連平  植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長

美國最新利率決議聲明，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃最早于3月加息，并表示提高利率的空間很大。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)意味著美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)比上次行動(dòng)得更快，不排除3月份后每次會(huì)議都有宣布加息的可能。而與此相反，1月20日全國銀行間同業(yè)拆借中心公布了LPR一年期利率3.70%,五年期利率4.60%,較此前分別下調(diào)了10bp和5bp。2021年12月15日央行還下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前中美貨幣政策出現(xiàn)了“美國收緊、中國放松”的“逆行”態(tài)勢(shì)，這一態(tài)勢(shì)需要引起投資者高度關(guān)注并理性加以看待。

一、23年來美聯(lián)儲(chǔ)加息周期與中國貨幣政策差異

自1999年以來，美國一共經(jīng)歷了3次加息周期。在此期間中國的貨幣政策有寬松操作，也有收緊操作。中國的貨幣政策調(diào)整主要基于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與政策目標(biāo)需要，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國貨幣政策調(diào)整的影響并沒有固定的模式。

1.1999年6月至2000年5月：中美貨幣政策反向操作

這一階段，中國降息操作早于美國加息，中國降準(zhǔn)與美國加息同步。二十世紀(jì)末亞洲金融危機(jī)結(jié)束后，互聯(lián)網(wǎng)投資熱潮開啟，美國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，失業(yè)率降至4%，具備加息條件。為防止互聯(lián)網(wǎng)泡沫過度膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)開啟6次加息周期，共上調(diào)175bp，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由4.75%升至6.50%。

但與此同時(shí)，中國則處于降息降準(zhǔn)階段。1999年中國經(jīng)濟(jì)受亞洲金融危機(jī)沖擊仍處在低迷階段，央行采取寬松的貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)增長。1999年11月降準(zhǔn)200bp，至6%，導(dǎo)致中國存款準(zhǔn)備金率處于有統(tǒng)計(jì)以來歷史最低值。1999年10月延續(xù)自1995年開始的降息進(jìn)程，一年期貸款基準(zhǔn)利率降低54bp，一年期存款基準(zhǔn)利率降低153bp，此時(shí)中國降息早于美聯(lián)儲(chǔ)加息20天。

雖然此次中美貨幣政策出現(xiàn)方向性差異，但中國股市小幅下行之后，降準(zhǔn)等寬松操作推動(dòng)了股市的回升。2001年中國經(jīng)濟(jì)增速回升，人民幣匯率保持基本穩(wěn)定。

2.2004年6月至2006年6月：中美貨幣政策同向操作

這一階段，受加入世貿(mào)組織的影響，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高速增長、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行走向偏熱，中國開始小幅收緊貨幣政策。為防止房地產(chǎn)泡沫過度膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息17次，共上調(diào)425bp，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由1.00%升至5.25%。

中國自2003年9月開始上調(diào)存在存款準(zhǔn)備金率，由6%上調(diào)150bp，在此次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期內(nèi)，中國未再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率；2006年7月美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束后中國才開始進(jìn)一步上調(diào)存準(zhǔn)率，直至2011年6月調(diào)至21.5%（大型存款類金融機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率）歷史高位。在美聯(lián)儲(chǔ)加息期間，中國同步加息。2004年10月與2006年4月中國分別上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率各27bp；2004年10月上調(diào)存款基準(zhǔn)利率27bp。美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束后，中國仍處于加息周期，直至2007年12月。

2008年全球次貸危機(jī)之前，中美經(jīng)濟(jì)增速保持較快增長，市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕，美國一年期國債收益率降至1%以下，房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)繁榮，貨幣與信用雙重寬松。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息17次等多種因素疊加最終引發(fā)房地產(chǎn)泡沫破滅。

3.2015年12月至2018年12月：中美貨幣政策反向操作

在此階段，中國處于降準(zhǔn)周期,且中國降息早于美聯(lián)儲(chǔ)加息。美國在次貸危機(jī)發(fā)生后，一年多連續(xù)降息450bp，并開啟了量化寬松貨幣政策（QE）刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。此后美聯(lián)儲(chǔ)保持長達(dá)7年的低利率時(shí)代，美國經(jīng)濟(jì)維持較高增速。為防止經(jīng)濟(jì)過熱，預(yù)防危機(jī)與資產(chǎn)泡沫擴(kuò)大，2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息進(jìn)程，9次上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率共225bp，由0.25%調(diào)升至2.50%。

但與此同時(shí)，中國則處于降準(zhǔn)降息進(jìn)程。由于經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大的下行壓力，股市震蕩，人民幣匯率出現(xiàn)貶值壓力，中國央行開啟了降準(zhǔn)進(jìn)程。2015年中國連續(xù)降息5次，存款基準(zhǔn)利率與貸款基準(zhǔn)利率各降125bp。

在經(jīng)歷20年高速發(fā)展之后，中國經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)步放緩，央行降準(zhǔn)降息以滿足經(jīng)濟(jì)增長的流動(dòng)性與信貸需求。此階段中美利差收窄，人民幣匯率雖面臨較大貶值壓力，但仍保持著較大的貿(mào)易順差與外匯儲(chǔ)備，加之匯率市場(chǎng)化改革持續(xù)推進(jìn)，人民幣匯率雙向波動(dòng)并未對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成較大負(fù)面影響，GDP增速仍保持6%以上的增速。

從上述三個(gè)加息周期來看，中美貨幣政策既有同步階段，也有不同步時(shí)期。不可否認(rèn)的是，中美貨幣政策“逆行”曾對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)產(chǎn)生一定的沖擊。如2015年12月與2016年12月美聯(lián)儲(chǔ)分別加息了25bp，人民幣出現(xiàn)明顯貶值，資本較大規(guī)模外流，外匯儲(chǔ)備大幅下降，股指下跌，債券收益率下行，對(duì)中國GDP增速有一定影響。但2017年中國經(jīng)濟(jì)開始企穩(wěn)，人民幣匯率開始回升，資本外流規(guī)模下降，外匯儲(chǔ)備自3萬億開始逐月回升。

總體來看，中美貨幣政策“逆行”對(duì)中國經(jīng)濟(jì)形成的壓力是階段性的，程度是有限的，存在的負(fù)面溢出效應(yīng)處于可控范圍之內(nèi)。

二、中美貨幣政策逆向運(yùn)行的負(fù)面效應(yīng)有限并可控

傳統(tǒng)觀念認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體帶來債務(wù)高企、貨幣貶值、資金外流等影響，如若此時(shí)新興經(jīng)濟(jì)體再降息，會(huì)進(jìn)一步加重上述負(fù)面影響。如2021年末土耳其在主要發(fā)達(dá)國家加息預(yù)期提前的情況下逆勢(shì)降息，給其帶來了物價(jià)飛漲、貨幣貶值、股票暴跌等一系列嚴(yán)重影響，這是與土耳其特殊國情及其政府的執(zhí)政理念密切相關(guān)的。而中國的情況則明顯不同。

總體來看，中美政策差異對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響將較為有限。近20年來中國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行情況表明，在中國貨幣政策松動(dòng)的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的影響是階段性的、低烈度的，中國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和貨幣政策更多地仍是受本國自身相關(guān)因素的影響。

具體來看主要涉及以下六個(gè)方面：

一是對(duì)人民幣匯率的影響。2021年末中國擁有3.25萬億美元外匯儲(chǔ)備，6764億美元貿(mào)易順差，當(dāng)年國際收支順差明顯擴(kuò)大，人民幣已被納入SDR貨幣籃子，中國擁有保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的能力。人民幣匯率盯住一攬子貨幣政策有助于降低美元對(duì)人民幣匯率的影響。從當(dāng)前美元升值、人民幣持續(xù)強(qiáng)勁的走勢(shì)來看，未來美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)對(duì)人民幣產(chǎn)生階段性貶值壓力，但這種壓力可能不會(huì)很大。

二是對(duì)債務(wù)負(fù)擔(dān)的影響。2021年9月末中國全口徑外債余額為17.48萬億元人民幣，其中美元債務(wù)約8.4萬億元人民幣，占全口徑外債的比重約48%，美元債務(wù)規(guī)模處于可控范圍內(nèi)。與國內(nèi)314萬億元社融規(guī)模相比，美元債務(wù)規(guī)模較小，即使美元升值也不會(huì)對(duì)中國債務(wù)造成太大壓力。2020年中國外債償債率為6.5%，負(fù)債率16.3%，債務(wù)率87.9%，短期外債占外債余額比重為55%（其中相當(dāng)部分為人民幣），均處于安全線以內(nèi)。

三是對(duì)資本流動(dòng)的影響。中國當(dāng)前尚未實(shí)現(xiàn)完全的資產(chǎn)賬戶可兌換，2021年末外資持股占比約5%，持債占比約4.3%，總體上占比很小，很難在資本市場(chǎng)上掀起較大風(fēng)浪。中國宏觀審慎與金融監(jiān)管政策也已相對(duì)成熟，中國有能力及時(shí)應(yīng)對(duì)資金跨境流動(dòng)的異常情況，控制其負(fù)面影響。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展，具有較大的投資機(jī)會(huì)與市場(chǎng)潛力，且中美利差處于合理范圍內(nèi)，中國市場(chǎng)對(duì)境外資本仍具有較大吸引力，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國的外資流動(dòng)的影響較小。

四是對(duì)國內(nèi)通脹與進(jìn)出口的影響。2021年末國內(nèi)供需漸趨平衡，PPI增速同步回落，通脹預(yù)期減弱，這為中國貨幣政策進(jìn)行偏松操作提供了空間。國際大宗商品價(jià)格下行利于降低中國中上游企業(yè)生產(chǎn)成本；人民幣匯率小幅貶值預(yù)期也將有利于中國出口增長。

五是對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響。中國作為超大型經(jīng)濟(jì)體，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展，有完善的工業(yè)體系和產(chǎn)業(yè)鏈，較為成熟的宏觀管理機(jī)制有能力維持內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡。當(dāng)前中國金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，相關(guān)政策的市場(chǎng)傳導(dǎo)較為通暢，穩(wěn)增長信心較強(qiáng)，市場(chǎng)預(yù)期正在逐步改善。

六是對(duì)中國房地產(chǎn)行業(yè)的影響。截至2021年末，中資房企美元債余額約2043億美元。美聯(lián)儲(chǔ)加息后美元走強(qiáng)，對(duì)人民幣匯率形成一定的貶值壓力，同時(shí)國際市場(chǎng)債券發(fā)行利率也可能上行，都將會(huì)推高中資房企的境外融資成本。但相對(duì)國內(nèi)的利率水平，境外融資成本相對(duì)較低，仍有一定利差空間；美聯(lián)儲(chǔ)加息后該利差小幅收窄并不會(huì)打擊中資房企境外融資的積極性，房企更多的會(huì)出于風(fēng)險(xiǎn)角度考慮中國政府對(duì)房企境外融資的監(jiān)管政策。

當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國影響仍不能完全忽視。美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期進(jìn)一步提前至3月，加之國內(nèi)12月CPI與PPI同比回落，通脹預(yù)期降低，一季度將成為貨幣政策較為合適的偏松操作窗口。2022年全球疫情尚未明顯好轉(zhuǎn)、國際避險(xiǎn)情緒上升、中美利差縮小壓力與人民幣階段性貶值壓力，中國的貨幣政策、財(cái)政政策、宏觀審慎政策等仍需及時(shí)做好防范措施，減少外部沖擊對(duì)國內(nèi)穩(wěn)增長的負(fù)面影響。

穩(wěn)增長目標(biāo)要求貨幣政策需要以我為主。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力增大、存在一定通脹預(yù)期、主要發(fā)達(dá)國家加息預(yù)期進(jìn)一步提前，中國貨幣政策仍需以我為主，穩(wěn)字當(dāng)頭，保持貨幣信貸總量穩(wěn)定增長，保持金融結(jié)構(gòu)穩(wěn)步優(yōu)化，保持綜合融資成本穩(wěn)中有降，做好金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長目標(biāo)。

由于物價(jià)上漲壓力猶存和美聯(lián)儲(chǔ)即將實(shí)施貨幣政策正?；?022年貨幣政策不存在大幅寬松的條件和操作空間，但仍需保持靈活適度，維持偏松操作,加大跨周期調(diào)節(jié)力度，與逆周期調(diào)節(jié)相結(jié)合，助力穩(wěn)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。2018年以來，中國央行更傾向于采用數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)整，降準(zhǔn)與公開市場(chǎng)操作成為調(diào)控市場(chǎng)流動(dòng)性的主要手段。

三、中美貨幣政策“逆行”下 仍可關(guān)注人民幣資產(chǎn)和股權(quán)權(quán)益類資產(chǎn)

 美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，我國卻在全球緊縮背景下堅(jiān)定“逆行”，推出了一系列穩(wěn)增長的偏松的貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)加息是對(duì)過去“無限量化寬松”政策后果的應(yīng)對(duì)和補(bǔ)救，中國的穩(wěn)健偏松貨幣政策則是針對(duì)當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提出的現(xiàn)實(shí)需求?！懊缆?lián)儲(chǔ)趨緊、我國央行偏松”將重構(gòu)全球資產(chǎn)配置格局，在短期和中長期兩個(gè)維度對(duì)投資者的投資收益產(chǎn)生影響。

從短期看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊的溢出效應(yīng)不應(yīng)忽視，其影響主要體現(xiàn)在美元升值和金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)兩方面。美元短期內(nèi)階段性走強(qiáng)是美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期的直接影響之一。美聯(lián)儲(chǔ)加息還將推升美國國債收益率，吸引更多海外資本涌入美元市場(chǎng)，推高美元匯率和美元資產(chǎn)價(jià)格。流入美國的資本可能來自于高美元負(fù)債國家和外資占比較高的新興國家資本市場(chǎng)，資本外流不僅有可能加重這些國家資產(chǎn)價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，而且也可能拖累其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，形成新的、局部的經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)。

表面上看美聯(lián)儲(chǔ)加息有利于美國，實(shí)際上美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策趨緊對(duì)前期價(jià)格上漲較快、估值價(jià)高的美股和美房地產(chǎn)市場(chǎng)都將形成下行壓力。如果美國資本市場(chǎng)價(jià)格下跌幅度過大、頻率過快，將在美國內(nèi)形成金融風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)傳導(dǎo)至全球其他市場(chǎng)。這種傳導(dǎo)并不一定在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)才會(huì)進(jìn)行，當(dāng)全球投資者對(duì)全球流動(dòng)性收縮形成強(qiáng)烈預(yù)期時(shí)，短期的資產(chǎn)價(jià)格下跌就會(huì)出現(xiàn)。例如，A股市場(chǎng)在農(nóng)歷春節(jié)前就出現(xiàn)了持續(xù)調(diào)整，上證指數(shù)在一個(gè)月內(nèi)累計(jì)下跌7.65%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)回調(diào)幅度更是達(dá)到12.45%。

面對(duì)突如其來的價(jià)格下跌，悲觀的投資者會(huì)選擇降低倉位，樂觀的投資者則可能選擇逆勢(shì)加倉等待市場(chǎng)回暖。一是人民幣走弱是美元短期升值的結(jié)果，不具有長期性；二是中國經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)增長的政策基調(diào)下將逐步回暖，上市公司基本面有望較快得到改善；三是以公私募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)自購加倉，將吸引更多新資金流入股市，增強(qiáng)做多的力量。因此投資者應(yīng)根據(jù)自身情況，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，理性對(duì)待短期市場(chǎng)波動(dòng)。從短期來看，既要注意有效控制好風(fēng)險(xiǎn)，又要注意把握好投資機(jī)遇。

從中長期看，我國穩(wěn)健偏松貨幣政策的積極作用將逐步體現(xiàn)，全球的投資機(jī)會(huì)將更多向中國市場(chǎng)和人民幣資產(chǎn)傾斜。美聯(lián)儲(chǔ)加息政策在抑制通脹的同時(shí)，也會(huì)推高美元債務(wù)的成本。尤其是在目前美國政府債務(wù)高企的情況下，加息將給美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程增加更多的不確定性。美元資產(chǎn)如果得不到美國經(jīng)濟(jì)基本面的支撐，也難以維持在量化寬松期間相對(duì)樂觀的市場(chǎng)預(yù)期，美元資產(chǎn)的長期升值前景難言樂觀。反而是在沒有了美元資產(chǎn)作為避險(xiǎn)資產(chǎn)競爭者的情況下，黃金有望形成長期的價(jià)格上漲趨勢(shì)。

相比之下，中國實(shí)施穩(wěn)健偏松的貨幣政策的目的在于夯實(shí)經(jīng)濟(jì)基本面，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)健增長。在穩(wěn)增長政策的推動(dòng)下，我國在消費(fèi)、投資、對(duì)外貿(mào)易等方面都將出現(xiàn)向好局面。隨著我國逐步落實(shí)對(duì)外開放戰(zhàn)略，未來中國經(jīng)濟(jì)的增長潛力將會(huì)吸引更多海外資金進(jìn)入中國市場(chǎng)，資本項(xiàng)目順差也將支撐人民幣長期穩(wěn)健，形成“資本流入-人民幣升值-更多資本流入”的正向循環(huán)。正因如此，人民幣資產(chǎn)未來在全球資本的關(guān)注下將發(fā)揮出更大的增長潛力。

鑒于我國房地產(chǎn)市場(chǎng)服務(wù)剛需的政策導(dǎo)向，未來來自國內(nèi)外的增量資金將主要流入我國資本市場(chǎng)，權(quán)益類和股權(quán)類資產(chǎn)有望成為最為受益的資產(chǎn)類別。投資者可以主要關(guān)注硬科技創(chuàng)新、穩(wěn)增長基建投資、周期輪動(dòng)中的中下游產(chǎn)業(yè)以及抑制緩解的消費(fèi)行業(yè)這四大主線。雖然實(shí)物地產(chǎn)的投資屬性有所下降，但投資者也可以適當(dāng)關(guān)注有不動(dòng)產(chǎn)屬性的金融資產(chǎn)類別，如REITs等。

投資者在新的形勢(shì)下應(yīng)該不拘泥于短期的市場(chǎng)震蕩，“風(fēng)物長宜放眼量”，將更多的精力和資金投入到中國市場(chǎng)和人民幣資產(chǎn)當(dāng)中，尋找優(yōu)秀的股權(quán)權(quán)益類投資標(biāo)的。只有選擇了一個(gè)充滿生機(jī)的市場(chǎng)，才更有可能創(chuàng)造出超越市場(chǎng)和預(yù)期的投資回報(bào)。