文|不二研究 星野

元宇宙元年之后，港股“元宇宙第一股“來了！

歲末年初，北京飛天云動(dòng)科技有限公司（下稱“飛天云動(dòng)”）向港交所遞交IPO招股書，使用“元宇宙”高達(dá)240多次，也因此被視作港股“元宇宙第一股”。

「不二研究」據(jù)其招股書發(fā)現(xiàn)，2021上半年，來自AR/VR服務(wù)的收入在當(dāng)期營收占比超過60%，但同期的流量獲取成本卻超過2020全年；由此，其最吸金的業(yè)務(wù)卻毛利率最低。

不僅如此，飛天云動(dòng)的含“元”量存疑，其元宇宙平臺構(gòu)想等更多停留在招股書的設(shè)想上，從風(fēng)口概念到造夢落地，其尚有很長一段路要走。

對比全球公認(rèn)的“元宇宙第一股”Roblox，也曾在招股書中多次提及Metaverse概念，并在上市初期一飛沖天，但在市場回歸理性后，也褪去光環(huán)、跌落神壇。

盡管元宇宙風(fēng)口正盛，但機(jī)遇與泡沫并存，飛天云動(dòng)是否真的能夠一飛沖天呢？即使成功闖關(guān)IPO，也僅僅是一個(gè)新起點(diǎn)，更嚴(yán)格的審視與考驗(yàn)才剛剛開始。

畢竟，元宇宙征途是星辰大海。

01 更名緊貼元宇宙，平臺計(jì)劃尚在初期

成立于2008年的掌中飛天科技，即為飛天云動(dòng)的前身，曾于2017年在新三板掛牌。早期，其瞄準(zhǔn)手游市場，后逐漸轉(zhuǎn)向AR/VR領(lǐng)域，并于2019年退出新三板。

2021年，元宇宙概念爆發(fā)，掌中飛天科技在風(fēng)口中籌建元宇宙平臺——飛天元宇宙，并于11月更名為飛天云動(dòng)，宣布戰(zhàn)略布局元宇宙領(lǐng)域。

更名之后，飛天云動(dòng)緊貼元宇宙，在招股書中稱其為中國元宇宙場景應(yīng)用層（或AR/VR內(nèi)容及服務(wù)市場）的領(lǐng)先供應(yīng)商，并已開始建立自己的元宇宙平臺。

招股書援引艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，按2020年收入計(jì)，飛天云動(dòng)在中國AR/VR的內(nèi)容及服務(wù)市場，占據(jù)2.3%份額、排名第一；在同期細(xì)分的中國AR/ VR服務(wù)市場，占據(jù)12.6%份額、排名第一。

飛天云動(dòng)IPO前的股東結(jié)構(gòu)顯示，控股股東汪磊、李艷浩通過Brainstorming Café，持股49.66%；其機(jī)構(gòu)股東包括同創(chuàng)偉業(yè)、西安智耀、賽富動(dòng)態(tài)等。

2018-2020年及2021上半年，飛天云動(dòng)營收1.64億元、2.51億元、3.39億元及2.78億元；去年上半年，營收同比增長129.8%。

同期，經(jīng)調(diào)整后的利潤分別為4709.7萬元、4187.9萬元、6160.9萬元及5307.9萬元。

此外，飛天云動(dòng)近年維持30%左右的整體毛利水平。2018-2020年及2021上半年，其毛利率分別為：41.7%、30%、30.9%及30%。

但是，「不二研究」發(fā)現(xiàn)，飛天云動(dòng)經(jīng)營活動(dòng)所得的現(xiàn)金流卻有起伏：2018-2020年分別為-125.7萬元、2562.7萬元、2494.8萬元；2020年上半年及2021上半年為-1203.3萬元、874.3萬元。

對于2018年度、2020年上半年經(jīng)營現(xiàn)金流量為負(fù)值；飛天云動(dòng)解釋稱，前者由于核心業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，向企業(yè)客戶授予信貸期；后者則由于疫情影響、放緩客戶付款，導(dǎo)致貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)增加。

截止2021年6月30日，飛天云動(dòng)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為1.333億元；其中，來自融資活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額為8729.8萬元。

一份招股書提及“元宇宙”高達(dá)240多次，盡管飛天云動(dòng)預(yù)期AR/VR業(yè)務(wù)的高增長，但其同時(shí)在風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)中坦承：飛天元宇宙平臺計(jì)劃屬非常初步階段，并無肯定的變現(xiàn)業(yè)務(wù)模式；其預(yù)期的擴(kuò)張、對新產(chǎn)品及服務(wù)的投資，可能對運(yùn)營、財(cái)務(wù)等造成巨大壓力。

在「不二研究」看來，盡管更名之后、緊貼元宇宙熱點(diǎn)，但飛天云動(dòng)的含元量存疑，更多停留在招股書設(shè)想；從風(fēng)口概念到造夢落地，其尚有很長一段路要走。

是否能將夢想照進(jìn)現(xiàn)實(shí)、如何提升業(yè)績水平、不僅關(guān)系其IPO闖關(guān)之路，也是未來說服資本市場持續(xù)“買單”的最底層邏輯。

02 AR/VR服務(wù)最吸金，但流量成本高企

飛天云動(dòng)的收入由AR/VR業(yè)務(wù)、非AR/VR業(yè)務(wù)（IP及其它）兩部分構(gòu)成；目前，由占比超9成的AR/VR業(yè)務(wù)獨(dú)挑大梁。

2018-2020年及2021上半年，來自AR/VR業(yè)務(wù)的收入為7514.9萬元、18894.0萬元、26569.7萬元、25947.1萬元；當(dāng)期營收占比45.8%、75.3%、78.5%及93.5%，從2019年起逐漸一家獨(dú)大。

拆分來看，飛天云動(dòng)的AR/VR業(yè)務(wù)主要有AR/VR服務(wù)、AR/VR內(nèi)容、AR/VR SaaS三大業(yè)務(wù)線。

其中，AR/VR服務(wù)為客戶提供解決方案，包括投放AR/VR互動(dòng)內(nèi)容廣告等，是最主要的營收來源。

據(jù)招股書披露，飛天云動(dòng)從2017年開始進(jìn)入AR/VR服務(wù)市場，并于同年在細(xì)分市場實(shí)現(xiàn)盈利；業(yè)績記錄期間，其已為超40名廣告客戶提供AR/VR的智慧營銷服務(wù)，推廣超200件廣告產(chǎn)品。

2018-2020年及2021上半年，來自AR/VR服務(wù)的收入為4710.2萬元、13710.3萬元、14170.1萬元及17247.9萬元，當(dāng)期營收占比28.7%、54.6%、41.9%及62.1%。

第二大業(yè)務(wù)線為AR/VR內(nèi)容，業(yè)績記錄期間，飛天云動(dòng)為40名客戶提供AR/VR內(nèi)容開發(fā)，累積超過100個(gè)AR/VR內(nèi)容項(xiàng)目開發(fā)經(jīng)驗(yàn)。

第三大業(yè)務(wù)線為從2019年起首次錄入的AR/VR SaaS業(yè)務(wù)；截至202年6月30日，其AR/VR SaaS付費(fèi)訂購用戶數(shù)逾800名。

2019-2020年及2021上半年，來自AR/VR SaaS收入分別為651.4萬元、923.8萬元及572.0萬元，當(dāng)期營收占比2.6%、2.7%、2.1%。

同期，AR/VR SaaS的毛利率為50.5%、52.9%、 53.1%。

在毛利率維度，AR/VR三大業(yè)務(wù)線中，AR/VR SaaS的毛利率最高，其次為AV/VR內(nèi)容，AV/VR服務(wù)相對前兩者更低。

2018-2020年及2021上半年，AR/VR內(nèi)容的毛利率為46.1%、47.9%、47.2%、51.0%；AR/VR服務(wù)的毛利率為12.3%、21.2%、19.4%及21.5%。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，AR/VR服務(wù)的毛利率偏低，或由于流量獲取成本過高所致。

據(jù)招股書披露，2018-2020年及2021上半年，飛天云動(dòng)的流量獲取成本分別為0.513億元、1.153億元、1.384億元、1.445億元，同期總收入成本占比高達(dá)53.7%、65.6%、59.2%、74.4%。

僅在2021上半年，其流量獲取成本已經(jīng)超過2020全年。

此外，或由于AR/VR SaaS等業(yè)務(wù)推廣需求，飛天云動(dòng)的整體分銷和銷售開支也不斷增加，2018-2020年分別為80萬元、550萬元、730萬元。在招股書中，飛天云動(dòng)將部分原因歸結(jié)為員工成本增加所致，但截至報(bào)告期內(nèi)其全職雇員數(shù)量為125名。

“后流量”時(shí)代，線上流量成本等越來越高，廣告與營銷成本也居高不下；流量內(nèi)卷的風(fēng)，似乎也吹到元宇宙。

在「不二研究」看來，目前，來自AR/VR服務(wù)的收入已占據(jù)飛天云動(dòng)的半壁營收，若其無法管理流量成本，或進(jìn)一步侵蝕利潤；盡管流量與營銷可在短期內(nèi)換取營收增長，但從長遠(yuǎn)競爭的角度，構(gòu)建AR/VR內(nèi)容及服務(wù)的核心護(hù)城河才是關(guān)鍵。

03 研發(fā)投入比率低，含“元”量成色幾何？

2021年被視作“元宇宙”元年：“元宇宙第一股”Roblox登陸美股資本市場；全球互聯(lián)網(wǎng)巨頭Facebook改名為Meta，正式進(jìn)軍元宇宙……

中國的元宇宙風(fēng)口也來了！

據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，按收入計(jì)，中國AR/VR內(nèi)容及服務(wù)市場規(guī)模在2020年為115億元，至2021年增長為211億元，預(yù)期2025年將達(dá)1028億元。目前，這一市場的競爭者已經(jīng)超過5000家。

具體到更細(xì)分的中國AR/VR服務(wù)市場：按收入計(jì)2020年市場規(guī)模為11.3億元；預(yù)期從2021年的25億增至2025年的185億元。

盡管元宇宙風(fēng)口之下，相關(guān)產(chǎn)業(yè)潛力巨大，但仍處于發(fā)展早期，行業(yè)集中度不高，可以預(yù)見未來競爭激烈，且行業(yè)格局變數(shù)很多。

有個(gè)注腳是：作為2020年國內(nèi)AR/VR內(nèi)容與服務(wù)行業(yè)第一的飛天云動(dòng)，也僅僅占據(jù)不足3%的市場份額。

不僅如此，「不二研究」據(jù)飛招股書發(fā)現(xiàn)，飛天云動(dòng)也面臨依賴主要客戶及供應(yīng)商集中的風(fēng)險(xiǎn)。

2018-2020年及2021上半年，飛天云動(dòng)TOP5客戶收入在當(dāng)期營收占比47.4%、46.1%、38.5%及42.1%；同期，TOP5供應(yīng)商在總收入成本占比約50.8%、49.9%、41.1%及49.5%。

某種程度而言，飛天云動(dòng)此前業(yè)務(wù)更多聚焦于元宇宙產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)，“含元量”有待商榷。

甚至此前一段時(shí)間，研發(fā)或不是其投入重點(diǎn)?！覆欢芯俊拱l(fā)現(xiàn)，對比逐年高企的流量獲取成本，飛天云動(dòng)的研發(fā)投入比率偏低，截止去年上半年也僅在個(gè)位數(shù)徘徊。

2018-2020年及2021上半年，其研發(fā)投入分別為758萬元、1142.5萬元、1504.6萬元及901.2萬元，當(dāng)期營收占比僅為4.6%、4.6%、4.4%及3.2%。

或正是由于此，飛天云動(dòng)在招股書稱，募資擬用于增強(qiáng)研發(fā)能力，開發(fā)飛天元宇宙平臺，選定合并、收購和戰(zhàn)略投資等；并計(jì)劃分三個(gè)階段完成飛天元宇宙平臺構(gòu)建。

第一階段，完成基礎(chǔ)設(shè)施搭建，擬用UGC模式提升內(nèi)容多樣性；第二階段，進(jìn)一步改善內(nèi)容，并通過并購數(shù)字資產(chǎn)及升級系統(tǒng)，覆蓋更多生活場景；第三階段，完善生態(tài)系統(tǒng)，協(xié)助用戶在平臺內(nèi)進(jìn)行商業(yè)活動(dòng)。

去年11月，飛天云動(dòng)發(fā)布的飛天元宇宙平臺，預(yù)期設(shè)立虛擬商業(yè)街區(qū)、展示廳等商業(yè)場景等；但是，該平臺計(jì)劃尚屬初步階段，并無肯定的變現(xiàn)模式。

或許，可以對比清華大學(xué)《2020—2021年元宇宙發(fā)展研究報(bào)告》理性看待：由于元宇宙產(chǎn)業(yè)還處于初期發(fā)展階段，具有新興產(chǎn)業(yè)不成熟、不穩(wěn)定等特征，至少存在資本操縱、輿論泡沫、產(chǎn)業(yè)內(nèi)卷等十大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)和市場需要回歸理性。

即使成功闖關(guān)港股“元宇宙第一股”，飛天云動(dòng)也難逃產(chǎn)業(yè)規(guī)律，提升“含元量“也只是慢慢征途第一步。

04 元宇宙尚是星辰大海，投資更需謹(jǐn)慎

當(dāng)下，滿屏皆是元宇宙。

這是乘勢而起的風(fēng)口？還是遙遙無期的未來？抑或曇花一現(xiàn)的泡沫？

最早，“元宇宙”（Metaverse）源自科幻小說《雪崩》，那是一個(gè)計(jì)算機(jī)算力構(gòu)建的虛擬世界；而20218年上映的《頭號玩家》與2021年上映的《失控玩家》,則讓科幻導(dǎo)演描繪出元宇宙的諸多可能。

盡管距離“夢想照進(jìn)現(xiàn)實(shí)“尚有很長距離，但投資者卻已經(jīng)在為元宇宙買單：2021年3月，”元宇宙第一股”Roblox登陸紐交所，點(diǎn)燃投資者熱情；在 Facebook更名Meta（Metaverse縮寫）后，元宇宙概念更是席卷二級市場。

但是，用腳投票的資本市場，在夢醒之后，總會回歸理性與現(xiàn)實(shí)。即使是全球公認(rèn)的“元宇宙第一股“，Roblox也曾數(shù)次經(jīng)歷暴漲暴跌。某種程度而言，沖刺港股“元宇宙第一股”的飛天云動(dòng)，或難避相似命運(yùn)。

或許，正如電影《頭號玩家》里的“綠洲”締造者所言：現(xiàn)實(shí)世界是唯一一個(gè)你能好好吃頓飯的地方，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)是真實(shí)存在的。

風(fēng)口催生之下，元宇宙確是未來的星辰大海；但在抵達(dá)星辰大海之前、還有慢慢征程，產(chǎn)業(yè)尚需腳踏實(shí)地，投資更需理性謹(jǐn)慎！

本文部分參考資料：

1.《一份“寫滿”元宇宙的招股書沖擊港股，飛天云動(dòng)“含元量”有多少？》，上海證券報(bào)

2.《PPT造元宇宙式招股書，飛天云動(dòng)的另類狂想曲》，港灣財(cái)經(jīng)

3.《飛天云動(dòng)擬赴港上市，“元宇宙第一股”來了！賺錢能力存疑，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)未知》，AI財(cái)經(jīng)社