~箔行業(yè)上游是銅，屬于大宗商品。

銅箔制造企業(yè)鞭長莫及，無法整合上游大宗資源，因此難以通過產(chǎn)業(yè)地位在材料端獲得顯著的成本優(yōu)勢。

因此，銅箔制造商的核心利潤來源，是加工費(fèi)。 再將成本拆解看來，銅占據(jù)銅箔成本比例超過80%，通過內(nèi)卷降本打價(jià)格戰(zhàn)也難以獲得絕對優(yōu)勢。

顯而易見，同質(zhì)化產(chǎn)品很難體現(xiàn)出加工費(fèi)的競爭優(yōu)勢。那么，獲取高額加工費(fèi)的路徑便是提供差異化的產(chǎn)品，這種差異化其實(shí)就是物美價(jià)廉，對于制造業(yè)而言便是降本增效。

通過分析我們可以發(fā)現(xiàn)，銅箔厚度降低有利于提升能量密度。 以主流方形電池為例，銅箔厚度從8μm減少到6μm，可以在電芯體積不變條件下，增大活性材料的用量，漿料涂覆厚度增厚，將直接使電芯能量密度提高。

因此，按照第一性原則我們可以斷言，銅箔輕薄化是行業(yè)大勢所趨。從技術(shù)發(fā)展的趨勢可以驗(yàn)證這一結(jié)論，6μm鋰電銅箔產(chǎn)量由1.0萬噸增至5.7萬噸，占總鋰電銅箔產(chǎn)量比重由14.2%提升至41.3%，薄化趨勢顯著。

不僅于此，銅箔厚度降低還可以降低銅箔耗用量，從而降低電池成本。降低銅箔厚度雖然會使得單噸加工費(fèi)提升，但是對應(yīng)的銅箔耗用量也會降低。 從長遠(yuǎn)來看通過規(guī)模制造將使得成本快速下降，采用更低厚度銅箔成本上具備優(yōu)勢，尤其在銅價(jià)上漲過程中，這種優(yōu)勢將會更加顯著。 按照目前的銅價(jià)和加工費(fèi)來測算，采用6μm銅箔相較于8μm銅箔成本下降約13%，采用 4.5μm銅箔相較于8μm下降約24%。

技術(shù)得以推廣應(yīng)用的基礎(chǔ)便是需求，在成本降低，性能增強(qiáng)的前提下，下游電池廠商愿意向4.5μm技術(shù)切換，這才是行業(yè)增長真正的原動力。 2021年開始，以寧德為代表的電池廠正從6μm向4.5μm切換，帶動上游供應(yīng)商毛利率提升。銅箔越薄，加工費(fèi)越貴，毛利率越高。 根據(jù)調(diào)研資料顯示，諾德股份6μm毛利率約31%，同期4.5μm毛利率高達(dá)49%。 因此，技術(shù)優(yōu)勢是決定銅箔行業(yè)利潤和競爭力的重大分水嶺。

目前國內(nèi)僅嘉元科技、諾德股份、超華科技等技術(shù)先進(jìn)公司研發(fā)并量產(chǎn)6μm高性能鋰電銅箔，諾德股份可規(guī)模化供應(yīng)4.5μm及4μm鋰電銅箔，嘉元科技已實(shí)現(xiàn)4.5μm極薄鋰電銅箔小批量生產(chǎn)。

02 產(chǎn)能錯(cuò)配

輕薄化的技術(shù)路徑是確定性的，按照制造業(yè)的規(guī)律來看，下一步便是分析產(chǎn)能能否正常釋放。 在這一個(gè)環(huán)節(jié)上銅箔行業(yè)出現(xiàn)了制造業(yè)常見的問題——產(chǎn)能錯(cuò)配。 究其原因有兩方面。 內(nèi)生原因：由于采用的是電解銅的制造工藝，制造過程生產(chǎn)出大量的廢氣、廢水、噪聲、固廢，受環(huán)評因素限制較為嚴(yán)格。

產(chǎn)能建設(shè)時(shí)間普遍在2年左右，產(chǎn)能供給難以短期爆發(fā)，在產(chǎn)品升級迭代不斷加速的情況下，短期內(nèi)會存在產(chǎn)品供需不匹配情況。 外生原因則是因?yàn)殂~箔核心設(shè)備被日本企業(yè)壟斷。 為了更好地解釋，我們需要深入到銅箔的工藝流程中。 其實(shí)不難理解，銅箔制造流程首先便是利用硫酸融銅，這一環(huán)節(jié)對添加劑配方有著嚴(yán)格要求。合適的添加劑配方是獲得結(jié)構(gòu)致密、晶粒緊密、雜質(zhì)含量極少的優(yōu)質(zhì)電解銅箔的必要條件。

添加劑配方需長期生產(chǎn)實(shí)踐，不斷改良，因此構(gòu)成一定的技術(shù)壁壘。 其次便是在直流電作用下進(jìn)行生箔，經(jīng)過陰極輥的連續(xù)轉(zhuǎn)動、酸洗、水洗、烘干、剝離等工序，并將銅箔連續(xù)剝離、收卷而形成卷狀原箔。 這其中，最為關(guān)鍵的是陰極輥，作為生箔的核心設(shè)備，其質(zhì)量決定銅箔的檔次和品質(zhì)。

電解銅箔生產(chǎn)實(shí)質(zhì)是銅離子在陰極輥表面的電沉積結(jié)晶結(jié)果，想要得到厚度均勻的銅箔就必須保證銅離子能夠在陰極上均勻沉積，必須要確定直流輸出電壓和電流，其電流大小取決于生產(chǎn)效率及生產(chǎn)工藝。電流密度均勻性即電流在輥面的均勻分布至關(guān)重要。

數(shù)據(jù)來源：嘉元科技招股說明書

實(shí)現(xiàn)這一技術(shù)關(guān)鍵需要保障陰極輥輥面材料的微觀組織均勻細(xì)小，對表面鈦材的結(jié)晶粒度細(xì)微化和低含氫量等要求高。 在行業(yè)產(chǎn)能投資中，設(shè)備占據(jù)了較大的成本，核心部件陰極輥和生箔機(jī)，占到生產(chǎn)設(shè)備投資的37%，項(xiàng)目總投資的27%。 目前銅箔設(shè)備依舊主要被日本廠商壟斷，全球 70%以上的陰極輥來自日本新日鐵等企業(yè)，訂購需要提前下單排期.

目前行業(yè)需求緊張擴(kuò)產(chǎn)加速，而日本廠商出于自身的經(jīng)營策略考慮擴(kuò)張意愿并不強(qiáng)烈，因此設(shè)備訂單交付時(shí)間長達(dá)2年以上。 雖然國產(chǎn)設(shè)備近年來有了長足的進(jìn)步，部分企業(yè)已經(jīng)在試用導(dǎo)入國產(chǎn)設(shè)備，未來國內(nèi)設(shè)備導(dǎo)入有望緩解設(shè)備缺口的情況。但是短期來看設(shè)備供給依舊是產(chǎn)能擴(kuò)張的關(guān)鍵限制性因素。

銅箔行業(yè)單噸產(chǎn)能建設(shè)投入7萬元以上，對應(yīng) 1GWh 電池所需要的銅箔產(chǎn)能為5000萬元左右，在鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈中投資強(qiáng)度高于電解液和負(fù)極環(huán)節(jié)，低于三元正極和隔膜，投資強(qiáng)度屬于中上位置，是典型的重資產(chǎn)行業(yè)。 除此之外，同樣存在著認(rèn)證壁壘，核心客戶認(rèn)證體系嚴(yán)格，不輕易更換供應(yīng)商。

庫存限制：銅箔易氧化、庫存周期短，大約在1-3個(gè)月左右，難以儲備長期庫存。

良率問題：由于陰極輥生產(chǎn)過程損耗，以及6μm以下超薄銅箔工藝?yán)щy導(dǎo)致良率較低平均差不多70%左右，進(jìn)一步使得有效產(chǎn)能較低。 從添加劑、生箔等制程上來看，銅箔這個(gè)行業(yè)其實(shí)是一個(gè)細(xì)活。

生產(chǎn)過程中需要配合定制化設(shè)備，根據(jù)具體的指標(biāo)需求對添加劑配方、電流密度、溫度、攪拌速度等參數(shù)進(jìn)行調(diào)整；不同需求對應(yīng)不同參數(shù)，需要積累數(shù)據(jù)反復(fù)試驗(yàn)，存在較多know-how的環(huán)節(jié)。 并且伴隨著高投入、周期長等因素，使得產(chǎn)業(yè)存在一定的進(jìn)入壁壘。這一產(chǎn)業(yè)的屬性和未來的發(fā)展方向可以參照光伏產(chǎn)業(yè)的多晶硅料。

03 產(chǎn)能軍備賽

從產(chǎn)業(yè)格局來看，我國鋰電銅箔出貨量持續(xù)增長，2020年同比增長17.7%至14.6萬噸。按出貨量計(jì)我國鋰電銅箔行業(yè)CR5達(dá)51.7%，其中靈寶華鑫、諾德股份、嘉元科技占比分別為 16.0%、13.0%、10.1%，沒有真正意義上的絕對龍頭。

中信證券預(yù)計(jì)2021-2025年全球鋰電銅箔需求量將從31.5萬噸增至101.2萬噸，CAGR達(dá)到40％。鋰電銅箔需求的快速增長導(dǎo)致2021-2022年銅箔行業(yè)出現(xiàn)供不應(yīng)求，行業(yè)迎來景氣周期。 在銅箔未來供不應(yīng)求的背景下，超薄化的技術(shù)路徑下，競爭格局較為分散的局面下，可謂先入關(guān)中者為王。因此，各大銅箔廠商拉開了產(chǎn)能擴(kuò)張軍備賽。

在原有基礎(chǔ)上，各大龍頭廠擴(kuò)產(chǎn)幅度顯然超出預(yù)期。2月8日，嘉元科技(688388.SH)與寧德時(shí)代合資擴(kuò)產(chǎn)10萬噸銅箔產(chǎn)能。 諾德股份公告，擬在湖北黃石經(jīng)開區(qū)投資建設(shè)諾德10萬噸銅箔材料新生產(chǎn)基地，項(xiàng)目注冊資本35億元。 海亮股份(002203.SZ)、德福科技等企業(yè)紛紛提出大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。 一場沒有硝煙的戰(zhàn)爭已然開始打響。

04 尾聲

可以預(yù)見的是，未來兩年銅箔產(chǎn)業(yè)存在著供不應(yīng)求的局面；隨著各廠商逐步釋放產(chǎn)能，在兩年后將出現(xiàn)供過于求的局面。 而這兩年，掌握輕薄化技術(shù)和產(chǎn)能優(yōu)勢的企業(yè)將獲取先行者優(yōu)勢，獲取超額收益，重塑行業(yè)格局。

屆時(shí)，各大龍頭企業(yè)將掀起一場銅箔大戰(zhàn)，孰勝孰負(fù)，猶未可知。 已有的事、后必再有。已行的事、后必再行。日光之下并無新事。