文｜市值榜 賈樂樂
編輯｜嘉辛
每到歲末，“物業(yè)給業(yè)主發(fā)錢”的新聞?dòng)珠_始出現(xiàn)了。
盡管金額不大，可一向和“催繳”“收費(fèi)”綁定的物業(yè)變成了發(fā)錢的角色，還是會(huì)引發(fā)熱議。
這筆“福利”的來源一般是小區(qū)的電梯間廣告、臨街底商租金收益、停車費(fèi)等。
善于經(jīng)營(yíng)的物業(yè)公司能讓業(yè)主繳納的物業(yè)費(fèi)物有所值，不僅帶來干凈的環(huán)境、讓人踏實(shí)的安保，還有額外的回報(bào)。
物業(yè)管理，因商業(yè)模式穩(wěn)定，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，且輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)而得到資本的青睞，紛紛尋求上市。
知名的物業(yè)管理公司，只剩龍湖和萬科沒有上市。
萬科在2021年11月明確提出將拆分萬物云，即“物業(yè)+科技”在港股上市，至今尚未有公開的招股說明書。2022年1月7日，龍湖智創(chuàng)生活，即龍湖集團(tuán)的物業(yè)管理和商業(yè)管理業(yè)務(wù)遞交了招股書。
通過招股書，我們將回答以下問題：現(xiàn)在是物管公司上市最好的窗口期嗎？護(hù)城河是什么？在二級(jí)市場(chǎng)有沒有想象力？
01 大魚吃大魚
從80年代的深圳出發(fā)，物業(yè)服務(wù)伴隨著商品房的誕生和發(fā)展，已經(jīng)走過了40個(gè)年頭。
早期，物業(yè)大多由房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)為服務(wù)旗下項(xiàng)目所設(shè)立，缺乏統(tǒng)一的全國(guó)性法規(guī)，盈利能力也較低。隨著城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進(jìn)和居民消費(fèi)的升級(jí)，物業(yè)管理行業(yè)快速發(fā)展。
尤其是近些年，科技賦能和資本紅利之下，物業(yè)管理行業(yè)的總管理面積和總收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。
2018年，物業(yè)類上市公司開始登陸港股，2020—2021年是物業(yè)類公司密集遞表的時(shí)間窗口。
為什么在近幾年集中上市？
第一，國(guó)家堅(jiān)持房住不炒的政策基調(diào)，以及由此失去的土地紅利和金融紅利，使得房地產(chǎn)行業(yè)告別過去水大魚大的草莽生長(zhǎng)階段。
一個(gè)共識(shí)是，房地產(chǎn)進(jìn)入了管理紅利階段，這一階段的特點(diǎn)是行業(yè)價(jià)值鏈的重心向后端移動(dòng)。
又因?yàn)檩^大型的物業(yè)公司多是背靠房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，所以近些年，輕重分離，將輕資產(chǎn)的物業(yè)管理型子公司拆分上市，是主基調(diào)，碧桂園服務(wù)、萬物云、恒大物業(yè)都是如此。
第二，隨著物業(yè)管理公司獨(dú)立性增強(qiáng)，并購需求愈發(fā)旺盛。
物業(yè)管理的第一階段是承接集團(tuán)或者關(guān)聯(lián)方開發(fā)的小區(qū)，第二階段是第三方的新盤拓展，第三階段是存量房的拓展時(shí)期。
第二階段是物管公司走向獨(dú)立的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，第二階段和第三階段最能體現(xiàn)物管企業(yè)的服務(wù)水平和運(yùn)營(yíng)能力。
目前，整體新房銷售遇冷，第三方資源成為頭部物管公司在管規(guī)模增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。
以龍湖智創(chuàng)生活為例，從第三方住宅及非商業(yè)物業(yè)在管建筑面積占比從2019年末的38.2%提升至2021年9月的59.8%。
其中，收并購是快速實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的一條出路。
第三，并購已邁過大魚吃小魚的階段，進(jìn)入大魚吃大魚的時(shí)代，行業(yè)集中度可能會(huì)加速提升。
2021年以前，物管公司的收并購標(biāo)的多為區(qū)域性中小物企，在管面積多是百萬平方米級(jí)別；2021年，碧桂園服務(wù)收購藍(lán)光嘉寶、融創(chuàng)服務(wù)收購第一服務(wù)控股，都是上市物業(yè)間的并購，甚至出現(xiàn)在管規(guī)模超過5000萬方的并購標(biāo)的。
一方面是被并購方的規(guī)模越來越大，且部分被收購的物管公司原本背靠具有一定實(shí)力的開發(fā)房企，另一方面對(duì)價(jià)較低，2021年主要物管公司的收并購的PE在10—15倍之間，呈現(xiàn)明顯的“買方市場(chǎng)”特點(diǎn)。
在可預(yù)見的未來，償債壓力較大的房企處置旗下物管公司的可能性較大。
同時(shí)，物業(yè)板塊估值分化較為嚴(yán)重，中小型物管上市可回籠的資金少，上市意愿縮減，被頭部企業(yè)并購反而可能是更好的出路。
頭部企業(yè)也正嚴(yán)陣以待。
東北證券統(tǒng)計(jì)，2021年半年報(bào)中，16家樣本企業(yè)（包括碧桂園服務(wù)、融創(chuàng)物業(yè)、金科服務(wù)、世茂服務(wù)等典型公司）的在手資金同比增長(zhǎng)115%。龍湖智創(chuàng)生活的招股書也顯示，將積極探索行業(yè)并購機(jī)遇，部分募集資金將用于有選擇性地收購符合一系列標(biāo)準(zhǔn)的公司。
龍湖智創(chuàng)生活和萬物云的上市或者擬上市，正是在為行業(yè)集中度加速提升階段補(bǔ)充彈藥，彈藥關(guān)系到下半場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局如何。
02 有沒有護(hù)城河？
那么，物業(yè)管理公司的護(hù)城河到底是什么？
我們以龍湖智創(chuàng)生活為例，這家公司是龍湖生態(tài)體系中生長(zhǎng)出來的品牌，融合了龍湖集團(tuán)原有的智慧服務(wù)、商業(yè)運(yùn)營(yíng)等板塊的核心能力。
簡(jiǎn)單來說，就是住宅及其他非商業(yè)物業(yè)管理、商業(yè)運(yùn)營(yíng)及物業(yè)管理。
龍湖智創(chuàng)生活的在管建筑面積持續(xù)增長(zhǎng)，到2021年9月30日，住宅及其他非商業(yè)物業(yè)在管建筑面積為2.12億平方米，商業(yè)物業(yè)在管建筑面積為2430萬平方米。
截至2020年末，以收入計(jì)，龍湖智創(chuàng)生活在全業(yè)態(tài)物業(yè)管理及商業(yè)管理服務(wù)型公司中排名第三；以面積計(jì)，商業(yè)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)中向購物中心提供的在運(yùn)營(yíng)建筑面積，在一二線城市中排名第三。
在管規(guī)模的增加直接帶來的是收入增加。
2021年前9個(gè)月，龍湖智創(chuàng)生活營(yíng)業(yè)收入超77.7億元，同比增長(zhǎng)81.2%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)69.28%。
物業(yè)公司的利潤(rùn)源自量和價(jià)兩方面，量的增長(zhǎng)在于拓展在管面積，價(jià)則包括物業(yè)費(fèi)的上漲和增值服務(wù)項(xiàng)目的增多。
第一，住宅及其他非商業(yè)物業(yè)和量的關(guān)系較大，善運(yùn)營(yíng)者有機(jī)會(huì)突破天花板。
住宅及其他非商業(yè)物業(yè)涉及到的業(yè)主數(shù)量多，在管理紅利時(shí)代，質(zhì)優(yōu)價(jià)廉、物有所值等口碑是贏得續(xù)繳費(fèi)率的關(guān)鍵，因此物業(yè)費(fèi)整體偏低，且上調(diào)空間不大。
2019年、2020年及截至2021年前9個(gè)月，龍湖智創(chuàng)的住宅物業(yè)平均物業(yè)費(fèi)，每月每平方米分別為3.15元、2.82元和2.95元。
可以看出2020年，新冠疫情期間，龍湖智創(chuàng)還下調(diào)了物業(yè)費(fèi)。這一部分的收入，價(jià)格彈性小，更依賴于規(guī)模的擴(kuò)大。
住宅及非商業(yè)物業(yè)中有一個(gè)細(xì)分收入項(xiàng)，是社區(qū)增值服務(wù)，主要包括社區(qū)生活服務(wù)、空間運(yùn)營(yíng)、社區(qū)媒體服務(wù)、美居服務(wù)。
社區(qū)擁有巨大的人口流量，在管面積和客戶基數(shù)的增加，有助于社區(qū)增值業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，而且價(jià)格彈性較大，在未來，在管面積面臨瓶頸之時(shí)，是突破收入天花板的重要方式。
回到龍湖智創(chuàng)，其2019年、2020年及2021年前9個(gè)月，社區(qū)增值服務(wù)收入分別為7.36億元、9.8億元和13.14億元，占整體收入的比重還較低，但具有快速增長(zhǎng)的潛力。
第二，商管業(yè)務(wù)增速更快，是提升毛利率的關(guān)鍵。
2021年前9個(gè)月，商管業(yè)務(wù)的毛利率為35.3%，高于住宅管理10個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，由于增速較高，占整體收入的比重從2019年的11.0%到2021年前9個(gè)月的22.6%。
未來，商管業(yè)務(wù)規(guī)模能否擴(kuò)大，是拉升毛利率的關(guān)鍵。
從過往龍湖的管理成果來看，龍湖運(yùn)營(yíng)效率較高。2019年、2020年及2021年前9個(gè)月，龍湖智創(chuàng)生活在管購物中心的客流分別為4.72億、4.59億及5.04億；在管購物中心的銷售額分別約為267億元、305億元及446億元。
后者明顯大于前者增速，可知，龍湖在管購物中心運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)，客戶消費(fèi)能力強(qiáng)。
從大環(huán)境看，不容樂觀。購物中心等商業(yè)運(yùn)營(yíng)情況和經(jīng)濟(jì)增速、社會(huì)零售總額強(qiáng)相關(guān)，而事實(shí)是社零總額的增速明顯放緩，這又是一門在接近于存量市場(chǎng)中進(jìn)行爭(zhēng)奪的生意，更能體現(xiàn)運(yùn)營(yíng)能力的高下。
第三，勞動(dòng)密集型行業(yè)，人力成本是制約凈利率的重要因素。
據(jù)中信證券的統(tǒng)計(jì)，一些物業(yè)公司的人工成本和分包成本能占到總收入的70%以上，如果是按照占成本的比例，只會(huì)更高，人力成本具有剛性，是拖累凈利潤(rùn)率的重要原因。
破解之道是以科技提質(zhì)增效。2020年12月，住建部發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)物業(yè)服務(wù)企業(yè)發(fā)展居家社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)的意見》中明確提出“鼓勵(lì)物業(yè)服務(wù)企業(yè)對(duì)接智慧城市和智慧社區(qū)數(shù)據(jù)系統(tǒng)”。
頭部物企的智能道閘系統(tǒng)、服務(wù)機(jī)器人、智能門禁、集成管控系統(tǒng)等正陸續(xù)投入使用。截至2021年9月30日，龍湖集團(tuán)已擁有142項(xiàng)專利技術(shù)，包括29項(xiàng)為發(fā)明專利，并擁有一支千余人的數(shù)字科技團(tuán)隊(duì)。
從效果上看，以2020年數(shù)據(jù)計(jì)，龍湖智創(chuàng)生活的人均在管面積和人均創(chuàng)收都是行業(yè)第一，數(shù)字化、智能化、信息化的效果突顯。
03 上市，想象力在哪？
我們從業(yè)務(wù)和估值兩個(gè)層面解析。
從業(yè)務(wù)上看，頭部企業(yè)的戰(zhàn)略方向基本一致，都是大物管戰(zhàn)略。
大物管戰(zhàn)略，既包括規(guī)模的增長(zhǎng)、服務(wù)半徑的擴(kuò)張，也包括管理業(yè)態(tài)的多元化，業(yè)務(wù)邊界向社區(qū)服務(wù)乃至城市服務(wù)延伸，服務(wù)能力則主要體現(xiàn)為專業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化和數(shù)字化。
東興證券的統(tǒng)計(jì)顯示，頭部物管公司普遍覆蓋住宅物業(yè)服務(wù)、商業(yè)寫字樓管理、公建物業(yè)管理和城市服務(wù)等領(lǐng)域，重視多業(yè)態(tài)的綜合服務(wù)能力建設(shè)，如萬物云的自我定位就是城市服務(wù)商，而中小型物管公司則主要集中于住宅物業(yè)服務(wù)領(lǐng)域。
回到龍湖智創(chuàng)，業(yè)務(wù)覆蓋居住空間服務(wù)、商業(yè)空間服務(wù)、城市空間服務(wù)三大空間維度。具體來看，業(yè)態(tài)已拓展至圖書館、社會(huì)福利中心、大學(xué)、醫(yī)院等。
并購上，除了物管公司擴(kuò)大規(guī)模，龍湖也關(guān)注科技類的公司。比如去年9月，龍湖集團(tuán)發(fā)布公告稱將收購百佑科技以引進(jìn)智能硬件及SAAS服務(wù)綜合解決方案，加速數(shù)字化能力的搭建，以人工智能協(xié)助各個(gè)航道的業(yè)務(wù)場(chǎng)景。
從估值上看，頭部企業(yè)和商管比重更高的企業(yè)更容易享受高估值。
頭部物管具有明顯的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，不僅在基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入上領(lǐng)先，也夯實(shí)了社區(qū)增值服務(wù)收入和其他業(yè)態(tài)收入的優(yōu)勢(shì)。疊加港股流動(dòng)性一般，且由機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，更容易強(qiáng)者恒強(qiáng)，頭部公司能享受更高的估值溢價(jià)。
從上圖可以看出，物業(yè)類公司滾動(dòng)市盈率水平最高不到37，整體來看頭部企業(yè)估值更高，房地產(chǎn)公司有信用危機(jī)則不服從這一規(guī)律。
商業(yè)運(yùn)營(yíng)及物業(yè)管理業(yè)務(wù)比重較高的華潤(rùn)萬象生活則有55倍的滾動(dòng)市盈率，另一個(gè)錨，萬達(dá)商管，基本只輸出品牌管理和運(yùn)營(yíng)能力，根據(jù)其網(wǎng)傳的市值和自身凈利潤(rùn)，同樣可以得出商管有更高估值的結(jié)論。在更高估值的驅(qū)動(dòng)之下，碧桂園2021年也開始涉足商管業(yè)務(wù)。
龍湖智創(chuàng)和華潤(rùn)萬象生活比較類似，商管業(yè)務(wù)占比上略低于后者，但存在規(guī)模優(yōu)勢(shì)，假設(shè)同樣按照55倍的滾動(dòng)市盈率，和截止2021年9月30日的四個(gè)季度的凈利潤(rùn)計(jì)算，龍湖智創(chuàng)將有千億港元的市值。
04 結(jié)語
房地產(chǎn)行業(yè)不再規(guī)模為王，物業(yè)管理尚在其中，行業(yè)TOP10、TOP100的集中度遠(yuǎn)不如前者。
在行業(yè)快速集中的階段，物管公司獨(dú)立性增強(qiáng)，并購變成主要實(shí)現(xiàn)途徑，彈藥成為接下來競(jìng)爭(zhēng)中的必要項(xiàng)。
龍湖智創(chuàng)和萬物云的上市將助推這一過程，中小物管未來的命運(yùn)，已經(jīng)寫好了。
而在剩下的頭部中，誰有能力重新排座次，或者改變母公司房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的排名，要看募資的多寡、上市以后的再融資能力，更要看品牌輸出能力、管理能力、不同物業(yè)類型之間的協(xié)同能力。