文|長橋海豚投研

長橋海豚君繼上篇《青島啤酒（上）：解鎖超高端，啤酒“茅臺(tái)化”是曇花一現(xiàn)還是終局宿命？》對(duì)啤酒行業(yè)產(chǎn)量變化、行業(yè)格局以及青島啤酒高端化歷程三大關(guān)注點(diǎn)梳理后，本篇主要落腳到青島啤酒公司自身的發(fā)展與股價(jià)變遷史、股權(quán)變更與股權(quán)激勵(lì)情況以及具體的運(yùn)營情況和估值定價(jià)上。

青島有兩種泡沫，一種是大海的泡沫，一種是啤酒的泡沫，兩種泡沫皆讓人陶醉。青島啤酒始創(chuàng)于1903年，是我國歷史最悠久的啤酒制造企業(yè)之一，彼時(shí)由英德兩國商人合資創(chuàng)建。1949年6月青島解放后，工廠由青島市人民政府接管并改名為“國營青島啤酒廠”。1986年，青島啤酒成為國內(nèi)首家產(chǎn)量突破10萬噸的啤酒企業(yè)，占據(jù)行業(yè)頭把交椅，1993年青島啤酒先后在港交所和上交所上市，是中國內(nèi)地第一家在境外上市的公司，也是中國首家在兩地同時(shí)上市的公司。

長橋海豚君對(duì)比全球成熟啤酒企業(yè)，估值倍數(shù)中位數(shù)約為25-30x PE，對(duì)比對(duì)標(biāo)企業(yè)，中國啤酒行業(yè)上市公司的總體估值偏高，估值倍數(shù)中位數(shù)都在30x PE以上。但值得注意的是，青啤的H股市盈率估值低于A股上市的青島啤酒，同時(shí)也低于百威亞太和華潤啤酒，而其盈利能力與潤啤差距不大，在A股上市啤酒公司中，青啤業(yè)績表現(xiàn)較為穩(wěn)健，估值與同行相比也不算太高。

在估值定價(jià)上，長橋海豚君認(rèn)為當(dāng)前PE估值的考量更多的是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)啤酒行業(yè)景氣度評(píng)估的一種結(jié)果，可以用來分析青島啤酒景氣循環(huán)的變化，但可能不適合用來評(píng)估投資機(jī)會(huì)，長橋海豚君主要還是通過DCF角度進(jìn)行考量，PE分析主要用來解釋青島啤酒的不同發(fā)展階段對(duì)應(yīng)的變化。

一、四個(gè)發(fā)展階段潮起潮落中看青啤謀變

第一個(gè)階段是1993-2001年，在上市后公司經(jīng)營管理出現(xiàn)問題，市場意識(shí)薄弱，擴(kuò)展緩慢，后來在1995年被燕京啤酒超越，失去了行業(yè)老大的位置，市占率最低跌至2.2%，形勢危急。

在1996年，新的管理層上任，對(duì)內(nèi)裁撤冗余機(jī)構(gòu)，對(duì)外大力打造品牌、通過并購進(jìn)行擴(kuò)張，在1996年-2001年公司一共收購了47家地方啤酒企業(yè)，市占率從不到3%提升至11%，并初步完成了全國性的戰(zhàn)略布局。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

第二個(gè)階段是2002-2006年，公司經(jīng)過前期的迅速并購擴(kuò)張，在規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，企業(yè)的成本和費(fèi)用也在快速上升，加上“低成本擴(kuò)張”的戰(zhàn)略下，大部分被收購的企業(yè)盈利能力比較差，公司開始著眼于內(nèi)功的修煉。

2001年新的總經(jīng)理上臺(tái)后，將戰(zhàn)略重點(diǎn)由“做大做強(qiáng)”轉(zhuǎn)向“做強(qiáng)做大”，將企業(yè)的內(nèi)部整合放到更重要的地位，將全國的子公司按照區(qū)域收歸事業(yè)部統(tǒng)一管理、整合渠道，并梳理自身龐雜的品牌線，形成“1+3”的品牌戰(zhàn)略。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

第三個(gè)階段是2007-2013年。在公司修煉內(nèi)功的時(shí)候，華潤啤酒也開始大量收購地方啤酒企業(yè)，完成了全國的市場布局，并于2006年超越公司成為了全國第一。

面對(duì)這樣的局勢，公司從2007年開始實(shí)施“整合與擴(kuò)張并舉”的新戰(zhàn)略，重啟并購、加快產(chǎn)能建設(shè)。同時(shí)借奧運(yùn)之勢進(jìn)行營銷來提升品牌力，并順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)的趨勢，推出了青島純生、奧古特、鴻運(yùn)當(dāng)頭等高端產(chǎn)品。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

第四個(gè)階段是2014年至今。2014年下半年開始，行業(yè)量增結(jié)束，啤酒人均消費(fèi)量接近飽和，消費(fèi)者從看重“量”到看重“質(zhì)”轉(zhuǎn)變，行業(yè)進(jìn)入存量競爭時(shí)代，行業(yè)的增長主要由產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來的“價(jià)增”驅(qū)動(dòng)。

在這一階段，公司開始減少資本開支，通過關(guān)閉效益差的工廠來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能利用率的上升，同時(shí)不斷推出各類中高端新產(chǎn)品，并加快向聽裝和精釀啤酒轉(zhuǎn)型。

長橋海豚根據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，青島啤酒2018-2019共關(guān)閉3座工廠，產(chǎn)能利用率從2017年的71.46%提升至2019年的81.53%，同期凈利率也從5.26%提升至6.89%，真正實(shí)現(xiàn)提質(zhì)增效。

2018年新董事長上任，強(qiáng)化“1+1”品牌戰(zhàn)略，著力推動(dòng)“青島啤酒”主品牌高端化發(fā)展。

2017年，復(fù)星集團(tuán)成為公司的第二大股東，入股后，復(fù)星集團(tuán)將通過自身的優(yōu)勢資源幫助公司在市場拓展、制度改革、產(chǎn)業(yè)投資和資源整合等方面的發(fā)展。

2020年3月，公司首次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃落地，激勵(lì)范圍覆蓋了中高層以上的骨干員工，激勵(lì)的考核以凈利潤增速和ROE考核為主，考核要求較為合理，有利于激勵(lì)管理層和骨干員工發(fā)揮自身才干、促進(jìn)公司的業(yè)績增長。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

先看PE走勢，可以發(fā)現(xiàn)除上市初期外，公司的PE有過5次高點(diǎn)，分別是1997-1998年、1999年-2001年、2006-2007年、2017-2018年、2020年，其中前三次高點(diǎn)都是上證大牛市的時(shí)候出現(xiàn)的，后面兩次是在白馬股牛市（2017）和疫情后消費(fèi)行情（2020）年出現(xiàn)。

拋開前三次牛市的行情不談，值得注意的是為何公司的PE在2015年牛市中保持低位，而到2017年和2020年卻有了大幅度的上漲。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

出現(xiàn)這一特殊現(xiàn)象的原因與行業(yè)競爭格局和發(fā)展階段有關(guān)。從2011年起行業(yè)競爭升級(jí)，公司的中高端產(chǎn)品需要應(yīng)對(duì)來自百威的威脅，而中低端產(chǎn)品的競爭也日益白熱化，公司的毛利率和凈利率都進(jìn)入了下降通道，市場自然不會(huì)看好公司的發(fā)展，估值也逐漸降低。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理

2013年行業(yè)銷量見頂，行業(yè)進(jìn)入存量競爭時(shí)代，但是企業(yè)間激烈的競爭仍未結(jié)束，公司的毛利率和凈利率分別在2015年和2016年見底，這種盈利能力不斷下降的企業(yè)，市場自然不會(huì)給好顏色看，所以即使在2015年的大牛市，公司的PE也沒有大幅度提升。

當(dāng)大家都認(rèn)為啤酒是個(gè)差行業(yè)、在大牛市中都不怎么愿意炒的時(shí)候，轉(zhuǎn)機(jī)也開始孕育。2014-2016年，重慶啤酒大幅度關(guān)閉工廠、裁減人員，以此提升資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，并取得了較好的效果，市場對(duì)啤酒行業(yè)的認(rèn)可程度開始提高。

到2017年，行業(yè)進(jìn)入高端產(chǎn)品機(jī)遇期，企業(yè)之間競爭的烈度下降，并將盈利而不是銷售額作為發(fā)展的目標(biāo)，行業(yè)的盈利能力提升，公司作為啤酒行業(yè)的代表之一，也獲得了市場的認(rèn)可，這也是公司2017年P(guān)E快速上升的原因。

2020年初，疫情席卷全國乃至全球，青島啤酒作為必需消費(fèi)品之一，其確定性被市場認(rèn)可，加上行業(yè)盈利能力改善、產(chǎn)品高端化趨勢不斷被證明，公司的PE再次迅速上升，成為驅(qū)動(dòng)股價(jià)提升的關(guān)鍵。

二、青啤“二股東”幾度易主股權(quán)激勵(lì)激發(fā)管理活力

青島啤酒雖在海外上市留下濃墨重彩的一筆，但市場對(duì)其卻爭論頗大。青島啤酒雖屬國企，但也是中外合資企業(yè)，2002年底到2009年初，青島啤酒的二股東是百威的母公司，2009年初至今，其第二大股東則是日本最大的啤酒企業(yè)朝日集團(tuán)。

在被華潤雪花超越之前，青島啤酒一直是中國啤酒“老大”，作為國內(nèi)啤酒行業(yè)龍頭，卻讓外資輪流做二股東，爭議也由此而起。而外資進(jìn)入青島啤酒的原因，主要是看重中國這個(gè)非常大的啤酒市場，大蛋糕誰不想分一杯羹，百威英博也確實(shí)收獲頗豐，在百威英博做“二當(dāng)家”的6年時(shí)間內(nèi)，15億元變?yōu)榱思s65億元（按2009年匯率計(jì)算）。

2009年8月份，朝日集團(tuán)以大約6.665億美元（按按2009年匯率計(jì)算，約47億人民幣）購入了青島啤酒港股19.99%的股權(quán)，但2009年~2017年年間，朝日啤酒在華發(fā)展一直不太順利，朝日啤酒與青島啤酒只是財(cái)務(wù)投資上的關(guān)系，不存在品牌、渠道合作。在中國啤酒消費(fèi)升級(jí)與五大廠商控制中國啤酒市場的背景下，主打超爽啤酒的朝日啤酒在中國的處境變得更加艱難。

盡管中國是全球最大啤酒市場，但在朝日啤酒海外銷售額中中國所占比例不足 10%，他們開始選擇轉(zhuǎn)變海外市場戰(zhàn)略，朝日啤酒在2017年12月，將持有青啤的17.99%股權(quán)轉(zhuǎn)賣給復(fù)星（復(fù)星耗資約55.億人民幣），此后大舉進(jìn)軍歐洲市場，接連買下8個(gè)歐洲啤酒品牌。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理

復(fù)星接過朝日持有青島啤酒近18%的股權(quán)，從而成為青島啤酒第二大股東，復(fù)星作為財(cái)務(wù)投資者進(jìn)入青島啤酒，這也是復(fù)星在食品飲料行業(yè)的最大一筆投資。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理

復(fù)星國際入主后，青島啤酒H股股價(jià)一路上漲，而復(fù)星系也獲得了不菲的收益。根據(jù)長橋數(shù)據(jù)顯示，截至2月8日港股收盤，青島啤酒股價(jià)為69.45港元/股，與2017年底郭廣昌投資青島啤酒時(shí)30多元的股價(jià)相比，如今公司股價(jià)已基本實(shí)現(xiàn)翻倍。

數(shù)據(jù)來源：長橋APP、長橋海豚投研整理

但值得關(guān)注的是，從2019年開始，復(fù)星集團(tuán)便走上了對(duì)青島啤酒的“減持之路”，截至2021年12月14日最近的一次減持完成后，復(fù)星集團(tuán)持有持有青島啤酒H股股份占公司總股本約5.06%，4年減持套現(xiàn)114億港元，浮盈約22億港元。

長橋海豚君認(rèn)為這更多是跟復(fù)星集團(tuán)的整體戰(zhàn)略有關(guān)，復(fù)星將啤酒減持出來的錢又鎖定在了白酒領(lǐng)域，先后入股金徽酒與舍得酒業(yè)，與青島啤酒的整體經(jīng)營關(guān)系并不是很大。

其實(shí)將啤酒行業(yè)發(fā)展歷程和青島發(fā)展時(shí)結(jié)合起來看，可以發(fā)現(xiàn)在上市以后，青島啤酒在戰(zhàn)略上沒有出現(xiàn)大的問題，但是在戰(zhàn)術(shù)上有一些失誤，主要體現(xiàn)為在沒有足夠的內(nèi)部整合實(shí)力的情況下，大量收購質(zhì)地較差的資產(chǎn)，拖累了企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程。

同時(shí)，體制的限制也導(dǎo)致公司發(fā)展速度較慢，事實(shí)上復(fù)星的進(jìn)入更加激發(fā)了青島啤酒的活力，復(fù)星集團(tuán)在入股后就結(jié)合大股東承諾青島啤酒2020年6月底前推進(jìn)上市公司管理層長期激勵(lì)計(jì)劃，在最新的股權(quán)激勵(lì)完成后，這一問題得到了一定的緩解。

2020 年3月，青島啤酒發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，是國內(nèi)擬向包括董事長、執(zhí)行董事在內(nèi)的管理層和核心骨干授予1350萬股限制性A股，約占公司1%，授予價(jià)格為每股21.73元。激勵(lì)對(duì)象包括公司董事（不含非執(zhí)行董事、獨(dú)立董事）、高管、其他公司核心管理人員、中層管理人員和核心骨干人員在內(nèi)的不超過638人，2020年公司職工人數(shù)為35678占比1.8%。

長橋海豚君認(rèn)為青島啤酒此前的股權(quán)激勵(lì)范圍之廣、力度之大在啤酒行業(yè)內(nèi)屬首家，大大充分地調(diào)動(dòng)員工積極性，激活了管理團(tuán)隊(duì)。

管理團(tuán)隊(duì)的領(lǐng)軍人物董事長黃克興戰(zhàn)投經(jīng)驗(yàn)豐富，深諳品牌管理之道。2018 年，黃克興接棒孫明波成為青啤新任掌門人，豐富的戰(zhàn)略投資管理經(jīng)歷使其具有啤酒行業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、投資管理、經(jīng)營管理、市場營銷及品牌管理經(jīng)驗(yàn)。作為百年企業(yè)青島啤酒的舵手，黃克興沒有做守成者，而是成為辛苦奔波的開拓者、創(chuàng)新者。他在青島啤酒既有板塊的基礎(chǔ)上，開拓出了健康水與啤酒吧兩個(gè)全新賽道，帶領(lǐng)公司朝高端化堅(jiān)定邁進(jìn)。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理

三、青啤進(jìn)入整合期利潤將加速釋放

產(chǎn)能利用率提升是青島啤酒利潤改善的一大關(guān)鍵。啤酒受限于運(yùn)輸半徑，在市場周邊建立產(chǎn)能必不可少，屬重資產(chǎn)行業(yè)，產(chǎn)能利用率關(guān)系折舊、人工費(fèi)用等攤銷，一般單一30-40萬噸產(chǎn)能固定成本高達(dá)8000萬-1億元。

2012至2016年期間，公司的固定資產(chǎn)投資大幅增加，從其它指標(biāo)也同樣看出2012至2016 年是公司大幅擴(kuò)張的一個(gè)時(shí)期，表現(xiàn)為在建工程的突然性爆發(fā)增加。長橋海豚認(rèn)為這是公司通過產(chǎn)能擴(kuò)張克服啤酒銷售半徑的障礙，達(dá)到占領(lǐng)新市場的目標(biāo)。

從2016 至2017 年開始，公司的資本支出大幅減少，戰(zhàn)略由擴(kuò)張轉(zhuǎn)變?yōu)楸Ｊ?。長橋海豚君看到，2016年以后公司的固定資產(chǎn)不再增加而是趨穩(wěn)，在建工程逐漸下降并趨穩(wěn)。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理

青島啤酒的產(chǎn)能利用率在16年以前一直在50%附近徘徊，由于涉及到員工安置、稅收等因素，關(guān)廠并非易事，16年以前青島啤酒并未實(shí)施明顯關(guān)廠，僅有市場化機(jī)制的嘉士伯在16年以前連續(xù)關(guān)閉產(chǎn)能。

2016年以來青島啤酒推進(jìn)產(chǎn)能優(yōu)化，產(chǎn)能利用率提升帶來盈利的提升（不過會(huì)存在短期的一次性費(fèi)用影響），長橋海豚君認(rèn)為公司未來的產(chǎn)能利用率仍有較大提升空間。

另外值得一提的是，隨著公司中高端啤酒占比提升，影響運(yùn)費(fèi)和回瓶等成本制約因素減少，疊加附近小廠關(guān)閉帶來的產(chǎn)能整合也有望帶來生產(chǎn)效率的提升，而且高端產(chǎn)品的淡旺季區(qū)別相對(duì)更小，對(duì)產(chǎn)能利用率的整體提升具有促進(jìn)作用。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理

啤酒包裝成本占比高，青啤包裝占比達(dá)一半，大麥、啤酒花、大米和水等原材料占比約20%，制造費(fèi)用占比同樣約20%，人工及其他成本占據(jù)10%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理

由于青島啤酒包材占成本比重高，包材成本變動(dòng)對(duì)公司成本壓力的影響，近幾年年包材、燃料、大麥等普遍上漲，成為2018年以來公司提價(jià)的直接推動(dòng)誘因。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

成本上漲擠壓利潤空間，提價(jià)轉(zhuǎn)移成本壓力，青島啤酒2018年以來對(duì)旗下產(chǎn)品進(jìn)行不同程度提價(jià)，覆蓋部分原材料漲價(jià)成本，貢獻(xiàn)收入價(jià)增。

數(shù)據(jù)來源：渠道調(diào)研、長橋海豚投研整理

公司擴(kuò)張期（2012~2016），表現(xiàn)為份額快速提升，但由于資產(chǎn)減值以及固定資產(chǎn)折舊增加，疊加消費(fèi)費(fèi)用投放的增加造成凈利潤增長放緩，擴(kuò)張后的整合期（2017至今）凈利潤迎來快速增長。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理

理解青島啤酒的公司估值，由于公司屬于價(jià)值風(fēng)格，核心關(guān)注引起凈利潤率變化相關(guān)的因素，長橋海豚君整理了如下框架，盡可能展示影響公司價(jià)值的核心驅(qū)動(dòng)因素，以及各核心驅(qū)動(dòng)因素通過什么途徑影響公司的價(jià)值。

現(xiàn)階段及未來的5年內(nèi)公司營業(yè)收入主要由量和價(jià)來驅(qū)動(dòng)，在目前產(chǎn)能供給充沛的情況下，是需求決定供給的格局，銷售量主要由終端需求驅(qū)動(dòng)，價(jià)格主要產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)，影響毛利率來自包材相關(guān)物料以及進(jìn)口大麥的成本變化趨勢，其中核心關(guān)注產(chǎn)能利用率提升深化規(guī)模效應(yīng)從而降低生產(chǎn)成本。

費(fèi)用端主要受競爭格局的變化之下公司渠道擴(kuò)張以及促銷費(fèi)用的投放節(jié)奏，利息收支方面關(guān)注公司現(xiàn)金分配以及債務(wù)情況。

數(shù)據(jù)來源：長橋海豚投研整理

長橋海豚君認(rèn)為在青島啤酒結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)毛利率提升，疊加競爭格局優(yōu)化關(guān)廠加速下，費(fèi)用率將持續(xù)改善，長橋海豚君在中性假設(shè)下，根據(jù)量和價(jià)的預(yù)測推導(dǎo)出收入的預(yù)測，青島啤酒未來5年銷售量CAGR≈1.3%，銷售均價(jià)CAGR≈2.5%，則青島啤酒未來5年收入CAGR≈3.7%，凈利潤C(jī)AGR≈10%，結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來凈利潤保持穩(wěn)定增速。

毛利率：由 2020 年的37% 提升至 2025 年的 43%，隱含了青島啤酒提價(jià)疊加結(jié)構(gòu)升級(jí)，從而帶動(dòng)整體毛利率上行。

營業(yè)利潤：未來五年?duì)I業(yè)利潤復(fù)合增速 13%，除了毛利率的改善之外，還隱含了市場對(duì)費(fèi)用率受益規(guī)模效應(yīng)的預(yù)期。

DCF 估值：在上述中性預(yù)期的情況下，青島啤酒A股權(quán)對(duì)應(yīng)總價(jià)值807億人民幣，對(duì)應(yīng)股價(jià)112.67元人民幣，較2022年2月8日A股收盤價(jià)89.58元，公司當(dāng)前股價(jià)被低估，存在 26% 的上漲空間。

數(shù)據(jù)來源：長橋海豚投研整理預(yù)測