文 安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家 高善文

2021年12月中旬以來，在貨幣條件明顯放松，穩(wěn)增長政策逐步發(fā)力的背景下，中國股票市場連續(xù)下行，幅度較大，令許多市場人士頗為錯愕。

美國通貨膨脹超預(yù)期上行，聯(lián)儲加快退出貨幣寬松，美國股票市場顯著調(diào)整，美元走強等背景被普遍認為形成中國市場調(diào)整的外部原因，但從人民幣匯率維持強勢、國內(nèi)債券市場利率下行，滬深港通的資金流動情況，以及此前積累的美元債務(wù)等數(shù)據(jù)來推斷，這次美聯(lián)儲貨幣政策立場的變化，迄今為止也許不是中國股票市場調(diào)整的主要原因。

無論如何，過去兩周，美國標(biāo)普指數(shù)企穩(wěn)反彈，說明外部因素的拖累即使的確曾經(jīng)產(chǎn)生影響，目前這一因素至少暫時已經(jīng)消除。

2021年下半年以來，由于去杠桿政策的深入推進，許多房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)模式的內(nèi)在脆弱性暴露，行業(yè)出現(xiàn)了一定范圍的流動性壓力。

盡管房地產(chǎn)市場的壓力似乎形成明顯的利空，但12月中旬以來，在大盤明顯下跌的同時，房地產(chǎn)板塊小幅上漲，銀行板塊的調(diào)整也很輕微，這無疑暗示盡管房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部分化明顯，但股票市場總體上并不太擔(dān)心這一領(lǐng)域的風(fēng)險。實際上，房地產(chǎn)市場的壓力主要集中在海外中資美元債、信托和理財?shù)扔白鱼y行體系內(nèi)。

我們無疑需要等待進度數(shù)據(jù)的進一步披露來評估穩(wěn)增長政策的影響，并辨明經(jīng)濟的短期方向，但國內(nèi)經(jīng)濟運行和政策制定領(lǐng)域正在發(fā)生的許多重要的結(jié)構(gòu)性變化，以及這對企業(yè)長期增長前景的影響，也許值得我們更系統(tǒng)地觀察和思考。

全球金融危機以來，政府幾乎總是依靠基建和地產(chǎn)政策來穩(wěn)定經(jīng)濟增速，這一政策目前無疑已經(jīng)是強弩之末：這些政策在過去一方面造成宏觀杠桿高企，債務(wù)風(fēng)險累積，部分城市房價居高不下，另一方面也帶來了基建和地產(chǎn)需求的過度透支，導(dǎo)致當(dāng)下基建難以找到足夠數(shù)量符合收益要求的項目，地產(chǎn)需求也疲態(tài)盡顯。隨著政府將控制宏觀杠桿、防范和化解風(fēng)險放在越來越突出的位置，傳統(tǒng)刺激需求政策的回旋余地日益逼仄。

值得注意的是，在金融危機之前的很長時間里，中國信用擴張的重要基礎(chǔ)是外匯占款投放；這之后地產(chǎn)和基建形成了過去十年信用擴張的主要載體，支撐了銀行（以及其影子體系）資產(chǎn)負債表的擴張。隨著基建和地產(chǎn)的擴張進入尾聲，如何有效地支撐貨幣擴張和信用投放，無疑需要新的工具或渠道，也需要時間來逐步摸索和試錯。

2021年，以美元計算的中國人均收入已經(jīng)十分接近世界銀行定義的高收入國家門檻（實際上，以年末匯率計算的結(jié)果可能超過了2021年世界銀行劃定的標(biāo)準(zhǔn)，盡管一般的做法是使用年均匯率進行計算）。隨著生活水平的大幅度提高，在繼續(xù)追求經(jīng)濟增長目標(biāo)的同時，政府開始將共同富裕、防范資本無序擴張、碳達峰等列為重要的政策目標(biāo)。這些變化無疑將對企業(yè)的運行環(huán)境產(chǎn)生深遠的影響，并需要資本市場仔細地觀察和評估企業(yè)長期增長前景的變化。

在2021年的教育雙減和互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)反壟斷過程中，資本市場體驗了政策環(huán)境變化的巨大影響，并開始將挑剔的目光投向了更多的行業(yè)，去重新思考許多商業(yè)模式的穩(wěn)健性、可維持性和長期增長的潛力。

2021年下半年，為了實現(xiàn)能耗雙控的目標(biāo)，一些地方積極推動了運動式減碳，這造成了經(jīng)濟活動中的不少擾動和噪音，也使得許多投資者競相買入去碳有關(guān)的標(biāo)的，進而大幅推升相關(guān)股票的估值。由于運動式減碳帶來的經(jīng)濟沖擊，2021年末開始對去碳政策進行調(diào)整，這些標(biāo)的股票的價格隨即出現(xiàn)回調(diào)也在情理之中。

從這些案例來看，圍繞新的政策目標(biāo)的設(shè)定，無疑需要新的精巧細致的政策工具和政策執(zhí)行，來更好地處理政府與市場的關(guān)系，更精準(zhǔn)地達成目標(biāo)，并降低其經(jīng)濟成本。這一政策體系目前也許還處在設(shè)計、摸索和磨合過程的早期，由此在未來一段時間內(nèi)，繼續(xù)存在一些政策的不確定性，恐怕也是在所難免。

然而，當(dāng)我們將目光投向更長的歷史和未來時，許多不確定性似乎消失了：

盡管短期內(nèi)信用擴張也許存在梗阻，但中長期內(nèi)中央銀行一定可以找到擴張信用的方法，這無疑是確定的；中央銀行著眼于擴張信用和降低利率目前是確定的，隨著基建和地產(chǎn)擴張的謝幕，中國的利率中樞將明顯下行，這在我看來也是比較確定的。

隨著技術(shù)不斷進步和收入水平持續(xù)提高，中國繼續(xù)向高端制造和新型服務(wù)領(lǐng)域升級轉(zhuǎn)型，特別是在出現(xiàn)重大技術(shù)和商業(yè)模式變革的領(lǐng)域，以及需要實現(xiàn)技術(shù)自主的關(guān)鍵領(lǐng)域，中國將能夠維持快速增長，這無疑也是比較確定的。例如在電動汽車，可再生能源，電子制造、醫(yī)療養(yǎng)老服務(wù)等領(lǐng)域。

從過往的經(jīng)驗看，在具體的政策實踐中，從去杠桿到能耗雙控，從打破剛兌到控制地方政府隱形債務(wù)，政府總體上能夠務(wù)實和靈活地調(diào)整和糾偏，這使得我們對未來政策體系的形成過程可以抱有更樂觀的預(yù)期。

最后，從市場的估值水平看，標(biāo)桿性的滬深300指數(shù)的估值目前大約處于過去十年的中位數(shù)略高的水平，考慮市場對2022年盈利的一致預(yù)期后的動態(tài)市盈率則處于20%分位的較低水平。

2016年以來，在經(jīng)濟繼續(xù)趨勢減速的同時，滬深300的ROE總體上波動上升，目前市場預(yù)期其2022年的水平將超過疫情之前的2019年，這得益于持續(xù)的結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的市場競爭格局的改善，并為過去幾年市場走勢穩(wěn)中有升提供了關(guān)鍵的支撐。

面對短期經(jīng)濟下行壓力，市場的盈利預(yù)期存在下修的可能，但以這些討論為基礎(chǔ)，以歷史水平為參照，結(jié)合穩(wěn)增長政策逐步發(fā)力的情形來看，即使考慮盈利下修的風(fēng)險，仍然可以認為市場目前處于合理區(qū)間，也許甚至處于合理偏低的位置。

如果考慮到當(dāng)下的利率水平、政策取向和經(jīng)濟的前景，考慮到市場對信用擴張和政策環(huán)境不確定性的憂慮存在夸大，以及這些不確定性在長期內(nèi)能夠逐步消除或降低等因素，那么似乎可以進一步確認當(dāng)下市場已經(jīng)處于偏低位置。我們當(dāng)下應(yīng)該如何在風(fēng)險和收益之間進行權(quán)衡，無疑需要更深入和冷靜的思考。