快速攀升的美債收益率

1月18日，10年期美國(guó)國(guó)債收益率收?qǐng)?bào)1.87%，創(chuàng)2020年1月以來(lái)新高；1月19日一度突破1.9%。對(duì)貨幣政策更為敏感的2年期美國(guó)國(guó)債收益率也在1月18日突破1%，為新冠疫情在美國(guó)暴發(fā)以來(lái)首次。

一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)投資者預(yù)期貨幣政策將要緊縮時(shí)，加息預(yù)期使得債券吸引力相對(duì)降低，從而導(dǎo)致投資者拋售債券，債券價(jià)格下降，收益率上升。2022年開(kāi)年至今，10年期和2年期美債收益率上漲幅度均超30個(gè)基點(diǎn)，美債收益率的持續(xù)上漲反映出投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息前景越來(lái)越強(qiáng)的預(yù)期。目前，市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)3月開(kāi)始加息幾乎已成定局，且今年全年將加息4次。

根據(jù)芝加哥商品交易商（CME）的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策追蹤工具，截至1月18日，市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)3月加息25個(gè)基點(diǎn)的概率已達(dá)到91.1%，而在今年的首個(gè)交易日（1月3日）這一比例僅為57.1%。

此外，CME美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策追蹤工具顯示，市場(chǎng)目前認(rèn)為今年全年加息的平均次數(shù)在4次左右，加息預(yù)期與今年1月初相比明顯提升。上周五，摩根大通CEO杰米·戴蒙在摩根大通第四季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上稱，美聯(lián)儲(chǔ)今年“很有可能”加息超過(guò)4次，甚至達(dá)到6次至7次。

由于通脹居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)的政策聲明和高官表態(tài)也不斷朝著緊縮的方向調(diào)整。1月11日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在提名聽(tīng)證會(huì)上表示：“如果我們看到通脹在高位持續(xù)時(shí)間比預(yù)期要長(zhǎng)，如果必須在更長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)更多次加息，我們將這樣做，會(huì)使用工具來(lái)令通脹重回目標(biāo)。” 

美國(guó)國(guó)債收益率未來(lái)是否會(huì)繼續(xù)上升，很大程度上取決于緊縮預(yù)期的落地情況。2008年金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施寬松的貨幣政策時(shí)，美債收益率往往立即出現(xiàn)明顯的下降；但美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施緊縮政策時(shí)，美債收益率走勢(shì)則更難預(yù)料。這有一部分是因?yàn)槊慨?dāng)危機(jī)出現(xiàn)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)總是迅速、確定地實(shí)施寬松的貨幣政策來(lái)救市，但在危機(jī)后的復(fù)蘇進(jìn)程中美聯(lián)儲(chǔ)往往漸進(jìn)地、不確定地實(shí)施緊縮政策，還會(huì)根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期和宏觀經(jīng)濟(jì)的變化來(lái)不斷調(diào)整。

比如，2013年5月，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克表示美聯(lián)儲(chǔ)將在未來(lái)某一時(shí)間縮減購(gòu)債。這引起了金融市場(chǎng)的劇烈反應(yīng)，美債收益率飆升，新興市場(chǎng)資本外流，全球金融市場(chǎng)震蕩數(shù)個(gè)月之久，被稱為“縮減恐慌”（taper tantrum）。當(dāng)時(shí)10年期美債收益率一度逼近3%，半年漲幅超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)。由于美債收益率已經(jīng)提前過(guò)度反應(yīng)，所以當(dāng)2013年12月美聯(lián)儲(chǔ)真的縮減購(gòu)債時(shí)，美債收益率反而開(kāi)始向下調(diào)整。

所以，如果目前的緊縮預(yù)期在未來(lái)持續(xù)下去乃至進(jìn)一步加強(qiáng)，美債收益率就很可能會(huì)繼續(xù)上升。而如果宏觀經(jīng)濟(jì)或疫情形勢(shì)不佳、美聯(lián)儲(chǔ)不得不放緩緊縮步伐或釋放鴿派信號(hào)，美債收益率也有回落的可能。

不過(guò)，目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為美債收益率仍有一定的上升空間，彭博社調(diào)查的經(jīng)濟(jì)學(xué)家平均預(yù)期10年期美債收益率今年將漲至2.13%。

中國(guó)貨幣寬松空間有多大？

分析師表示，未來(lái)中美利差進(jìn)一步收窄將是大趨勢(shì)，但在國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策導(dǎo)向下，短期中美利差收窄不會(huì)阻礙我國(guó)央行貨幣寬松空間，央行仍有可能下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和政策利率。不過(guò)，近20年來(lái)，中國(guó)從未在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期之后下調(diào)過(guò)政策利率，從這點(diǎn)來(lái)看，一季度是貨幣寬松的最佳窗口期。

周一，中國(guó)人民銀行將中期借貸便利（MLF）和公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作利率分別下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，為近兩年來(lái)首次下調(diào)政策利率。這是繼去年12月全面降準(zhǔn)后，央行再次放寬貨幣政策。

1月18日，中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)在新聞發(fā)布會(huì)上表示，貨幣政策要充足發(fā)力，把貨幣政策工具箱開(kāi)得再大一些，保持總量穩(wěn)定，避免信貸塌方；要靠前發(fā)力，前瞻操作，走在市場(chǎng)曲線的前面。

“現(xiàn)在雖然是年初，但一年的時(shí)間很短，一年之計(jì)在于春，所以我們要抓緊做事，前瞻操作，走在市場(chǎng)曲線的前面，及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)的普遍關(guān)切，不能拖，拖久了，市場(chǎng)關(guān)切落空了，落空了就不關(guān)切了，不關(guān)切就哀莫大于心死，后面的事就難辦了，所以我們不能拖，要走在前面，及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)的普遍關(guān)切。”劉國(guó)強(qiáng)說(shuō)。

國(guó)泰君安證券首席宏觀分析師董琦表示，考慮到現(xiàn)金走款、繳準(zhǔn)、繳稅及政府債供給等方面，預(yù)計(jì)春節(jié)流動(dòng)性缺口達(dá)3.4萬(wàn)億元（不考慮央行任何對(duì)沖），高于過(guò)去兩年水平。疊加經(jīng)濟(jì)壓力，再度降準(zhǔn)必要性提升，幅度可能達(dá)到50-100bp。

他還表示，央行再次下調(diào)政策利率的空間仍在。歷史上兩輪“中國(guó)寬松、美國(guó)收緊”的貨幣政策錯(cuò)位期間（2014-16年、2018-19年），中美利差曾收窄至50-60個(gè)基點(diǎn)（bp）。當(dāng)前中美利差距離50-60bp仍有一定距離，2022年上半年國(guó)內(nèi)降息不會(huì)受到明顯制約。

“穩(wěn)增長(zhǎng)依然是未來(lái)降息主因?！倍f(shuō)，經(jīng)濟(jì)方面，2021年四季度經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到4%，雖然略高于市場(chǎng)預(yù)期，但核心是保供政策和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)調(diào)整。事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，特別是地產(chǎn)投資對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的拖累十分明顯。金融方面，12月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款進(jìn)一步萎縮，融資短期化現(xiàn)象仍明顯，僅靠加大貨幣政策“量”的工具作用有限，若“寬信用”節(jié)奏不及預(yù)期，后續(xù)連續(xù)降息的可能性將有所提升。

“歷史上看，降息周期一旦打開(kāi)，很有可能不止一次?！?東海證券研究所宏觀分析師劉思佳也表示，未來(lái)央行可能再次調(diào)降政策利率，且時(shí)間點(diǎn)在一季度的可能性較大。原因在于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的“三重壓力”（需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱）還沒(méi)有得到根本改善，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍然存在，需要貨幣政策維持寬松來(lái)降低實(shí)體融資成本。

分析師指出，雖然降息本身還是為了應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力，但如果美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)間提前至3月甚至在今年年內(nèi)開(kāi)啟縮表進(jìn)程，將不可避免地影響國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松的節(jié)奏。

“一季度寬松還能搶在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前，是貨幣政策發(fā)力的最佳窗口期?！?財(cái)信研究院研究員陳然說(shuō)。

劉思佳也表示，目前在美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債規(guī)模（Taper）的情況下，中美利差收窄引起的資本流出壓力相對(duì)較小，所以一季度是貨幣寬松的最佳時(shí)間窗口。

信達(dá)證券首席固定收益分析師李一爽也認(rèn)為，目前階段中美利差收窄對(duì)我國(guó)貨幣政策取向的影響有限。“但二季度之后，若美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松貨幣政策的速度加快，同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)又相對(duì)較弱，此時(shí)可能會(huì)對(duì)我國(guó)的貨幣政策有一個(gè)約束?！?/p>

人民幣匯率會(huì)怎么走？

對(duì)于人民幣匯率，陳然表示，未來(lái)中美利差進(jìn)一步收窄將會(huì)是大趨勢(shì)，可以預(yù)見(jiàn)人民幣會(huì)面臨一定的貶值壓力，但目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)較好，人民幣匯率暫無(wú)大幅貶值的基礎(chǔ)，人民幣匯率還是具備“在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”的基礎(chǔ)，匯率政策大概率繼續(xù)保持“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)”。

“我們可以看到，美聯(lián)儲(chǔ)釋放收縮信號(hào)后，美元指數(shù)持續(xù)走高，但人民幣對(duì)美元保持升值趨勢(shì)，反映出目前市場(chǎng)對(duì)人民幣升值預(yù)期還是偏強(qiáng)，預(yù)計(jì)中美貨幣政策錯(cuò)位對(duì)匯率的擾動(dòng)總體可控?！标惾徽f(shuō)。

一位不愿具名的證券機(jī)構(gòu)海外宏觀分析師也表示，疫情以來(lái)人民幣一直處于較強(qiáng)勢(shì)的位置，中美利差的收窄無(wú)疑會(huì)給人民幣帶來(lái)一定的貶值壓力，但在短期內(nèi)不會(huì)有大幅貶值。

“穩(wěn)匯率是有一個(gè)閾值范圍的，不是說(shuō)一點(diǎn)都不能貶，只是不能在短期內(nèi)大幅度貶值，當(dāng)然現(xiàn)在也不具備大幅貶值的條件和可能性。目前整體匯率比較強(qiáng)勢(shì)，適當(dāng)?shù)馁H值還是在‘穩(wěn)’的范疇內(nèi)，而且適當(dāng)貶值利好出口，對(duì)經(jīng)濟(jì)也有一定托底作用?！彼f(shuō)。

中國(guó)匯投資研究院副院長(zhǎng)趙慶明對(duì)界面新聞表示，整體來(lái)看，今年上半年人民幣匯率會(huì)略弱一點(diǎn)，下半年可能會(huì)更強(qiáng)。

“從基本面和貨幣政策來(lái)看，今年上半年美元指數(shù)可能會(huì)更強(qiáng)一些。在非美元貨幣則有些承壓。這種情況下，人民幣匯率不會(huì)特別強(qiáng)。但相對(duì)于日元和歐元等還是較強(qiáng)的，所以今年上半年，人民幣也不會(huì)出現(xiàn)大幅度的貶值?！壁w慶明說(shuō)。