中國金融四十人論壇（CF40）研究部副主任 朱鶴 

中國金融四十人研究院青年研究員 盛中明

2022年，中國經(jīng)濟(jì)面臨“需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重沖擊，“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”是宏觀政策的主基調(diào)。當(dāng)前，貨幣政策率先做出調(diào)整，但市場更期待接下來的財(cái)政政策發(fā)力。

市場之所以對(duì)財(cái)政發(fā)力抱有普遍的積極預(yù)期，主要來自三句關(guān)鍵的政策表述，分別是“實(shí)施更大力度減稅降費(fèi)”、“保證財(cái)政支出強(qiáng)度”和“適度超前進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。換言之，這三句政策表述就是市場對(duì)財(cái)政發(fā)力的一般性定義，或者說可驗(yàn)證的預(yù)期。

我們認(rèn)為，當(dāng)下財(cái)政發(fā)力的必要性已無需討論，但要在上述三方面看到真正的財(cái)政發(fā)力，還需解決三個(gè)核心矛盾。

（1）經(jīng)濟(jì)下行往往伴隨財(cái)政減收，這種背景下如何確保實(shí)施更大力度減稅降費(fèi)的政策能夠順利落地，特別是讓中小企業(yè)有更好的獲得感？

（2）如果缺乏充分的赤字融資，那么減收壓力疊加資金結(jié)余不足，如何保證適當(dāng)?shù)闹С鰪?qiáng)度？

（3）在基建融資的前門沒有充分打開的情況下，作為基建投資主力的地方政府如何兼顧“堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)”和“適度超前進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”？

經(jīng)濟(jì)下行期，綜合運(yùn)用積極的財(cái)政政策和貨幣政策是宏觀調(diào)控的應(yīng)有之義。在財(cái)政政策的工具箱里，減稅更多是結(jié)構(gòu)性政策，財(cái)政赤字才是更主要的逆周期調(diào)節(jié)工具。財(cái)政赤字不是洪水猛獸。財(cái)政赤字是國家平抑經(jīng)濟(jì)周期的重要工具。中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，完全有能力承擔(dān)與自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力相匹配的財(cái)政赤字安排。相比于政策表態(tài)，市場更希望看到的是能落地、可執(zhí)行、有強(qiáng)度的財(cái)政政策。這也是扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期的關(guān)鍵。

核心矛盾一：減收壓力下更大力度的減稅降費(fèi)如何實(shí)現(xiàn)？

根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，2021年我國減稅降費(fèi)規(guī)模一萬億元，近期全國財(cái)政工作會(huì)議提出2022年要“實(shí)施更大力度減稅降費(fèi)”。但是，2022年面臨比較明確的經(jīng)濟(jì)下行壓力，財(cái)政減收壓力也會(huì)更大。減收壓力下如何實(shí)現(xiàn)更大力度的減稅降費(fèi)是財(cái)政發(fā)力面臨的第一個(gè)核心矛盾。

一方面，經(jīng)濟(jì)增速放緩，疊加房地產(chǎn)業(yè)等關(guān)鍵行業(yè)和領(lǐng)域進(jìn)入長周期調(diào)整階段，財(cái)政減收已基本是難以逆轉(zhuǎn)的趨勢，這意味著減稅降費(fèi)的潛在空間已經(jīng)被壓縮在很小的范圍內(nèi)。政府收入是政府履行公共職能的財(cái)力基礎(chǔ)，與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)呈現(xiàn)同周期變化。疫情之前的數(shù)年里，我國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，疊加連續(xù)幾輪大規(guī)模的減稅降費(fèi)，財(cái)政減收已基本是難以逆轉(zhuǎn)的趨勢。2019年，全國一般公共預(yù)算收入增速為3.8%，是自1987年以來的最低增速；稅收增速僅為1%，已接近零增長。2020年，疫情沖擊疊加減稅降費(fèi)需求，財(cái)政減收壓力更加凸顯，一般公共預(yù)算收入降3.9%、稅收收入降2.3%。

2021年財(cái)政收入高增長主要得益于基數(shù)效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)，難以持續(xù)。如圖所示，我國財(cái)政收入增速與PPI有比較明顯的正相關(guān)性。這是因?yàn)槲覈且蚤g接稅為主體的稅制結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)交流中的流轉(zhuǎn)額是主要稅基，大宗商品漲價(jià)對(duì)稅收收入高增有很高的貢獻(xiàn)度。這是2021年推動(dòng)財(cái)政收入高增長的關(guān)鍵因素。隨著大宗商品價(jià)格趨于平穩(wěn)，2021年9月份稅收月同比增速已轉(zhuǎn)負(fù)，11月降至-11.2%，12月繼續(xù)降至-16.1%。換言之，2021年財(cái)政收入快速增長的階段或許已經(jīng)結(jié)束，接下來還是會(huì)回到平穩(wěn)低速增長的長期趨勢。

房地產(chǎn)行業(yè)下行的可能將帶來更大的減收壓力，因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)稅收貢獻(xiàn)度遠(yuǎn)高于GDP貢獻(xiàn)度。2011—2019年，房地產(chǎn)業(yè)稅收收入從8666億元增長至25027億元，年均增長率為12.5%，占總稅收收入的比重從9.7%增長至16.2%1，遠(yuǎn)高于其7.3%的GDP占比。房地產(chǎn)行業(yè)創(chuàng)造的增值稅和企業(yè)所得稅額分別占全國增值稅和企業(yè)所得稅的11.5%和16.7%，均高于房地產(chǎn)業(yè)GDP占全國GDP的比重。與此同時(shí)，2019年全國有88.9%的土地增值稅、63.4%的契稅和27.6%的房產(chǎn)稅來自房地產(chǎn)業(yè)，這些稅種對(duì)房地產(chǎn)業(yè)依賴度較高。營改增以來，房地產(chǎn)行業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)率基本在37%左右，即每一百元的房地產(chǎn)業(yè)增加值，就要貢獻(xiàn)37元的稅收收入。土地出讓收入方面，根據(jù)可獲取的數(shù)據(jù)，2017年房地產(chǎn)用地出讓收入已占全部土地出讓收入的91.8%2。按此比例和房地產(chǎn)行業(yè)的歷史稅負(fù)水平估計(jì)，2020年房地產(chǎn)相關(guān)的財(cái)政收入（稅+土地收入）占到政府財(cái)力（一般公共與政府性基金預(yù)算合計(jì)）的比例超過35%。

因此，房地產(chǎn)行業(yè)的增速下調(diào)或者可能出現(xiàn)的負(fù)增長，將帶來較大的政府減收壓力。2021年7月以后，房地產(chǎn)相關(guān)稅種收入月同比增速基本均已轉(zhuǎn)負(fù)（圖2），8-11月，地方土地出讓收入月同比增速分別為-17.5%、-11.2%、-13.1%、-9.9%。

另一方面，減稅降費(fèi)的效果存在邊際遞減趨勢，且現(xiàn)有稅制結(jié)構(gòu)下中小企業(yè)的獲得感相對(duì)較低，不宜將“更大力度減稅降費(fèi)”簡單理解為“全面大規(guī)模減稅降費(fèi)”。“十三五”，我國減稅降費(fèi)超7.6萬億元，規(guī)?？涨埃行У亟档土耸袌鲋黧w的經(jīng)營負(fù)擔(dān)，釋放了市場活力。減稅降費(fèi)更多是一種結(jié)構(gòu)性政策，且從數(shù)據(jù)來看減稅降費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用在減弱。這里以歷年剔除土地出讓收入的前兩本預(yù)算收入之和作為基數(shù)，計(jì)算歷年減稅降費(fèi)的幅度，與經(jīng)濟(jì)增速比較（圖3），減稅降費(fèi)幅度從2016年的3.5%升至了2020年的11.9%，但經(jīng)濟(jì)增速卻從6.9%下降到了2.2%。即使不考慮2020年的特殊情況，假定當(dāng)年增速與2019年一致為6.1%，也能夠明顯看到減稅降費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用并不十分顯著。

之所以出現(xiàn)上述情況，一個(gè)重要的原因在于我國現(xiàn)有的稅制結(jié)構(gòu)以間接稅為主，大規(guī)模的減稅降費(fèi)事實(shí)上更有利于貢獻(xiàn)更多流轉(zhuǎn)額的上游大型企業(yè)，而最需要減輕負(fù)擔(dān)的中小企業(yè)得到的實(shí)惠反而相對(duì)較小。以增值稅為例，理論上，增值稅特有的抵扣鏈?zhǔn)沟脹]有議價(jià)能力的下游中小企業(yè)很難得到減稅的全部收益，因?yàn)椴⒎撬衅髽I(yè)在稅率下降時(shí)都能保持含稅價(jià)格不變進(jìn)而行業(yè)自身完全享受減稅帶來的效益，這取決于行業(yè)的議價(jià)能力，或者說產(chǎn)品的需求價(jià)格彈性。隨著增值稅稅率的下降，議價(jià)能力不足的企業(yè)往往被動(dòng)地傾向于降價(jià)以保持市場份額。數(shù)據(jù)上，2019年小微企業(yè)普惠性減稅降費(fèi)合計(jì)2823萬億，僅占到當(dāng)年2.36萬億減稅降費(fèi)總額度的11%。

基于上述分析，關(guān)于“實(shí)施更大力度減稅降費(fèi)”或許有一種更合理的解釋，即“更大力度”指向的應(yīng)該是保證財(cái)政收入穩(wěn)定性的同時(shí)，通過結(jié)構(gòu)性安排提高減稅降費(fèi)的效能，提高稅收征收的間接性、透明度和連續(xù)性，穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期，增強(qiáng)企業(yè)的獲得感。減稅降費(fèi)的根本目的是為了激發(fā)市場主體的活力，但也要認(rèn)識(shí)到法定的稅收收入是政府收入最穩(wěn)定、規(guī)范的來源。為了保障政府職能履行的順暢程度，避免地方政府層出不窮地間接獲取可支配收入的行為，更大力度的減稅降費(fèi)應(yīng)注重在保持稅收穩(wěn)定性的前提下進(jìn)一步提升效能。特別是考慮到基層政府正面臨非常嚴(yán)峻的收支壓力，此時(shí)大力推進(jìn)減稅就難免會(huì)出現(xiàn)變相征收、提前征收等損害企業(yè)利益和國家形象的個(gè)別行為和現(xiàn)象。

核心矛盾二：減收疊加資金結(jié)余不足，如何保證適當(dāng)?shù)闹С鰪?qiáng)度？

無論減稅降費(fèi)以何種形式實(shí)現(xiàn)，財(cái)政減收幾成定局。那么在沒有充分赤字融資支持的情況下，根據(jù)“以收定支”的預(yù)算原則，接下來應(yīng)如何保證適當(dāng)?shù)闹С鰪?qiáng)度？這是財(cái)政發(fā)力面臨的第二個(gè)核心矛盾。

要回答這個(gè)問題，首先要明確：究竟多大規(guī)模的財(cái)政支出才“適當(dāng)”？這顯然要與穩(wěn)增長的任務(wù)緊密結(jié)合起來。參照目前市場的一致預(yù)期，我們假定2022年GDP的實(shí)際增速目標(biāo)是5.5%，這意味著財(cái)政支出對(duì)應(yīng)的政府消費(fèi)支出增速不能低于5.5%，否則就會(huì)對(duì)GDP增速形成拖累。

我們首先明確財(cái)政支出增速和GDP核算中政府消費(fèi)支出增速的數(shù)量關(guān)系，然后倒推出為達(dá)到5.5%的政府消費(fèi)支出增速需要多少財(cái)政支出增速。在支出法GDP中，政府支出意味著對(duì)公務(wù)人員服務(wù)以及其他勞務(wù)和商品的購買，也可視為消費(fèi)的一部分，計(jì)入GDP。通過價(jià)格平減后，可以發(fā)現(xiàn)支出法GDP中的政府最終消費(fèi)支出和一般公共預(yù)算支出間有較為固定的關(guān)系（圖4）。

根據(jù)我們計(jì)算出的數(shù)量關(guān)系可知，2022年一般公共預(yù)算支出名義增速需達(dá)到7.3%，才能實(shí)現(xiàn)政府消費(fèi)支出5.5%的實(shí)際增速。

如果進(jìn)一步考慮到居民部門消費(fèi)支出對(duì)GDP形成的拖累，政府消費(fèi)要想彌補(bǔ)來自居民部門的消費(fèi)支出缺口，對(duì)應(yīng)的一般公共預(yù)算名義增速或達(dá)到15%。

進(jìn)一步，我們假定2022年一般公共預(yù)算收入增速與疫情前的2019年一致，為3.8%?？紤]到潛在的減收壓力，這已經(jīng)是較為樂觀的估計(jì)。在這樣的收入增速下，一般公共預(yù)算支出增速7.3%和15.6%分別對(duì)應(yīng)著5.42萬億和7.46萬億的支出缺口。如果把2020年當(dāng)做極端情形的代表，那么當(dāng)年支出缺口也僅比2019年增加了30%，這或許就是支出缺口增速的上限。而2021年財(cái)政支出缺口是43800億元，按照最高增加30%計(jì)算，2022年的支出缺口的上限則在5.7萬億元，對(duì)應(yīng)了8.3%的財(cái)政支出增速。

綜上，給定5.5%的GDP實(shí)際增速目標(biāo)，一般公共預(yù)算的支出增速不能低于7.3%，對(duì)應(yīng)的收支缺口是5.4萬億元，否則就可能對(duì)GDP目標(biāo)形成拖累。即使財(cái)政繼續(xù)發(fā)力，其增速上限很可能也不會(huì)高于8.3%，對(duì)應(yīng)的財(cái)政收支缺口是5.7萬億元。

彌補(bǔ)收支缺口有兩個(gè)主要方法，一是上一年的財(cái)政轉(zhuǎn)結(jié)余資金調(diào)入，二是當(dāng)年的財(cái)政赤字。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，2021年政府預(yù)算安排的資金尚有不少盈余，可以作為預(yù)算盈余支持2022年的財(cái)政支出。這種觀點(diǎn)的錯(cuò)誤在于高估了當(dāng)前的財(cái)政盈余。在預(yù)算執(zhí)行報(bào)告里，政府性基金預(yù)算所謂的“支出”并不包括調(diào)出資金。以2020年為例，僅從支出和收入端看，政府性基金的實(shí)際收支差比預(yù)算多了2.5萬億元，但事實(shí)上由于從政府性基金調(diào)入一般公共預(yù)算的資金并不體現(xiàn)為支出，而2020年這部分調(diào)入約2萬億，比預(yù)算多了1.7萬億。這意味著所謂的2.5萬億的“結(jié)余”中，大部分資金已經(jīng)調(diào)入了一般公共預(yù)算使用，并未實(shí)際形成結(jié)余。因此，要確保7.3%的基準(zhǔn)財(cái)政支出增速，這部分對(duì)應(yīng)的財(cái)政收支缺口將主要依靠赤字融資來實(shí)現(xiàn)，對(duì)應(yīng)的赤字率約5%。

核心矛盾三：地方政府如何兼顧“堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)”和“適度超前基建”的雙重任務(wù)

2021年12月的國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上，財(cái)政部相關(guān)負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)要“堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量、穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量”。而根據(jù)已有的測算（?朱鶴、盛中明：《基建投資低迷之謎》）：超六成的基建資金是地方國企（主要是城投公司）自行籌措，且城投公司主營的市政及相關(guān)投資是基建投資的最大組成部分，是近年拖累基建投資的主要原因。

地方平臺(tái)公司的行為則與地方隱性債務(wù)化解的導(dǎo)向密切相關(guān)。市政投資乃至基建的放緩是減收壓力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)制約下政府平臺(tái)公司投資意愿的結(jié)果。地方政府如何兼顧“堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)”和“適度超前基建”的雙重任務(wù)，這是接下來財(cái)政發(fā)力面臨的第三個(gè)核心矛盾。

具體來說，基建低迷的重要表現(xiàn)是市政投資的放緩，市政投資主要由地方國企或者說地方平臺(tái)公司主導(dǎo)。而地方平臺(tái)公司的行為則與地方隱性債務(wù)化解的導(dǎo)向密切相關(guān)。地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解具有復(fù)雜性，在隱債風(fēng)險(xiǎn)化解過程中，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)較為突出的地區(qū)似乎希望暫時(shí)區(qū)分新舊債務(wù)資金，優(yōu)先解決隱債問題。所以，市政投資乃至基建的放緩是減收壓力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)制約下政府平臺(tái)公司投資意愿的結(jié)果。在預(yù)算內(nèi)，市政工程、景區(qū)建設(shè)這類非必要支出在支出壓降時(shí)自然首當(dāng)其沖。財(cái)政預(yù)算之外，大量的市政工程本就由地方政府融資平臺(tái)負(fù)責(zé)推進(jìn)，在政策著力化解地方政府隱債風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管嚴(yán)格限制融資平臺(tái)融資渠道的形勢下，以市政工程、景區(qū)建設(shè)為主體的公共設(shè)施管理業(yè)也就成為了低迷基建投資的最大拖累項(xiàng)。

在堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)的要求下，要適度超前基建建設(shè)就需要解決兩個(gè)關(guān)鍵問題。

一是化解隱性債務(wù)與地方政府新增債務(wù)支持基建如何互相獨(dú)立，不互相干擾。顯然，當(dāng)前政策的初衷是探尋一種更可持續(xù)的基建融資模式，擺脫過去靠融資平臺(tái)獲得資金做基建的高風(fēng)險(xiǎn)模式。但在基層政府的實(shí)際工作中，承擔(dān)化解隱性債務(wù)任務(wù)和承擔(dān)基建項(xiàng)目融資任務(wù)的往往是同一批工作人員，且化債的工作壓力顯然超過了穩(wěn)基建的工作任務(wù)?？梢韵胂螅唐趦?nèi)要找到更好融資模式的難度非常大，最終的結(jié)果很可能是在繼續(xù)借錢和停止借錢中二選一，而后者或許是地方政府的普遍選項(xiàng)。

二是如何提高專項(xiàng)債的使用效率，更好發(fā)揮專項(xiàng)債在穩(wěn)基建中的作用?，F(xiàn)行的專項(xiàng)債管理制度下，專項(xiàng)債難以形成地方可支配財(cái)力，使用效率低。專項(xiàng)債管理制度的初衷十分良好，但要求項(xiàng)目收益可覆蓋本息，又有績效評(píng)價(jià)要求。實(shí)際上，能滿足要求的項(xiàng)目十分稀少，約束了資金的正常使用。項(xiàng)目質(zhì)量、先天性缺陷、形勢變化等因素導(dǎo)致無法以收益償還，最終還需一般公共預(yù)算兜底。因此，要提高專項(xiàng)債使用效率，就要及時(shí)為專項(xiàng)債松綁，只在用途而非現(xiàn)金流上做規(guī)定，才有可能真正發(fā)揮穩(wěn)基建的作用。

提高赤字率是財(cái)政發(fā)力的最好方式

經(jīng)濟(jì)下行期，綜合運(yùn)用積極的財(cái)政政策和貨幣政策是宏觀調(diào)控的應(yīng)有之義。在財(cái)政政策的工具箱里，減稅更多是結(jié)構(gòu)性政策，赤字管理才是更主要的逆周期調(diào)節(jié)工具。除了研究如何更好減稅、更好使用專項(xiàng)債，更應(yīng)把財(cái)政前門開的更大一些，更好利用政府信用在融資層面的優(yōu)勢，提高財(cái)政政策和貨幣政策的配合效率，真正發(fā)揮中央政府在穩(wěn)增長中的核心作用。

財(cái)政赤字不是洪水猛獸。預(yù)算赤字管理是國家平抑經(jīng)濟(jì)周期的重要方式。中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，完全有能力承擔(dān)與自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力相匹配的財(cái)政赤字安排。相比于政策表態(tài)，市場更希望看到的是能落地、可執(zhí)行、有強(qiáng)度的財(cái)政政策。這也是扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期的關(guān)鍵。