文｜阿爾法工場(chǎng)

“藥茅”片仔癀（600436.SH）四季度業(yè)績(jī)不及預(yù)期？不存在的，只是四季度進(jìn)行了“針對(duì)性”控貨而已。

2021年片仔癀充分享受到了渠道變革的紅利，但美好的時(shí)光總是短暫的，當(dāng)線上渠道增量到達(dá)一定規(guī)模后，紅利效應(yīng)也終將放緩。

1月19日晚，片仔癀發(fā)布了其2021年全年的業(yè)績(jī)快報(bào)。2021年全年?duì)I收80.26億，同比增長(zhǎng)23.27%；歸母凈利24.33億，同比增長(zhǎng)45.55%。

但四季度單季環(huán)比卻出現(xiàn)大幅下降，收入19.14億，環(huán)比下降15.42%；歸母凈利4.22億，環(huán)比大降52.9%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：片仔癀財(cái)報(bào)

看片仔癀業(yè)績(jī)不能簡(jiǎn)單的進(jìn)行規(guī)模對(duì)比，規(guī)模上看，四季度單季確實(shí)環(huán)比三季度大幅下降，甚至不如一二季度，這主要與片仔癀的主動(dòng)控貨有關(guān)。

每年四季度，片仔癀基本都會(huì)進(jìn)行控貨操作，控貨目的不一，挺價(jià)穩(wěn)市或者為漲價(jià)做準(zhǔn)備。

控貨可以從單季度凈利率看出來(lái)。四個(gè)季度中，單季的歸母凈利率分別為28.22%、29.78%、39.59%和22.05%。

第四季度明顯低于前三個(gè)季度，尤其是第三季度，如果在供給十分充足的情況下，凈利率不可能出現(xiàn)如此大的滑坡。即便市場(chǎng)不好，也應(yīng)該大致與前兩個(gè)季度持平才對(duì)。

毫無(wú)疑問(wèn)，今年是片仔癀的“大年”，歸母凈利增速創(chuàng)歷史新高。從資本市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，片仔癀更是被當(dāng)做成長(zhǎng)股來(lái)看待。

全年漲幅63.97%，遠(yuǎn)超貴州茅臺(tái)、海天味業(yè)和伊利股份等消費(fèi)龍頭，市場(chǎng)也給予了高達(dá)90多倍的動(dòng)態(tài)PE。

片仔癀優(yōu)勢(shì)到底在哪，為何能享受如此高估值溢價(jià)？“后渠道紅利”時(shí)代，片仔癀持續(xù)發(fā)展動(dòng)力在哪？這是本篇文章要重點(diǎn)解決的問(wèn)題。

01 產(chǎn)能情況比茅臺(tái)還糟

保密配方固然是片仔癀壁壘（具體應(yīng)為絕密配方，保密期限為永久的配方目前只有兩個(gè)，另一個(gè)是云南白藥），但更為關(guān)鍵的，是受限于稀缺原材料供給的產(chǎn)能增長(zhǎng)。

片仔癀供應(yīng)不足在于原材料的稀缺性。其原料由3%麝香、5%牛黃、85%三七加7%蛇膽制成，麝香和牛黃，都是珍稀資源。尤其是麝香，原材料僅占3%，卻占據(jù)55%的生產(chǎn)成本。麝香與牛黃合計(jì)占原材料成本的90%。

片仔癀所用麝香為天然麝香。天然麝香為雄性林麝麝香腺的分泌物，每只每年只能生產(chǎn)15g左右。自2005年開(kāi)始，國(guó)家開(kāi)始對(duì)麝香交易嚴(yán)格管理，實(shí)行配額制，采購(gòu)需獲得國(guó)家林業(yè)主管部門核準(zhǔn)，價(jià)格由買賣雙方自行協(xié)商。

據(jù)西南證券研究顯示，目前國(guó)內(nèi)被允許使用天然麝香投料的中成藥企業(yè)共有14家，片仔癀第一批獲得了該配額資格，也是唯一一家具有林麝養(yǎng)殖資格的企業(yè)。

另外，牛黃產(chǎn)量也較為稀缺。牛黃是牛的膽結(jié)石，牛得膽結(jié)石病的概率只有千分之一至二，而且不是所有的膽結(jié)石都能達(dá)到優(yōu)質(zhì)牛黃標(biāo)準(zhǔn)。

當(dāng)前整個(gè)麝香和牛黃市場(chǎng)都處于供不應(yīng)求狀態(tài)。據(jù)西南證券研報(bào)顯示，我國(guó)每年的麝香產(chǎn)量約為600kg，需求量約1000kg。牛黃每年產(chǎn)量不到1000kg，需求量約5000kg，供需平衡遠(yuǎn)未達(dá)到。

長(zhǎng)期供不應(yīng)求必然導(dǎo)致高高在上的原材料價(jià)格。麝香價(jià)格在近10年間，價(jià)格由每克150元漲至480元左右。

牛黃也保持同樣水準(zhǔn)。據(jù)最新的中藥材天地網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，河北安國(guó)天然牛黃價(jià)格達(dá)52萬(wàn)每公斤，人工牛黃價(jià)格則在800—1250元左右不等。

片仔癀的麝香主要來(lái)源于國(guó)家配給和人工養(yǎng)殖，其中國(guó)家配給占多數(shù)，共500kg左右。但片仔癀具體占比多少并沒(méi)有官方數(shù)據(jù)，據(jù)西南證券研報(bào)及網(wǎng)絡(luò)普遍說(shuō)法，片仔癀配額占比為50%，即250公斤。

由于片仔癀并沒(méi)有公布主力3g錠劑產(chǎn)量，可以利用鳳縣林麝養(yǎng)殖量推導(dǎo)出片仔癀養(yǎng)殖數(shù)量，并計(jì)算最終片仔癀產(chǎn)量（每年國(guó)家配給數(shù)目是一定的，供應(yīng)量增量就來(lái)自于人工飼養(yǎng)，片仔癀主要養(yǎng)殖基地在鳳縣）。

陜西鳳縣是全國(guó)林麝養(yǎng)殖的主要基地。據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，其存欄量占全省的80%，全國(guó)的66%，是名副其實(shí)“中國(guó)林麝之鄉(xiāng)”。

其中2018年風(fēng)縣存欄量1.5萬(wàn)頭以上，2019年存欄量達(dá)到1.8萬(wàn)頭，20年存欄量超1.9萬(wàn)頭。同時(shí)該縣計(jì)劃在2027年實(shí)現(xiàn)存欄量5萬(wàn)頭，同比20年復(fù)合增幅為14.82%。

而在片仔癀2018年公布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告中，自有和協(xié)議合作養(yǎng)殖戶的圈養(yǎng)林麝約占全國(guó)人工養(yǎng)殖林麝數(shù)量的60%。

還有一個(gè)數(shù)據(jù)很重要，就是能分泌麝香的雄性林麝存欄量。

據(jù)海通證券研報(bào)顯示，由于麝類動(dòng)物在1.5歲后進(jìn)入性成熟，成體/幼體最低比例為1:0.32，也就是說(shuō)幼崽占比近1/3，假定麝群雌雄成體比例為1：1，那雄性占比也為1/3。之后再按每頭雄麝年產(chǎn)15g麝香計(jì)算片仔癀麝香產(chǎn)量。

所以片仔癀每年產(chǎn)量（公斤）計(jì)算方法為：鳳縣林麝存欄量/0.66*0.6*0.3*15/1000+國(guó)家配額產(chǎn)量（250公斤）。

通過(guò)計(jì)算得出，片仔癀2018年產(chǎn)出61公斤，2019年74公斤，2020年78公斤。如果加上全國(guó)一半的配額產(chǎn)量，對(duì)應(yīng)上述三個(gè)年份分別為311公斤、324公斤和328公斤。

按照每粒含麝香0.09克計(jì)算，則三個(gè)年份對(duì)應(yīng)生產(chǎn)346萬(wàn)盒、360萬(wàn)盒及364萬(wàn)盒，三年產(chǎn)量復(fù)合增速僅為2.6%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)數(shù)據(jù)整理

而與同樣產(chǎn)能受限的貴州茅臺(tái)相比，產(chǎn)能增速之緩慢有過(guò)之無(wú)不及。貴州茅臺(tái)自17年到21年產(chǎn)能從4.28萬(wàn)噸增長(zhǎng)到5.53萬(wàn)噸，4年間產(chǎn)能復(fù)合增速為6.62%，明顯高于片仔癀。

需要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)的是，上述計(jì)算是基于公開(kāi)數(shù)據(jù)倒推的片仔癀養(yǎng)殖數(shù)據(jù)和產(chǎn)量，變量在于片仔癀所占國(guó)家配額比例是否增加，以及片仔癀人工養(yǎng)殖占全國(guó)的比重?cái)?shù)據(jù)。所以上述結(jié)果應(yīng)當(dāng)是片仔癀近些年最低養(yǎng)殖和產(chǎn)量數(shù)據(jù)，重點(diǎn)應(yīng)放在增速上。

02 供需矛盾長(zhǎng)期存在

線上渠道放量對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)固然是好事，對(duì)遏制炒作也確有效果。但對(duì)捉襟見(jiàn)肘的產(chǎn)能以及“少量”庫(kù)存來(lái)說(shuō)，持續(xù)放量將加劇供應(yīng)緊張狀況，渠道間利益分配也將會(huì)重構(gòu)。

2021年6月，為緩解供應(yīng)緊張、終端價(jià)格飛漲問(wèn)題，片仔癀先后開(kāi)通了天貓和京東旗艦店線上渠道。

截至2021年8月20日，當(dāng)月590元/粒的3g錠劑月銷量超50萬(wàn)件。而截至2021年9月13日，當(dāng)月天貓旗艦店銷量已超10萬(wàn)件，京東銷量累計(jì)2萬(wàn)以上。

從天貓京東銷售情況來(lái)看，7，8月份應(yīng)該是銷量高峰期，這兩個(gè)月份線上銷量的爆發(fā)與渠道開(kāi)通及放量，緩解搶購(gòu)等緊張的供應(yīng)情況造成的余波效應(yīng)有關(guān)。

預(yù)計(jì)線上渠道進(jìn)入“情緒平靜期”后，假定后續(xù)平均每月銷量10萬(wàn)件（較為保守，截至2022年1月24日，天貓?jiān)落N量已到10萬(wàn)+），7，8月份平均每月銷量50萬(wàn)件，則今年線上總銷量將超140萬(wàn)件。

雖然財(cái)報(bào)沒(méi)有給出具體的片仔癀銷售情況，但在2019年年報(bào)中給出了包括片仔癀、片仔癀膠囊、茵膽平肝膠囊、川貝清肺糖漿在內(nèi)的內(nèi)科用藥產(chǎn)銷情況。共生產(chǎn)596.86萬(wàn)盒，銷售505.57萬(wàn)盒。

同時(shí)庫(kù)存情況也不容樂(lè)觀。2020年庫(kù)存量為204.53萬(wàn)盒，比2019年248.87萬(wàn)盒降低了44.34萬(wàn)盒，相對(duì)于2015年下降了44.1%。需要注意的是，這里庫(kù)存不僅僅只有片仔癀的核心產(chǎn)品。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

204.53萬(wàn)盒的庫(kù)存量顯然是支撐不了線上長(zhǎng)期增量供應(yīng)的。而且不清楚具體品種占比。按照140萬(wàn)件線上增量，即便庫(kù)存能夠覆蓋，但可憐的產(chǎn)能增長(zhǎng)速度庫(kù)存也會(huì)很快見(jiàn)底。

保守估計(jì)，假定未來(lái)一年產(chǎn)量變動(dòng)不大，線下銷量仍然是500萬(wàn)盒左右（2015—2020年總體產(chǎn)銷量還呈現(xiàn)下降趨勢(shì)），則1年將近600萬(wàn)盒的產(chǎn)能還是不能完全覆蓋線上線下超640萬(wàn)盒（銷量+線上）的需求，更何況這500萬(wàn)盒不僅僅是片仔癀錠劑，還包括其他產(chǎn)品。

為了平抑了市場(chǎng)價(jià)格放量本身無(wú)可厚非，短期對(duì)于業(yè)績(jī)也是件好事，但對(duì)于片仔癀這樣的供給受限企業(yè)，就要承擔(dān)渠道擴(kuò)張帶來(lái)的“后果”。供應(yīng)緊張問(wèn)題將更加嚴(yán)重，線上渠道放量并不能解決片仔癀價(jià)格的根本問(wèn)題。

據(jù)華泰證券研究顯示，線上渠道已經(jīng)占到內(nèi)銷銷量30%—40%，而這僅僅是幾個(gè)月就達(dá)到的成績(jī)，發(fā)展速度非?？?。

當(dāng)需求覆蓋全部或大部分產(chǎn)能及庫(kù)存時(shí)，擺在面前的只有三條路：一種是縮緊線上渠道走之前渠道供給老路，顯然這條路已經(jīng)走不通了，回不去了；第二種，平衡線上線下渠道配額再分配；另外，就只能通過(guò)漲價(jià)來(lái)應(yīng)對(duì)了。

從目前來(lái)看，片仔癀暫時(shí)選擇了第二種。為什么是暫時(shí)呢，極大可能是因?yàn)楫a(chǎn)能庫(kù)存問(wèn)題導(dǎo)致四季度不得不再次控貨。雖然線上渠道仍然暢通，卻出現(xiàn)線下渠道缺貨的奇特現(xiàn)象。

據(jù)澎湃新聞報(bào)道，在12月初的對(duì)上海、南京、合肥杭州進(jìn)行的市場(chǎng)調(diào)研中，缺貨是普遍反饋的問(wèn)題，雖然價(jià)格沒(méi)變化，具體到貨需要看1月情況。

很顯然片仔癀主動(dòng)對(duì)渠道進(jìn)行了調(diào)控。雖然也可能因?yàn)橐酝鶠榉€(wěn)價(jià)防竄貨倒掛現(xiàn)象，但大面積缺貨就不單單是這個(gè)原因了。

通過(guò)短期控貨調(diào)節(jié)也只能是短期之舉，長(zhǎng)期供給矛盾依然深刻影響片仔癀。線上的大批量供貨在產(chǎn)能受限的情況下能持續(xù)多久還是未知數(shù)。

03 高估值：老齡化和漲價(jià)預(yù)期所推動(dòng)

片仔癀主要應(yīng)用場(chǎng)景為肝病、保健品和禮品市場(chǎng)，老齡化將是“剛需”催化劑。

肝病主要包括酒精性/非酒精性脂肪性肝炎、甲乙丙丁等病毒性肝炎，尤其在現(xiàn)代飲食作息不規(guī)律的情況下，前兩項(xiàng)人數(shù)不斷增加，是片仔癀肝病重要增量市場(chǎng)。

據(jù)西南證券研究顯示，自2014年來(lái)肝病市場(chǎng)年增長(zhǎng)率15%左右，2020年市場(chǎng)規(guī)模也將達(dá)998億。

而片仔癀已經(jīng)坐穩(wěn)肝病中成藥“頭把交椅”，2020年片仔癀市場(chǎng)份額為42%，遠(yuǎn)超第二名葵花藥業(yè)18%和第三名黃海制藥4%。

同時(shí)老齡化也加強(qiáng)了片仔癀保健品禮品消費(fèi)屬性，這一點(diǎn)在高凈值人群中認(rèn)同度較高。

說(shuō)上面市場(chǎng)層面需求只是想強(qiáng)調(diào)片仔癀需求上的剛性。面對(duì)嚴(yán)重的供需錯(cuò)配，解決辦法也只能寄希望于漲價(jià)了。對(duì)比安宮牛黃丸、東阿阿膠等老牌中藥，片仔癀提價(jià)顯得十分保守。

數(shù)據(jù)顯示，片仔癀從2004年到2020年共提價(jià)9次，從325元提升至590元，幅度為81%；安宮牛黃丸從2000年的145元到2021年12月的860元，提價(jià)幅度達(dá)493%。

而東阿阿膠提價(jià)更為驚人，從2001年每公斤130元提價(jià)至2018年底的6000元，幅度達(dá)45倍。

近年來(lái)片仔癀雖有提價(jià)，但毛利率卻在50%附近徘徊。從2012年三季度54.18%，到今年三季報(bào)的52.97%。產(chǎn)品價(jià)漲但整體毛利率不漲，關(guān)鍵是上游原材料漲價(jià)和終端提價(jià)的限制。

數(shù)據(jù)來(lái)源：片仔癀財(cái)報(bào)

保守的價(jià)格策略與管理層經(jīng)營(yíng)理念有關(guān)，但也打開(kāi)了片仔癀漲價(jià)空間和業(yè)績(jī)想象力。同時(shí)老齡化和供需錯(cuò)配引起的巨大提價(jià)預(yù)期才是支撐片仔癀這一“成長(zhǎng)股”高估值的核心邏輯。