文｜市值榜 賈樂樂

編輯｜嘉辛

每到歲末，“物業(yè)給業(yè)主發(fā)錢”的新聞又開始出現(xiàn)了。

盡管金額不大，可一向和“催繳”“收費”綁定的物業(yè)變成了發(fā)錢的角色，還是會引發(fā)熱議。

這筆“福利”的來源一般是小區(qū)的電梯間廣告、臨街底商租金收益、停車費等。

善于經(jīng)營的物業(yè)公司能讓業(yè)主繳納的物業(yè)費物有所值，不僅帶來干凈的環(huán)境、讓人踏實的安保，還有額外的回報。

物業(yè)管理，因商業(yè)模式穩(wěn)定，抗風險能力強，且輕資產(chǎn)運營而得到資本的青睞，紛紛尋求上市。

知名的物業(yè)管理公司，只剩龍湖和萬科沒有上市。

萬科在2021年11月明確提出將拆分萬物云，即“物業(yè)+科技”在港股上市，至今尚未有公開的招股說明書。2022年1月7日，龍湖智創(chuàng)生活，即龍湖集團的物業(yè)管理和商業(yè)管理業(yè)務(wù)遞交了招股書。

通過招股書，我們將回答以下問題：現(xiàn)在是物管公司上市最好的窗口期嗎？護城河是什么？在二級市場有沒有想象力？

01 大魚吃大魚

從80年代的深圳出發(fā)，物業(yè)服務(wù)伴隨著商品房的誕生和發(fā)展，已經(jīng)走過了40個年頭。

早期，物業(yè)大多由房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)為服務(wù)旗下項目所設(shè)立，缺乏統(tǒng)一的全國性法規(guī)，盈利能力也較低。隨著城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進和居民消費的升級，物業(yè)管理行業(yè)快速發(fā)展。

尤其是近些年，科技賦能和資本紅利之下，物業(yè)管理行業(yè)的總管理面積和總收入規(guī)模持續(xù)擴大。

2018年，物業(yè)類上市公司開始登陸港股，2020—2021年是物業(yè)類公司密集遞表的時間窗口。

為什么在近幾年集中上市？

第一，國家堅持房住不炒的政策基調(diào)，以及由此失去的土地紅利和金融紅利，使得房地產(chǎn)行業(yè)告別過去水大魚大的草莽生長階段。

一個共識是，房地產(chǎn)進入了管理紅利階段，這一階段的特點是行業(yè)價值鏈的重心向后端移動。

又因為較大型的物業(yè)公司多是背靠房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，所以近些年，輕重分離，將輕資產(chǎn)的物業(yè)管理型子公司拆分上市，是主基調(diào)，碧桂園服務(wù)、萬物云、恒大物業(yè)都是如此。

第二，隨著物業(yè)管理公司獨立性增強，并購需求愈發(fā)旺盛。

物業(yè)管理的第一階段是承接集團或者關(guān)聯(lián)方開發(fā)的小區(qū)，第二階段是第三方的新盤拓展，第三階段是存量房的拓展時期。

第二階段是物管公司走向獨立的關(guān)鍵節(jié)點，第二階段和第三階段最能體現(xiàn)物管企業(yè)的服務(wù)水平和運營能力。

目前，整體新房銷售遇冷，第三方資源成為頭部物管公司在管規(guī)模增長的主要驅(qū)動力。

以龍湖智創(chuàng)生活為例，從第三方住宅及非商業(yè)物業(yè)在管建筑面積占比從2019年末的38.2%提升至2021年9月的59.8%。

其中，收并購是快速實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的一條出路。

第三，并購已邁過大魚吃小魚的階段，進入大魚吃大魚的時代，行業(yè)集中度可能會加速提升。

2021年以前，物管公司的收并購標的多為區(qū)域性中小物企，在管面積多是百萬平方米級別；2021年，碧桂園服務(wù)收購藍光嘉寶、融創(chuàng)服務(wù)收購第一服務(wù)控股，都是上市物業(yè)間的并購，甚至出現(xiàn)在管規(guī)模超過5000萬方的并購標的。

一方面是被并購方的規(guī)模越來越大，且部分被收購的物管公司原本背靠具有一定實力的開發(fā)房企，另一方面對價較低，2021年主要物管公司的收并購的PE在10—15倍之間，呈現(xiàn)明顯的“買方市場”特點。

在可預見的未來，償債壓力較大的房企處置旗下物管公司的可能性較大。

同時，物業(yè)板塊估值分化較為嚴重，中小型物管上市可回籠的資金少，上市意愿縮減，被頭部企業(yè)并購反而可能是更好的出路。

頭部企業(yè)也正嚴陣以待。

東北證券統(tǒng)計，2021年半年報中，16家樣本企業(yè)（包括碧桂園服務(wù)、融創(chuàng)物業(yè)、金科服務(wù)、世茂服務(wù)等典型公司）的在手資金同比增長115%。龍湖智創(chuàng)生活的招股書也顯示，將積極探索行業(yè)并購機遇，部分募集資金將用于有選擇性地收購符合一系列標準的公司。

龍湖智創(chuàng)生活和萬物云的上市或者擬上市，正是在為行業(yè)集中度加速提升階段補充彈藥，彈藥關(guān)系到下半場的競爭格局如何。

02 有沒有護城河？

那么，物業(yè)管理公司的護城河到底是什么？

我們以龍湖智創(chuàng)生活為例，這家公司是龍湖生態(tài)體系中生長出來的品牌，融合了龍湖集團原有的智慧服務(wù)、商業(yè)運營等板塊的核心能力。

簡單來說，就是住宅及其他非商業(yè)物業(yè)管理、商業(yè)運營及物業(yè)管理。

龍湖智創(chuàng)生活的在管建筑面積持續(xù)增長，到2021年9月30日，住宅及其他非商業(yè)物業(yè)在管建筑面積為2.12億平方米，商業(yè)物業(yè)在管建筑面積為2430萬平方米。

截至2020年末，以收入計，龍湖智創(chuàng)生活在全業(yè)態(tài)物業(yè)管理及商業(yè)管理服務(wù)型公司中排名第三；以面積計，商業(yè)運營業(yè)務(wù)中向購物中心提供的在運營建筑面積，在一二線城市中排名第三。

在管規(guī)模的增加直接帶來的是收入增加。

2021年前9個月，龍湖智創(chuàng)生活營業(yè)收入超77.7億元，同比增長81.2%，歸母凈利潤同比增長69.28%。

物業(yè)公司的利潤源自量和價兩方面，量的增長在于拓展在管面積，價則包括物業(yè)費的上漲和增值服務(wù)項目的增多。

第一，住宅及其他非商業(yè)物業(yè)和量的關(guān)系較大，善運營者有機會突破天花板。

住宅及其他非商業(yè)物業(yè)涉及到的業(yè)主數(shù)量多，在管理紅利時代，質(zhì)優(yōu)價廉、物有所值等口碑是贏得續(xù)繳費率的關(guān)鍵，因此物業(yè)費整體偏低，且上調(diào)空間不大。

2019年、2020年及截至2021年前9個月，龍湖智創(chuàng)的住宅物業(yè)平均物業(yè)費，每月每平方米分別為3.15元、2.82元和2.95元。

可以看出2020年，新冠疫情期間，龍湖智創(chuàng)還下調(diào)了物業(yè)費。這一部分的收入，價格彈性小，更依賴于規(guī)模的擴大。

住宅及非商業(yè)物業(yè)中有一個細分收入項，是社區(qū)增值服務(wù)，主要包括社區(qū)生活服務(wù)、空間運營、社區(qū)媒體服務(wù)、美居服務(wù)。

社區(qū)擁有巨大的人口流量，在管面積和客戶基數(shù)的增加，有助于社區(qū)增值業(yè)務(wù)實現(xiàn)規(guī)模效應，而且價格彈性較大，在未來，在管面積面臨瓶頸之時，是突破收入天花板的重要方式。

回到龍湖智創(chuàng)，其2019年、2020年及2021年前9個月，社區(qū)增值服務(wù)收入分別為7.36億元、9.8億元和13.14億元，占整體收入的比重還較低，但具有快速增長的潛力。

第二，商管業(yè)務(wù)增速更快，是提升毛利率的關(guān)鍵。

2021年前9個月，商管業(yè)務(wù)的毛利率為35.3%，高于住宅管理10個百分點。同時，由于增速較高，占整體收入的比重從2019年的11.0%到2021年前9個月的22.6%。

未來，商管業(yè)務(wù)規(guī)模能否擴大，是拉升毛利率的關(guān)鍵。

從過往龍湖的管理成果來看，龍湖運營效率較高。2019年、2020年及2021年前9個月，龍湖智創(chuàng)生活在管購物中心的客流分別為4.72億、4.59億及5.04億；在管購物中心的銷售額分別約為267億元、305億元及446億元。

后者明顯大于前者增速，可知，龍湖在管購物中心運營能力強，客戶消費能力強。

從大環(huán)境看，不容樂觀。購物中心等商業(yè)運營情況和經(jīng)濟增速、社會零售總額強相關(guān)，而事實是社零總額的增速明顯放緩，這又是一門在接近于存量市場中進行爭奪的生意，更能體現(xiàn)運營能力的高下。

第三，勞動密集型行業(yè)，人力成本是制約凈利率的重要因素。

據(jù)中信證券的統(tǒng)計，一些物業(yè)公司的人工成本和分包成本能占到總收入的70%以上，如果是按照占成本的比例，只會更高，人力成本具有剛性，是拖累凈利潤率的重要原因。

破解之道是以科技提質(zhì)增效。2020年12月，住建部發(fā)布《關(guān)于推動物業(yè)服務(wù)企業(yè)發(fā)展居家社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)的意見》中明確提出“鼓勵物業(yè)服務(wù)企業(yè)對接智慧城市和智慧社區(qū)數(shù)據(jù)系統(tǒng)”。

頭部物企的智能道閘系統(tǒng)、服務(wù)機器人、智能門禁、集成管控系統(tǒng)等正陸續(xù)投入使用。截至2021年9月30日，龍湖集團已擁有142項專利技術(shù)，包括29項為發(fā)明專利，并擁有一支千余人的數(shù)字科技團隊。

從效果上看，以2020年數(shù)據(jù)計，龍湖智創(chuàng)生活的人均在管面積和人均創(chuàng)收都是行業(yè)第一，數(shù)字化、智能化、信息化的效果突顯。

03 上市，想象力在哪？

我們從業(yè)務(wù)和估值兩個層面解析。

從業(yè)務(wù)上看，頭部企業(yè)的戰(zhàn)略方向基本一致，都是大物管戰(zhàn)略。

大物管戰(zhàn)略，既包括規(guī)模的增長、服務(wù)半徑的擴張，也包括管理業(yè)態(tài)的多元化，業(yè)務(wù)邊界向社區(qū)服務(wù)乃至城市服務(wù)延伸，服務(wù)能力則主要體現(xiàn)為專業(yè)化、標準化和數(shù)字化。

東興證券的統(tǒng)計顯示，頭部物管公司普遍覆蓋住宅物業(yè)服務(wù)、商業(yè)寫字樓管理、公建物業(yè)管理和城市服務(wù)等領(lǐng)域，重視多業(yè)態(tài)的綜合服務(wù)能力建設(shè)，如萬物云的自我定位就是城市服務(wù)商，而中小型物管公司則主要集中于住宅物業(yè)服務(wù)領(lǐng)域。

回到龍湖智創(chuàng)，業(yè)務(wù)覆蓋居住空間服務(wù)、商業(yè)空間服務(wù)、城市空間服務(wù)三大空間維度。具體來看，業(yè)態(tài)已拓展至圖書館、社會福利中心、大學、醫(yī)院等。

并購上，除了物管公司擴大規(guī)模，龍湖也關(guān)注科技類的公司。比如去年9月，龍湖集團發(fā)布公告稱將收購百佑科技以引進智能硬件及SAAS服務(wù)綜合解決方案，加速數(shù)字化能力的搭建，以人工智能協(xié)助各個航道的業(yè)務(wù)場景。

從估值上看，頭部企業(yè)和商管比重更高的企業(yè)更容易享受高估值。

頭部物管具有明顯的規(guī)模優(yōu)勢，不僅在基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入上領(lǐng)先，也夯實了社區(qū)增值服務(wù)收入和其他業(yè)態(tài)收入的優(yōu)勢。疊加港股流動性一般，且由機構(gòu)投資者主導，更容易強者恒強，頭部公司能享受更高的估值溢價。

從上圖可以看出，物業(yè)類公司滾動市盈率水平最高不到37，整體來看頭部企業(yè)估值更高，房地產(chǎn)公司有信用危機則不服從這一規(guī)律。

商業(yè)運營及物業(yè)管理業(yè)務(wù)比重較高的華潤萬象生活則有55倍的滾動市盈率，另一個錨，萬達商管，基本只輸出品牌管理和運營能力，根據(jù)其網(wǎng)傳的市值和自身凈利潤，同樣可以得出商管有更高估值的結(jié)論。在更高估值的驅(qū)動之下，碧桂園2021年也開始涉足商管業(yè)務(wù)。

龍湖智創(chuàng)和華潤萬象生活比較類似，商管業(yè)務(wù)占比上略低于后者，但存在規(guī)模優(yōu)勢，假設(shè)同樣按照55倍的滾動市盈率，和截止2021年9月30日的四個季度的凈利潤計算，龍湖智創(chuàng)將有千億港元的市值。

04 結(jié)語

房地產(chǎn)行業(yè)不再規(guī)模為王，物業(yè)管理尚在其中，行業(yè)TOP10、TOP100的集中度遠不如前者。

在行業(yè)快速集中的階段，物管公司獨立性增強，并購變成主要實現(xiàn)途徑，彈藥成為接下來競爭中的必要項。

龍湖智創(chuàng)和萬物云的上市將助推這一過程，中小物管未來的命運，已經(jīng)寫好了。

而在剩下的頭部中，誰有能力重新排座次，或者改變母公司房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的排名，要看募資的多寡、上市以后的再融資能力，更要看品牌輸出能力、管理能力、不同物業(yè)類型之間的協(xié)同能力。