文 | 中國金融四十人論壇 張斌 朱鶴 盛中明 孫子涵

學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同中國目前的潛在經(jīng)濟(jì)增速在5.5%或者更高水平上。實現(xiàn)不低于5.5%的經(jīng)濟(jì)增速的目的是讓資源得到充分利用，這也是高質(zhì)量增長的關(guān)鍵內(nèi)容。

從歷史經(jīng)驗來看，GDP增速與國民可支配收入、消費增速、新增就業(yè)增速、企業(yè)利潤增速等反映民生福利和企業(yè)運營狀況的指標(biāo)高度相關(guān)。實現(xiàn)不低于5.5%的GDP增速統(tǒng)籌了民生福利、企業(yè)運營和產(chǎn)業(yè)升級，涵蓋了中央提出的“六穩(wěn)六保”當(dāng)中的多項內(nèi)容。

疫情爆發(fā)以來我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)低于潛在增速，投資和消費都顯著低于趨勢值。這背后的原因有疫情及防控對經(jīng)濟(jì)的制約，也有政策缺乏統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，對內(nèi)需的支持力度不足。

2022年我國經(jīng)濟(jì)增長面臨較大壓力：

• 一是疫情防控在2022年對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍構(gòu)成掣肘，服務(wù)業(yè)消費難以回歸正常狀態(tài)。
• 二是房地產(chǎn)行業(yè)面臨長期趨勢調(diào)整和短期流動性困境的雙重挑戰(zhàn)，房地產(chǎn)銷售和投資大幅放緩在所難免。不僅是房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿接绊?，全社會信用擴(kuò)張也會受到顯著影響。
• 三是出口對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)下降。隨著全球經(jīng)濟(jì)反彈高峰期的過去，加上高基期的影響，出口增速顯著下行難以避免。

2022年實現(xiàn)合理經(jīng)濟(jì)增速的主要依托是擴(kuò)大內(nèi)需。我國需要汲取過去總需求管理政策的經(jīng)驗和教訓(xùn)，優(yōu)化總需求管理政策組合。

具體的做法是更多依靠規(guī)范的利率政策和財政政策工具擴(kuò)大需求，減少對地方政府平臺公司的過度依賴。政策工具轉(zhuǎn)換會帶來以下多方面的改善，政策工具本身更透明、更具有計劃性和可控性；更充分地讓市場自發(fā)力量擴(kuò)張需求；大幅降低債務(wù)利息成本；不對金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表帶來隱患，有利于規(guī)范金融體系建設(shè)；減少盲目投資，提升投資效率。

接下來本文主要討論三方面內(nèi)容：? 疫情以來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的主要特征及其背后的原因；? 2022年實現(xiàn)合理經(jīng)濟(jì)增速的目標(biāo)與差距；? 需要采取什么樣的政策手段實現(xiàn)合理經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運行低于潛在增速

中國經(jīng)濟(jì)在2020和2021年均顯著低于潛在增速。用2012年以來的實際GDP絕對值估算得到實際GDP的趨勢值，將2020年實際GDP和2021年實際GDP與趨勢值做出對比，可以看到2020年中國實際GDP相比趨勢值少了4.2%；2021年盡管GDP同比增速上升，但是考慮到2020年較低的基期水平，2021年實際GDP增長比趨勢值還是少了1.5%。從其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的情況來看，2021年美、日、歐距離其潛在產(chǎn)出的缺口分別是1.3%、3.4%和4.8%。

消費增長顯著低于趨勢值，受損失最嚴(yán)重的是服務(wù)業(yè)。家庭消費增長顯著偏離其增長趨勢。

2020年，經(jīng)過價格調(diào)整后的實際消費低于其趨勢值8.4個百分點，約2.42萬億人民幣；2021年，經(jīng)過價格調(diào)整后的實際消費低于其趨勢值1.9個百分點，約0.59萬億人民幣。從消費構(gòu)成情況來看，2020年八大類消費無一例外地低于趨勢值。

進(jìn)入2021年以后，基本生活品和住房消費大致恢復(fù)到了趨勢值，滿足消費升級需求且在2012年以來保持較高消費增速的服務(wù)類消費內(nèi)容受損更突出。食品煙酒、衣著和居住基本恢復(fù)到趨勢值水平，教育、文化和娛樂（在全部消費中占比11%，偏離度-9.8%，各類消費占全部消費的比例均通過經(jīng)價格平減后的實際值計算），交通和通信（占比15%，偏離度-5.0%）、醫(yī)療保?。ㄕ急?span>8%，偏離度-2.1%）、生活用品和服務(wù)（占比6%，偏離度-1.1%）、其他用品和服務(wù)（占比2%，偏離度-2.0%）等消費項目仍顯著偏離其趨勢值2到10個百分點不等。

消費低于趨勢值有來自疫情防控的影響，也有居民部門收入增長乏力的影響。2020年居民部門銀行存款新增11.3萬億，2021年居民部門銀行存款新增9.9萬億，較去年下降了12%。間接的證據(jù)是疫情期間在收入增長仍有保障的情況下，服務(wù)類消費會受到制約，由此所節(jié)省出來的收入會刺激商品類消費。

正如美國數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)家庭部門收入沒有受到疫情影響下，服務(wù)類消費低于趨勢值而商品類消費大大超出及其趨勢值。中國2021年不包括汽車的社會零售商品總額仍低于其趨勢值6.2%，對此更具解釋力的顯然并非疫情防控而是收入增長難以支撐消費需求。

固定資產(chǎn)投資增速顯著低于趨勢值。全社會固定資產(chǎn)投資顯著低于其趨勢值，2020年全社會固定資產(chǎn)投資偏離其趨勢值3.9萬億人民幣，偏離度-5.2%；2021年偏離其趨勢值3.7萬億人民幣，偏離度-4.6%。從固定資產(chǎn)投資構(gòu)成情況來看，制造業(yè)和房地產(chǎn)投資2021年已經(jīng)回到了趨勢值，制造業(yè)投資高出趨勢值2.4%；服務(wù)業(yè)投資（2021年偏離度-9.5%）和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（2021年偏離度-15.8%）大幅低于趨勢值。

固定資產(chǎn)投資的新變化大大偏離了過去持續(xù)多年的結(jié)構(gòu)變化軌跡。2012年以來，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從制造到服務(wù)轉(zhuǎn)型的背景下，制造業(yè)投資占比持續(xù)下滑，基礎(chǔ)設(shè)施投資和服務(wù)業(yè)投資占比上升，這是順應(yīng)產(chǎn)業(yè)升級和消費升級的投資結(jié)構(gòu)變化軌跡。2021年的投資結(jié)構(gòu)變化明顯偏離了這個軌跡。

國內(nèi)消費和投資顯著低于趨勢值的原因不僅是疫情防控的影響，也包括了政策支持的過早退出，難以支持合理的內(nèi)需增長，以及某些時間段內(nèi)的供給沖擊。

財政政策方面，2020年疫情爆發(fā)以后財政收入受到顯著影響，宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局通過多種渠道籌措資金擴(kuò)大財政支出，支持需求增長，2020年財政支出增速2.8%；進(jìn)入2021年以后，財政收入大幅回升，財政支出增速仍保持在低位，基于1-11月的數(shù)據(jù)估計2021年增速3.8%。2020-2021年期間的財政支出增速大幅低于此前10年大約12%的財政支出增速。

貨幣政策方面，2020年疫情爆發(fā)以后央行一度引導(dǎo)市場利率大幅下行，存款類機(jī)構(gòu)7天質(zhì)押回購利率曾一度下行到2020年4月的1.46%月均值，此后該利率迅速回升，進(jìn)入2020年8月以后回升到2.19%的月均值，此后至2021年年末多數(shù)時間維持在2.1-2.2%區(qū)間波動。

在針對地方融資平臺隱性債務(wù)風(fēng)險治理措施的作用下，地方融資平臺有息債務(wù)（主要包括了銀行貸款、城投債和信托貸款）增速近年來明顯下降。2012-2017年期間，平臺有息債務(wù)的平均增速達(dá)到21.5%，2018年以后增速大幅放緩，2020年增速13.7%。2021年針對房地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債表的三道紅線要求，以及對銀行房地產(chǎn)貸款和住房抵押貸款的兩條上限使得房地產(chǎn)相關(guān)貸款大幅縮減，尤其是居民住房抵押新增貸款增速大幅下降。

財政和貨幣政策難以對總需求擴(kuò)張形成支持，針對地方融資平臺的隱性債務(wù)風(fēng)險治理和更加嚴(yán)格的房地產(chǎn)相關(guān)信貸政策進(jìn)一步緊縮了信用擴(kuò)張。2021年全年新增社融31.3萬億，較去年下降10%。新增社融的下降會帶來社會新增購買力的下降，這是當(dāng)前國內(nèi)需求相對低迷的主要原因。

暫時性的煤炭短缺，雙控政策、以芯片為代表的供應(yīng)鏈短缺和原材料價格上漲等因素對2021年的宏觀經(jīng)濟(jì)運行也帶來了負(fù)面影響，但總體而言這些來自供給端的負(fù)面沖擊很快得到修正，整體而言對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響也相對有限。具體表現(xiàn)為這些沖擊更多影響工業(yè)品部門，2021年工業(yè)部門增加值累計增速10%, 這是過去五年中表現(xiàn)相對較好的年份。

2022年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)與差距

學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同中國目前的潛在經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)為5.5%或者更高水平?；谙M和投資自2012年以來的變化軌跡（選擇這個年份是因為2012年以后中國開啟了從制造到服務(wù)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，生產(chǎn)結(jié)構(gòu)和支出結(jié)構(gòu)都出現(xiàn)了方向性變化，用這個年份以后的數(shù)據(jù)做各種估算能更好把握支出結(jié)構(gòu)變化的方向），我們估算了二者分別增長多少才能支撐GDP增速目標(biāo)。

支出法計算國內(nèi)生產(chǎn)總值，GDP等于最終消費支出、資本形成總額與貨物和服務(wù)凈出口之和。對等式兩邊同時求導(dǎo)，給定2022年GDP增速目標(biāo)，再結(jié)合歷史數(shù)據(jù)估算相關(guān)參數(shù)就可以求出消費、投資與凈出口“三駕馬車”的目標(biāo)增速。這里用Y表示GDP，用C/I/NX分別表示消費、投資與凈出口，那么用支出法計算國內(nèi)生產(chǎn)總值可以表示為：

對等式兩邊同時調(diào)整，可以得到：

在參數(shù)估計方面，我們計算了2012年至2019年之間的消費、投資占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重的變化趨勢和增速變化趨勢，并以此外推至2022年消費和投資各自所占的比重和二者增速比值?？紤]到2021年出口高增長，貿(mào)易和服務(wù)凈出口大幅增長，很難期望2022年凈出口能在2021年的基礎(chǔ)上再有很突出的表現(xiàn)，這里我們假設(shè)2022年凈出口維持2021年水平上，對經(jīng)濟(jì)增長沒有額外新增貢獻(xiàn)，實現(xiàn)5.5%的GDP增速需要消費和投資各自實6.5%和4.1%的目標(biāo)增速。

三重壓力當(dāng)中最大的挑戰(zhàn)是需求收縮，需求收縮力量在2022年會更加嚴(yán)峻。中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。在缺少強(qiáng)有力的外部力量干預(yù)下，這三重壓力會形成相互強(qiáng)化的惡性循環(huán)。預(yù)期變化有很強(qiáng)的內(nèi)生性。在我國當(dāng)前的工業(yè)能力下，諸如煤炭電力緊缺之類的供給短缺能夠很快克服，經(jīng)濟(jì)下行壓力下減排要求對供給端的限制會減弱，供應(yīng)鏈中斷以及對個別高科技產(chǎn)品的供給限制對總體經(jīng)濟(jì)尚不構(gòu)成傷害，未來供給沖擊的壓力會下降。三重壓力當(dāng)中最大的挑戰(zhàn)是需求收縮，這方面的挑戰(zhàn)在2022年會更加嚴(yán)峻。

市場內(nèi)生需求收縮的根源在于企業(yè)信貸擴(kuò)張力量持續(xù)放緩——

二十一世紀(jì)的第一個十年，以鋼鐵、能源化工、裝備制造為代表的資本密集型工業(yè)行業(yè)是我國廣義信貸增長最重要的貢獻(xiàn)者。這些行業(yè)在快速成長階段面臨著供求兩旺的局面，一方面行業(yè)產(chǎn)品面臨著旺盛的需求增長；另一方面這些行業(yè)通過大幅投資生產(chǎn)率快速提升。行業(yè)的快速成長同時帶來了大量的信貸增長，這些行業(yè)的信貸增長占據(jù)全社會廣義信貸增長增量部分的60-70%，成為全社會金融資產(chǎn)和全社會名義購買力創(chuàng)造的最重要貢獻(xiàn)來源。

進(jìn)入二十一世紀(jì)的第二個十年，中國經(jīng)濟(jì)全面進(jìn)入從工業(yè)到服務(wù)業(yè)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，上述資本密集型行業(yè)產(chǎn)品普遍面臨供大于求的局面，企業(yè)新增信貸需求大幅下降。2020年與2010年相比，廣義信貸增長的構(gòu)成也發(fā)生了顯著變化，私人企業(yè)和非平臺國有企業(yè)信貸增長在廣義信貸增長中的占比從56.9%下降到25.9%。家庭部門以住房抵押貸款為主體的信貸增長在一定程度上對沖了企業(yè)新增信貸需求的下降，但遠(yuǎn)不足以保持與供給方擴(kuò)張相對應(yīng)的信貸（購買力）擴(kuò)張，政府債務(wù)增長和地方政府融資平臺債務(wù)增長成為廣義信貸增長的重要支柱。政府和地方政府平臺主導(dǎo)的信貸增長在廣義信貸增長中的占比從25.9%上升到49.6%，家庭部門從17%上升到34%。

地方融資平臺支撐的信貸擴(kuò)張難以持續(xù)。地方政府主導(dǎo)的融資平臺大量依賴高成本的商業(yè)金融體系融資，地方政府平臺公司債務(wù)快速積累，地方政府隱性債務(wù)難以持續(xù)。2003年以來的基礎(chǔ)設(shè)施投資中，來自民間投資占比20-28%之間，來自預(yù)算內(nèi)資金占比10-14%之間，基礎(chǔ)設(shè)施投資所需資金的六成需要地方政府自己想辦法。地方政府主要通過下屬的地方政府平臺公司舉債為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目融資，資金主要來自銀行貸款、城投債和信托。地方政府融資平臺公司有息債務(wù)快速積累，從2010年7.6萬億快速上升到2020年的40.4萬億，這還不包括10萬億已經(jīng)經(jīng)過置換的地方平臺債務(wù)。

地方政府平臺公司債務(wù)快速積累成為中國債務(wù)杠桿率上升最重要的來源。宏觀經(jīng)濟(jì)管理層采取了一系列措施限制地方政府平臺債務(wù)增長，化解債務(wù)風(fēng)險，包括對地方平臺公司的債務(wù)置換、對地方平臺公司債務(wù)與地方政府關(guān)系的認(rèn)定、對新增債務(wù)的限制、以及金融領(lǐng)域內(nèi)對影子銀行的加強(qiáng)監(jiān)管等等。2018年以來，地方政府融資平臺債務(wù)增速顯著下降，地方政府債務(wù)增速從2010-2017年之間20.3%的平均增速下降至2019-2020年之間13.3%的平均增速，基建投資和全社會融資增速也隨之顯著下降。

房地產(chǎn)相關(guān)融資增速面臨下行壓力。房地產(chǎn)市場是近十年來市場信貸擴(kuò)張的主要依托。一方面，住房銷售緊密聯(lián)系著房地產(chǎn)抵押貸款增長，其占據(jù)著超過兩成的全社會廣義信貸增量；另一方面，房地產(chǎn)市場聯(lián)系著地方政府的賣地收入，地方政府融資平臺普遍以賣地收入為抵押運用杠桿舉債從事基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)。

2021年下半年以來，房地產(chǎn)企業(yè)普遍出現(xiàn)流動性困境，眾多大型房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約，房地產(chǎn)銷售、新房開工和土地銷售收入同比增速大幅負(fù)增長。進(jìn)入2022年以后，即便房地產(chǎn)企業(yè)的流動性困境有所緩解，整個行業(yè)仍存在房地產(chǎn)銷售趨勢性回落、經(jīng)營模式改變等壓力，過去的房地產(chǎn)相關(guān)信貸高增長局面將很難維系。

進(jìn)入2022年以后，如果在現(xiàn)行疫情防控措施之下，居民收入增長沒有顯著改善，消費增速將難以實現(xiàn)目標(biāo)增速。我們做了如下的情景模擬：假定食品和煙酒、住房、衣著（占全部消費的57%）等已經(jīng)恢復(fù)到趨勢值水平的三類消費在2022年保持在趨勢值水平，這三個部分在2022年的合計消費增速為3.8%；假定交通和通信、教育文化和娛樂、醫(yī)療保健、生活用品及服務(wù)以及其他用品和服務(wù)（占全部消費的43%）在2022年保持2020-2021年的兩年平均幾何平均增速，這五個部分在2022年的合計消費增速為3.5%。按照這個情景假設(shè)，2022年家庭消費增速為3.6%，與實現(xiàn)6.5%的消費增速目標(biāo)還有較大距離。

實現(xiàn)投資目標(biāo)也很困難。假定制造業(yè)投資增速回歸到趨勢值水平，服務(wù)業(yè)和其他行業(yè)投資增速分別保持去年的增速4.9%和8.8%，在此基礎(chǔ)上我們考慮了三種情景，第一種情景是房地產(chǎn)投資增速-5%，基建投資增速與去年持平，固定資產(chǎn)投資增速0.6%；第二種情景房地產(chǎn)投資增速-5%，基建投資增速10%，固定資產(chǎn)投資增速3.2%；第三種情景房地產(chǎn)投資與去年持平，基建投資增速10%，固定資產(chǎn)投資增速4.5%。

出口增速下滑在所難免。疫情依賴的出口高增長主要依托于兩股力量：一是全球復(fù)蘇進(jìn)程中對商品需求的增加，尤其是美國在疫情期間服務(wù)業(yè)消費顯著下降，由此所節(jié)省出來的收入支撐了商品消費的超額增長，2021年美國耐用品和非耐用品個人消費分別較趨勢值高2202和2166億美元。二是部分經(jīng)濟(jì)體受疫情影響生產(chǎn)中斷，中國填補(bǔ)了這個空缺，中國對外出口的全球市場份額在過去兩年累計上升了3-4個百分點。

進(jìn)入2022年以后，這兩股力量都難以繼續(xù)支撐中國的出口高速增長。以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)跨過了疫情以來的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)高峰期，貨幣政策基調(diào)已經(jīng)開始收緊，需求擴(kuò)張放慢。在疫情影響淡化背景下，美國家庭消費會從前期的過度商品消費轉(zhuǎn)向服務(wù)消費。

此外，疫情傳播對新興市場經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)端的影響也在減弱，中國出口市場份額增長難以持續(xù)。根據(jù)WTO 10月預(yù)測，2022年全球出口量預(yù)計為4.7%，其中亞洲出口增長2.3%；IMF關(guān)于全球和新興經(jīng)濟(jì)體出口量預(yù)測分別為6.7%和5.8%。肖立晟和崔曉敏關(guān)于2022年中國出口增速的研究指出，進(jìn)一步結(jié)合IMF關(guān)于全球和新興經(jīng)濟(jì)體CPI增速預(yù)測，可推斷2022年全球出口名義出口增速平均為9.3%，亞洲出口表現(xiàn)預(yù)計略低于全球和新興經(jīng)濟(jì)體總體表現(xiàn)?？紤]到中國出口表現(xiàn)多在亞洲經(jīng)濟(jì)體中處于領(lǐng)先地位，預(yù)計2022年中國出口增速在7%-9%左右。

以上分析中，只考慮了家庭消費，沒有考慮政府消費；投資中這里使用的固定資產(chǎn)投資與GDP核算中使用的資本形成還有明顯差距。因此不能用這里的消費和投資增速直接推算出GDP增速。即便如此我們也能看到消費和投資的主體部分增長距離經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)有較大距離。

實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的政策選擇

汲取四萬億刺激政策的教訓(xùn)

中國的總需求管理政策分為三類：

• 一是貨幣政策。貨幣政策包括基于數(shù)量手段和基于價格手段兩類貨幣政策工具。
• 二是財政政策。中國的財政收入和支出有廣義和狹義的區(qū)分。狹義的財政收支是指公共財政收支。廣義財政收支（對于政府廣義財政收支的范圍有多種定義，有些定義中把地方政府平臺和國有企業(yè)的部分收支也納入其中，這里采取的是官方定義，不包括地方政府平臺和國有企業(yè)的收支）包括四本帳：全國公共財政收支、全國政府性基金收支、全國國有資本經(jīng)營收支和社會保險基金收支。
• 三是地方政府、國有企業(yè)和金融體系相互配合下的投資擴(kuò)張。地方政府是基礎(chǔ)設(shè)施投資的主要推動者，基礎(chǔ)設(shè)施投資超過90%來自地方政府項目，中央政府項目不超過10%。

以上三類政策當(dāng)中，過去應(yīng)對總需求不足局面的主要政策工具不是標(biāo)準(zhǔn)化的貨幣和財政政策，而是第三類地方政府、國有企業(yè)和金融體系相互配合下的投資擴(kuò)張。無論是2008年全球金融危機(jī)以后的四萬億刺激方案還是后續(xù)的刺激總需求政策，發(fā)揮主要作用的都是第三類政策。

相較而言，貨幣政策運用一直較為謹(jǐn)慎。21世紀(jì)的第二個十年與第一個十年相比，盡管政策利率小幅下降，但是下降幅度低于通貨膨脹率的下降幅度。從事后真實利率角度看，無論是用政策利率或者是諸如DR007、國債利率等市場利率減去反映全面通脹率的GDP縮減因子，真實利率都呈現(xiàn)出臺階式上升，不同真實利率口徑下的上升幅度在2個百分點左右。財政政策工具的使用也較為謹(jǐn)慎。2010-2020年期間我國的公共財政赤字率平均3.2%，其中2015年之前在1%-2%之間波動，2015年之后提升到3%以上。2012-2020年期間我國四本帳加總的廣義財政赤字率平均為2.8%，與公共財政赤字率變化軌跡一樣也是2015年保持在較低水平，之后上升。

四萬億刺激政策的主要教訓(xùn)不在于面對需求不足的時候采取刺激政策，在于較少使用規(guī)范的貨幣和財政政策工具，過度使用地方政府、國有企業(yè)和金融體系相互配合下的投資擴(kuò)張。

這類刺激經(jīng)濟(jì)方式雖然見效很快，缺陷也非常突出，包括來自商業(yè)金融體系的融資成本高、融資期限結(jié)構(gòu)與投資項目不匹配，地方政府在預(yù)算軟約束條件下會過度運用此類政策工具，投資項目的區(qū)域分配與人口和產(chǎn)業(yè)流向不一致等等。這些缺陷不可避免地會造成部門地區(qū)的過度舉債、投資項目設(shè)計不合理、并會在金融系統(tǒng)形成大量的地方政府隱性債務(wù)和壞賬，威脅金融體系穩(wěn)定。

優(yōu)化總需求管理工具的政策組合

通過更多依靠規(guī)范的利率政策和財政政策工具，減少對地方政府平臺公司的過度依賴，可以形成更好的總需求管理政策組合。

利率政策主要通過降低債務(wù)成本、提高資產(chǎn)估值，強(qiáng)化私人部門資產(chǎn)負(fù)債表等渠道實現(xiàn)信用擴(kuò)張，提高投資和消費支出水平。財政政策通過增加支出和減少政府稅收，提高投資和消費支出水平。財政舉債依托于政府信用，債務(wù)融資成本較低且容易做到資產(chǎn)與負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)匹配。

通過以上兩種政策工具替代地方政府平臺公司的債務(wù)擴(kuò)張，從政策工具本身來看更透明、更具有計劃性和可控性。從效果來看的優(yōu)點包括：1、更充分地讓私人部門擴(kuò)張需求；2、大幅降低債務(wù)利息成本；3、不會對金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表帶來隱患，有利于規(guī)范金融體系建設(shè)；4、減少盲目投資，提升投資效率。

我國對利率政策和財政政策工具的使用一直存在較多疑慮，有必要對這些疑慮需要逐一分析。

對降低利率的主要質(zhì)疑包括以下幾點：一是擔(dān)心寬松貨幣政策會帶來資產(chǎn)價格上漲，特別是房地產(chǎn)價格上漲。二是利率政策對實體經(jīng)濟(jì)部門作用不大。三是不希望像發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體那樣把貨幣政策用到極致，希望保持正常的貨幣政策工具操作空間。

針對利率政策刺激資產(chǎn)價格上漲的擔(dān)心，資產(chǎn)價格上漲本身并非一定不利于實體經(jīng)濟(jì)部門，資產(chǎn)價格通過財富作用支持消費，通過估值效應(yīng)支持投資，這些都是對總需求擴(kuò)張的支持。需要擔(dān)心的是資產(chǎn)價格上漲過程中過多地用于杠桿并帶來資產(chǎn)價格泡沫。針對這種情況，合理的應(yīng)對措施是通過宏觀審慎政策手段遏制資產(chǎn)價格泡沫，也可以通過稅收政策遏制房地產(chǎn)價格的過度上漲。

針對利率政策不發(fā)揮作用的擔(dān)心，從發(fā)達(dá)國家的實踐來看不成立，美國和歐元區(qū)在實施寬松貨幣政策之后都逐漸實現(xiàn)了就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，日本的安倍政府期間的寬松貨幣政策雖然沒有最終實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)但是也贏得了日本80年代末以來最長一輪經(jīng)濟(jì)景氣周期。中國企業(yè)和居民部門合計債務(wù)超過210萬億，一個百分點的利率下降可以為企業(yè)和居民節(jié)省債務(wù)利息支出2.1萬億，這還不包括利率下降帶來的資產(chǎn)價格估值上升對私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的改善。

針對保留利率政策空間的擔(dān)心，首先應(yīng)該看到貨幣政策是手段而不是目標(biāo)，目標(biāo)是宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。在未能實現(xiàn)目標(biāo)的情況下，不應(yīng)吝惜政策工具的使用，特別是像利率政策這樣便于靈活調(diào)整且調(diào)動市場自發(fā)力量的政策工具。歐美日等國家的貨幣政策實踐表明，有了量化寬松、前瞻性指引等工具的幫助，利率政策的空間比過去想象的要大，我國還遠(yuǎn)未到擔(dān)心利率政策空間的時候。

對財政政策的主要擔(dān)心，一是把政府?dāng)U大赤字率看作是寅吃卯糧，有悖于個人和家庭生活中的傳統(tǒng)美德標(biāo)準(zhǔn)，擴(kuò)大財政赤字面臨較大的輿論壓力；二是擔(dān)心公共部門債務(wù)風(fēng)險，一些低收入經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常大幅擴(kuò)張財政赤字，并用貨幣赤字化的方式為財政支出融資，由此帶來了重大的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險；三是過度財政支出可能會擠占民間投資，不利于經(jīng)濟(jì)效率提升和中長期的經(jīng)濟(jì)增長。

針對第一種觀點，這是一種適用于傳統(tǒng)社會家庭的樸素價值觀，并不適用于現(xiàn)代國家層面的宏觀經(jīng)濟(jì)管理。在需求不足環(huán)境下，政府舉債擴(kuò)大支出不僅是債務(wù)增加，支出水平和收入水平也會增加，創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會、保障了企業(yè)運營，避免經(jīng)濟(jì)陷入通縮-債務(wù)真實成本上升-產(chǎn)出下降的惡性循環(huán)。適度的財政擴(kuò)張下，無論是對當(dāng)前還是未來的實體經(jīng)濟(jì)都有好處。就中國目前情況而言，與其通過地方政府主導(dǎo)的國有企業(yè)和金融體系相互配合下的投資擴(kuò)張相比，通過政府公共債務(wù)支持基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)所需的債務(wù)利息成本更低。

針對第二種觀點，眾多新興市場經(jīng)濟(jì)體在需求大于供給且供給缺乏彈性的環(huán)境下，依然采取公共部門債務(wù)的過度擴(kuò)張，加劇了供求壓力并帶來嚴(yán)重通脹，嚴(yán)重危害了金融穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定；同時也應(yīng)該看到以日本為代表的發(fā)達(dá)國家持續(xù)面臨需求不足局面，采取公共部門債務(wù)擴(kuò)張并不會加劇通脹，也不會威脅到財政和金融市場穩(wěn)定。

日本公共部門債務(wù)率從上世紀(jì)70年代的11%上升到近年來的200%以上，除了第一次石油危機(jī)期間以外其的他時間并沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的通脹，也沒有威脅到日元和日本國債信用。日本學(xué)者認(rèn)為其中的原因在于日本私人部門儲蓄意愿大于投資意愿，總需求不足，政府舉債擴(kuò)張支出并沒有帶來過度總支出水平，也因而沒有帶來通脹。薩默斯和布蘭查德指出，債務(wù)率和赤字率不能成為反映公共部門債務(wù)可持續(xù)性的指標(biāo)，應(yīng)該注重實際利率與增長率之間（r-g）的動態(tài)發(fā)展。就我國情況而言，真實利率顯著低于經(jīng)濟(jì)增速，公共財政在合理安排融資工具確保較低融資利率的情況下，公共債務(wù)率處于收斂路徑。

針對第三種觀點，總需求不足環(huán)境下財政支出通過擴(kuò)大總需求水平，對民間投資有正面溢出效應(yīng)；需求充足環(huán)境下過度財政支出則產(chǎn)生擠出效應(yīng)。局部地區(qū)存在地方政府主導(dǎo)投資項目占用銀行信貸資源，不利于對民營企業(yè)信貸的情況。通過改變地方政府建設(shè)項目的融資渠道則可以改變這種局面。

上述對財政政策工具使用的各種擔(dān)心很難打消，現(xiàn)實當(dāng)中可以考慮替代方案?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，具有較好收益率回報的項目可以通過專項債融資，近年來專項債發(fā)行規(guī)?？焖贁U(kuò)張能夠?qū)舆@類項目。水利、環(huán)境和公共設(shè)施建設(shè)項目占據(jù)了全部基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的一半規(guī)模且隨著中國城市發(fā)展這部分投資的占比有望進(jìn)一步上升，這些投資項目普遍缺乏現(xiàn)金流回報，接下來需要重點解決這部分建設(shè)項目的融資問題。無論是通過政策性金融機(jī)構(gòu)融資或者是新品種的債券市場融資，這些建設(shè)項目需要由國家信用支持其債務(wù)融資。