文|深燃 金玙璠
編輯|魏佳
最近的SaaS（軟件即服務(wù)）市場有點(diǎn)熱鬧，一家成立19年的HCM SaaS服務(wù)商北森控股（以下簡稱北森），向港交所提交招股說明書，正式?jīng)_擊中國HR SaaS第一股。
1月10日，北森招股書披露，其2019-2021財年（截至3月31日）收入分別為3.82億元、4.59億元和5.56億元，每年維持著20%左右的增速，且增速在加快。
毛利率方面，2019財年、2020財年其毛利分別為2.3億元、2.7億元，2021財年實(shí)現(xiàn)35%的增長至3.7億元。報告期內(nèi)，其對應(yīng)的毛利率保持在60%左右。
北森是誰？
從市場排位看，IDC數(shù)據(jù)顯示，這家公司在中國HCM SaaS（人力資本管理）市場占有率連續(xù)五年排第一。其業(yè)務(wù)模式用一句話總結(jié)就是：向B端企業(yè)提供云端HCM解決方案，幫助其高效招聘、評估、管理和留住人才，服務(wù)對象主要是中大型企業(yè)。
Third Bridge高臨咨詢專家對此解釋道，“和HR SaaS（人力資源管理）概念相比，HCM SaaS是把人作為一種可以產(chǎn)生價值的資本，去考慮如何賦能、管理。在中國市場，兩者通用?！?/p>
作為在中國HR SaaS領(lǐng)域長跑近20年的公司，北森對行業(yè)有著特殊的意義。其間，北森融資到F輪，如今闖關(guān)港股、最新的財務(wù)數(shù)據(jù)公開，讓我們有機(jī)會窺其全貌：這家公司靠什么掙錢，把錢花在哪兒了？此前行業(yè)內(nèi)對北森的虧損質(zhì)疑、對HR SaaS的市場爭議，也在招股書中有了答案。
靠什么掙錢？
不了解HCM SaaS賽道的人，最好奇的是，北森靠什么掙錢？
這決定了北森是一家什么樣的公司。招股書中的三個維度的數(shù)據(jù)，可以側(cè)面回答這個問題。
首先是收入。截至2019年3月31日、2020年3月31日和2021年3月31日止財年，北森的收入分別是3.82億元、4.59億元和5.56億元。2020財年、2021財年的收入增速分別為20%、21%。
從數(shù)據(jù)看到，北森的收入規(guī)模保持穩(wěn)步增長，截至2021年9月30日止過去六個月的數(shù)據(jù)反饋，增速在繼續(xù)加快，同比增長27.7%至3.13億元。按照當(dāng)前的速度，2021財年全年的收入有望突破7億大關(guān)。
制圖 / 深燃
其次是毛利。毛利水平高低，對于SaaS公司而言非常重要。關(guān)注SaaS領(lǐng)域的投資人陳鳴告訴深燃，這個指標(biāo)決定了一家公司未來的變現(xiàn)和估值空間。
2019財年、2020財年，北森的毛利潤分別為2.3億元、2.7億元，對應(yīng)的毛利率在60%左右。2021財年，毛利潤增加到3.7億元，毛利率提升至66%。接近70%的毛利率，在行業(yè)內(nèi)算是不錯的水平。
還有一個維度的數(shù)據(jù)是，北森到底賺的是誰的錢？
進(jìn)一步拆解北森的收入，按照服務(wù)類型可以將其劃分成兩大塊：云端HCM解決方案收入、專業(yè)服務(wù)收入。
云端HCM解決方案，其實(shí)是數(shù)字化HCM解決方案中的一種交付模式，另一種交付模式是本地部署HCM軟件。中國HCM市場的主流交付模式一直是后者，不過因?yàn)榍捌谕顿Y更低、用戶體驗(yàn)更直觀、運(yùn)營效率更高，越來越多企業(yè)更愿意將各種HCM功能整合到一個云端平臺上。
而云端HCM解決方案又可以按照業(yè)務(wù)模式進(jìn)一步分為兩種，一體化云端HCM解決方案、非一體化云端HCM解決方案。
北森提供的就是云端一體化HCM解決方案，特點(diǎn)是，所有模塊都構(gòu)建在一個統(tǒng)一的PaaS（平臺即服務(wù)）平臺上。相比之下，優(yōu)勢是可以通過單一平臺訪問、客戶不容易流失。招股書顯示，北森的一體化解決方案中，包括招聘/人才收購、測評、Core HR、績效管理、繼任、在線學(xué)習(xí)等模塊，可以覆蓋企業(yè)與員工全生命周期的HCM數(shù)字化需求。
云端HCM解決方案收入，在北森總收入中的占比超過五成，截至2021年9月30日止六個月，占比高達(dá)67%，其收入增速也在持續(xù)提升——2020財年增速是24%，截至2021年9月30日止六個月，提升至33%。
這項收入增速加快的原因有二。其一是客戶留存率變高了，北森HCM解決方案的訂閱收入留存率從2019年10月1日截至2020年9月30日的106%，提高到從2020年10月1日截至2021年9月30日的119%。陳鳴分析，在SaaS公司中，相比其他一次性收入，每年的訂閱收入是個關(guān)鍵指標(biāo)，這部分留存率高，代表收入是可以持續(xù)的，而北森的毛利率處于較高水平也與此有關(guān)。
其二是，北森云端HCM解決方案的客戶數(shù)量增加了，從截至2020年9月30日的約4100名，增加至2021年9月30日的約4500名。
北森在招股書中稱，《財富》中國500強(qiáng)中有近七成是自己的客戶。多位業(yè)內(nèi)人士也表示，北森賺的是中大型企業(yè)的錢。
把錢花哪兒了？
北森向港交所提交上市申請，相關(guān)經(jīng)營資料得以公開，巨虧上市的質(zhì)疑聲也接踵而至。
招股書顯示，2019-2021財年，北森在FRS（國際會計準(zhǔn)則）口徑下的虧損為6.9億元、12.7億元以及9.4億元，截至2021年9月30日的六個月內(nèi)，虧損達(dá)8.2億元；非IFRS口徑下，對應(yīng)的經(jīng)調(diào)整凈虧損為1.7億元、2.5億元、1.2億元和0.8億元。
以截至2021年9月30日的六個月內(nèi)的數(shù)據(jù)來看，北森到底是虧了8.2億還是0.8億，7.4億的差額是哪來的？
圖源 / 北森招股書
這其實(shí)是FRS和非IFRS口徑之間產(chǎn)生的差異，金額變動主要是“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公平值變動”帶來的。
紅蟻資本投資經(jīng)理李澤銘解釋道，優(yōu)先股有優(yōu)先權(quán)，企業(yè)上市后，持有者可以按約定的價格將優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，不行權(quán)的話，到期后企業(yè)按約定利率支付利息贖回。這就導(dǎo)致兩個結(jié)果：部分投資人更愿意在上市前以優(yōu)先股的方式進(jìn)入，因此也成了公司上市前常見的融資手段；在FRS口徑下的公司利潤表中，優(yōu)先股被記成負(fù)債。
“又因?yàn)閮?yōu)先股具有普通股的特性，價值會跟著公司市值的上漲而上漲，也就是說，優(yōu)先股的公允價值變動越大，實(shí)際代表的是公司估值上漲。而一般情況下，公司股價上升，持有者放棄轉(zhuǎn)股、公司主動贖回優(yōu)先股的概率都極低。所以這項負(fù)債基本不可能發(fā)生，也不會造成現(xiàn)金流的變化?！鄙虾Ｕ呗蓭熓聞?wù)所律師董毅智稱，當(dāng)IPO成功后，優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，其賬面價值就轉(zhuǎn)化為本金和股本溢價，這筆賬面虧損就消失了。
IPG中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜對深燃說，在港股市場，偏好于投資新經(jīng)濟(jì)公司的投資者，更習(xí)慣用非IFRS的評價方法。李澤銘也表示，對SaaS和大部分互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行估值，用非IFRS口徑較為合適，也更能反映北森的經(jīng)營情況。
相比2020財年，北森2021財年虧損大幅收窄，經(jīng)調(diào)整后凈虧損率21.8%。緊接著問題來了，毛利率超60%卻仍舊虧損，這家公司把錢花在了哪里？
招股書顯示，在北森的費(fèi)用中，銷售及營銷開支、研發(fā)開支、一般及行政開支，三項占了大頭。其中，2021年3-9月，一般及行政開支的成倍增長，主要是因?yàn)镕輪融資期間，支付的代價及贖回股份各自的公平值之間的差額，所以主要看另兩項。
2020財年，北森花在銷售及營銷開支、研發(fā)上的費(fèi)用分別為3.0億元、2.2億元；到2021財年，這兩部分費(fèi)用為2.8億元、2.1億元，都有一定幅度的下降，分別同比減少3.7%、1.2%；截至2021年9月30日的六個月內(nèi)，又再次同比擴(kuò)大，分別增長21.9%、24.5%。
制圖/ 深燃
多位受訪者認(rèn)為，北森這兩部分投入的變化，符合所在的HCM SaaS賽道的特點(diǎn)。
Third Bridge高臨咨詢專家表示，“目前市場上可以看到的HCM SaaS玩家大致有三類，基礎(chǔ)人事（包括薪酬管理、假勤）、招聘系統(tǒng)之外，第三類是績效管理和繼任/人才發(fā)展等。第三類市場近6-7年才被重視起來，北森就是這個市場的玩家?！?/p>
“北森們最初攻的是頭部企業(yè)的增量市場，為了教育市場、地域擴(kuò)張，需要在銷售和營銷上大量投入?！标慀Q稱。
艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅對深燃分析，中國HCM SaaS市場中的另一家頭部公司，市場份額落后于北森，某種程度上，是因?yàn)槠錉I銷、資源上的布局相對較差，獲取大型企業(yè)客戶的能力受到影響。
研發(fā)費(fèi)用整體增加，則與第三類市場客戶對系統(tǒng)的高要求有關(guān)。陳鳴表示，中大型企業(yè)更注重系統(tǒng)的便利性、產(chǎn)品線的應(yīng)用深度，北森做的又是一體化HCM解決方案，研發(fā)投入成本高于單一模塊服務(wù)商。張毅對此表示，要留住大型企業(yè)客戶，北森就要在產(chǎn)品個性化研發(fā)、產(chǎn)品匹配上持續(xù)投入。
招股書顯示，北森在戰(zhàn)略上沒有優(yōu)先考慮短期盈利能力，IPO募集所得資金用途也在于此：改善銷售及營銷工作、擴(kuò)展行業(yè)及地域市場、升級技術(shù)。
SaaS不盈利是常態(tài)？
按照多位業(yè)內(nèi)人士的說法，一家SaaS公司前期虧損，不是新鮮事。
這其實(shí)是SaaS的商業(yè)模式?jīng)Q定的。SaaS是訂閱模式，也就是租用模式，客戶不是一次性購買，而是按需租用、分期確認(rèn)收入，SaaS企業(yè)前期需要支出大量的基礎(chǔ)設(shè)施和研發(fā)費(fèi)用，所以前期虧損成了必然。
國內(nèi)的SaaS公司中，有三家在港股上市，電商行業(yè)的微盟、有贊還在虧損階段；房地產(chǎn)行業(yè)的明源云整體盈利，但其SaaS業(yè)務(wù)在上市前連虧3年，2021年半年報顯示，照樣是虧損的。
美國同行也是如此。業(yè)務(wù)和北森有重合的SaaS及云計算公司W(wǎng)orkday，創(chuàng)辦15年至今尚未實(shí)現(xiàn)盈利。
不過，SaaS模式的優(yōu)勢也很明顯，只要保持客戶數(shù)量增加，成本被平攤，到了后期進(jìn)入滾雪球式的盈利模式，開發(fā)和獲客成本會越來越低，收入會指數(shù)級增長。
全球SaaS行業(yè)巨頭Salesforce，目前和甲骨文市值旗鼓相當(dāng)，它就是在成立16年后（2015年）扭虧為盈的，稅前利潤高速增長。
至于北森，獵頭公司創(chuàng)始人喬毅表示，這家公司前期虧損是正常的。因?yàn)楝F(xiàn)階段市場空白足夠大，玩家的首要目的是搶占市場，提供一體化云端HCM解決方案的企業(yè)又相對偏少，北森必然要激進(jìn)地擴(kuò)充市場。
資深HR丁滔與多家HR SaaS公司有過合作，據(jù)他了解，北森如今跑馬圈地的策略是，從中型企業(yè)慢慢轉(zhuǎn)向大型企業(yè)。在招股書中，北森提到，將專注解決大型跨行業(yè)企業(yè)特有的HCM需求，迎合大量地域分散勞動力的跨行業(yè)企業(yè)的需求。
其實(shí)不論是目標(biāo)客戶，還是產(chǎn)品模塊，北森近20年來可謂一路踩坑、一路避雷，總結(jié)下來就是，從免費(fèi)到收費(fèi)，從服務(wù)中小企業(yè)到中大型客戶，從提供單一產(chǎn)品模塊到2010年轉(zhuǎn)型為一體化廠商，從SaaS到2014年走向PaaS，把所有SaaS模塊在PaaS平臺上“重做”一遍。
2020年，北森上線了一體化人才管理云平臺iTalentX，提供從招聘到離職的全流程服務(wù)，幾乎覆蓋HCM市場的幾大主流子市場。
HCM SaaS市場分為六個子市場
目前中國HCM SaaS市場前五大廠商都是一體化廠商。IDC認(rèn)為，相比單一模塊廠商，能幫助企業(yè)完成人才管理體系搭建的一體化廠商，更符合中大型企業(yè)的需求。喬毅也表示，一體化解決方案的客戶粘性強(qiáng)，續(xù)約率更好，因?yàn)榇笃髽I(yè)更換軟件的遷移成本過高。
在轉(zhuǎn)型路上，北森大客戶續(xù)訂率穩(wěn)步提高，IDC顯示，其在中國HR SaaS市場占有率連續(xù)五年排第一，更多投資機(jī)構(gòu)拋來橄欖枝。
北森最近一輪2.6億美元F輪融資于2021年5月完成，投后估值接近20億美元；IPO前，經(jīng)緯創(chuàng)投持有北森超20%的股份，為最大機(jī)構(gòu)投資方，紅杉中國、元生資本、深創(chuàng)投和軟銀愿景基金亦持股超5%。
參考中國HR SaaS市場空間、對標(biāo)在美股被追捧的Workday，陳鳴對深燃分析，北森在二級市場可能會延續(xù)高估值。
根據(jù)IDC報告，HCM SaaS占了中國SaaS市場份額的40%，高于用友、金蝶深耕多年的財務(wù)SaaS領(lǐng)域。灼識咨詢的數(shù)據(jù)顯示，中國HCM市場規(guī)模從2016年的1784億元增長到2020年的3199億元，年復(fù)合增長率為15.7%，并預(yù)估2026年將達(dá)到8756億元。
這還是在中國HCM數(shù)字化程度較低的水平下。上述數(shù)據(jù)顯示，2020年云端HCM解決方案在整個中國HCM市場中的滲透率僅為1.4%，而美國為24.5%。所以，Workday在2021財年的總收入高達(dá)43.2億美元，市值640億美元，遠(yuǎn)高于現(xiàn)階段的北森。
也就是說，北森們擁有繼續(xù)搶占市場份額的巨大機(jī)會。
當(dāng)然，即便是成功上市，北森面臨的挑戰(zhàn)依然存在。
首先是能否繼續(xù)高速開拓市場，讓投資人看到未來盈利的預(yù)期。
另外，市場空白的同時，行業(yè)競爭激烈。雖然北森入場早、先發(fā)優(yōu)勢強(qiáng)，但身處HCM SaaS的大版塊中，隨著騰訊、字節(jié)跳動等互聯(lián)網(wǎng)大廠的入局，競爭必將加劇。對于北森而言，必須帶給資本市場更精彩的故事。
*題圖來源于pexels。
*應(yīng)受訪者要求，陳鳴、丁滔、喬毅為化名。
*深燃（shenrancaijing）