文|蘇寧金融研究院 黃大智

在整個(gè)生物醫(yī)藥板塊中，醫(yī)藥商業(yè)（也稱醫(yī)藥流通）算是一個(gè)相對(duì)比較獨(dú)特的板塊。從所面對(duì)的客群看，其它的化學(xué)藥、醫(yī)療器械、中藥、生物制品、醫(yī)療服務(wù)都是偏向于TOB類企業(yè)，這些企業(yè)要么服務(wù)的是藥企、要么是醫(yī)院，企業(yè)本身也更加偏向科技屬性。而醫(yī)藥商業(yè)則直接或間接的面向終端的個(gè)人消費(fèi)者，相對(duì)而言，其消費(fèi)屬性更強(qiáng)，對(duì)于企業(yè)本身的研發(fā)創(chuàng)新能力反而要求較低。體現(xiàn)在估值上，可以看到包含零售藥店在內(nèi)的醫(yī)藥商業(yè)板塊整體估值不高，整體僅20倍左右的市盈率，與其他的創(chuàng)新藥、CXO、醫(yī)療器械等板塊相差甚遠(yuǎn)。

同時(shí)，日常我們也經(jīng)常能夠耳聞藥價(jià)高、藥品貴的抱怨，以及經(jīng)常出現(xiàn)在新聞里的醫(yī)藥商業(yè)腐敗丑聞，這些都或直接或間接的影響了對(duì)于醫(yī)藥商業(yè)的投資。那么，對(duì)于這樣一個(gè)有別于一般醫(yī)藥行業(yè)的板塊，到底應(yīng)該如何看待其投資價(jià)值？

產(chǎn)業(yè)鏈中的“弱勢(shì)環(huán)節(jié)”

從產(chǎn)業(yè)鏈的角度看，醫(yī)藥商業(yè)是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的終端，涵蓋醫(yī)藥的流通銷售等，終端是醫(yī)院、藥店、消費(fèi)者。無論是醫(yī)藥批發(fā)還是醫(yī)藥零售，其上游是強(qiáng)勢(shì)的醫(yī)藥醫(yī)療企業(yè)，掌握著醫(yī)藥或醫(yī)療服務(wù)的研發(fā)、生產(chǎn)，牢牢掌控著定價(jià)權(quán)。因此相對(duì)而言，是產(chǎn)業(yè)鏈中價(jià)值占比較低的環(huán)節(jié)，醫(yī)藥商業(yè)類的企業(yè)普遍缺乏議價(jià)能力。

對(duì)于醫(yī)藥批發(fā)，下游面對(duì)的主要是醫(yī)院。在目前的產(chǎn)業(yè)鏈格局之下，醫(yī)院具有更加強(qiáng)勢(shì)終端地位，醫(yī)藥批發(fā)類的企業(yè)主要針對(duì)醫(yī)院開展?fàn)I銷工作，所起到的作用更類似于消費(fèi)品的“中間商”和“物流公司”。企業(yè)規(guī)模和收入的擴(kuò)張必須依賴于自身的資金實(shí)力。

而對(duì)于醫(yī)藥零售，主要分兩種，包括傳統(tǒng)的線下連鎖和新型醫(yī)藥電商。滬深A(yù)股中傳統(tǒng)線下的連鎖藥店包括老百姓、一心堂、大參林和益豐藥房。這些線下連鎖藥店與其他各類藥店?duì)帄Z線下市場(chǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)一直比較激烈，也并未形成穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局。而除了這種線下的連鎖藥店外，相對(duì)而言新型醫(yī)藥電商的想象力則更加豐富，例如以阿里健康為代表的互聯(lián)網(wǎng)電商，雖然起步較晚，但發(fā)展速度更快，商業(yè)模式也更具想象空間。但受限于無法進(jìn)行醫(yī)保支付等因素，線上醫(yī)藥電商的利潤(rùn)率與線下連鎖模式相比并不理想。

因此整體來看，醫(yī)藥商業(yè)在整個(gè)醫(yī)藥醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈中的價(jià)值占比都較低，是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散、議價(jià)能力較弱、利潤(rùn)率較低的行業(yè)。

政策帶來行業(yè)集中度的提高

如果以零售企業(yè)的角度看醫(yī)藥商業(yè)，則更容易理解行業(yè)的投資邏輯。對(duì)于進(jìn)入壁壘低、競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)的行業(yè)，行業(yè)集中度的提高能夠顯著的影響行業(yè)整體的利潤(rùn)水平，對(duì)于醫(yī)藥商業(yè)而言同樣如此。

政策影響下，醫(yī)藥商業(yè)的集中度在不斷提高，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性有所減弱。首先，影響最大的是“兩票制”的制度（即生產(chǎn)到流通開一次購(gòu)銷發(fā)票，流通到醫(yī)療機(jī)構(gòu)再開一次購(gòu)銷發(fā)票，效果是有效的減少流通環(huán)節(jié)），行業(yè)從“多級(jí)代理”到“掛靠走票”，再到“兩票制”，醫(yī)藥商業(yè)的多級(jí)代理和多級(jí)配送顯著減少，行業(yè)簡(jiǎn)化為藥企——醫(yī)藥商業(yè)——醫(yī)院——消費(fèi)者的模式，流通環(huán)節(jié)的減少規(guī)范了醫(yī)藥行業(yè)的流通渠道，缺乏資金實(shí)力和強(qiáng)力運(yùn)輸能力的中小企業(yè)被動(dòng)出清，具備藥企和醫(yī)院資源的大流通企業(yè)更易獲得訂單，行業(yè)的集中度顯著提高。

其次則是對(duì)整個(gè)醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)都有顯著影響的“醫(yī)藥集采”。醫(yī)藥集采帶來的最直接影響是藥價(jià)的大幅度下降，行業(yè)整體的利潤(rùn)水平同樣大幅度下降。高成本的中小醫(yī)藥流通企業(yè)本身就缺乏溢價(jià)能力，在藥價(jià)大幅度下降的情況下，配送訂單向低成本的大企業(yè)集中，醫(yī)藥流通的集中度進(jìn)一步提高。

最后是行業(yè)的增量，主要是新藥獲批上市帶來的自然增量，以及“處方外流”（處方藥從醫(yī)院到藥店）帶來的行業(yè)重新分配。

龍頭企業(yè)凸顯配置價(jià)值

對(duì)于醫(yī)藥商業(yè)這樣一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘較低的行業(yè)而言，龍頭企業(yè)的配置價(jià)值要顯著高于行業(yè)整體，因此可以重點(diǎn)關(guān)注上市公司中具有龍頭地位的零售藥店。

一方面，在“處方外流”等因素的影響下，醫(yī)藥零售終端的增速要高于醫(yī)藥商業(yè)的整體增速，頭部企業(yè)在品牌性、門店數(shù)量等方面具有更顯著的優(yōu)勢(shì)，更加受益于行業(yè)的增長(zhǎng)。

另一方面，疫情后零售藥店的將被動(dòng)承接互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療帶來的醫(yī)藥銷售紅利。疫情期間，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療發(fā)揮了重要的作用，行業(yè)也普遍認(rèn)可互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的價(jià)值。未來隨著在線診療的進(jìn)一步發(fā)展，醫(yī)藥的銷售將進(jìn)一步從醫(yī)藥向藥店轉(zhuǎn)移，承擔(dān)起一部分處方藥及一般的非處方藥的銷售。

滬深A(yù)股中相關(guān)標(biāo)的包含益豐藥房、大參林、國(guó)藥股份、老百姓、一心堂等。其它類似的醫(yī)藥電商則包括港股上市的阿里健康等。