文|蘇寧金融研究院 付一夫
通策醫(yī)療素有“牙科茅”的美譽(yù)，不過(guò)就公司2021年的股價(jià)表現(xiàn)來(lái)說(shuō)，用過(guò)山車(chē)來(lái)形容并不為過(guò)。
經(jīng)歷了年初392.57元/股的階段高點(diǎn)后，通策醫(yī)療股價(jià)連續(xù)走低，13個(gè)交易日里跌去超40%。在3月9日創(chuàng)下階段低點(diǎn)206.10元/股后，股價(jià)又連續(xù)攀升，在6月下旬居然創(chuàng)出421.99元/股的歷史新高，只用了三個(gè)月時(shí)間就走出一波翻倍行情。但在隨后，股價(jià)又開(kāi)始了一輪連續(xù)下跌，直至12月31日收盤(pán)價(jià)僅有199元/股，較前期高點(diǎn)已是腰斬，讓無(wú)數(shù)投資者大失所望。
“牙科茅”究竟是怎么了？未來(lái)還有多大想象空間？我們不妨來(lái)做一番研究。
01
先來(lái)簡(jiǎn)單介紹一下通策醫(yī)療。
作為我國(guó)民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)的龍頭，通策醫(yī)療一直致力于打造集臨床、科研、教學(xué)三位一體的大型口腔醫(yī)療集團(tuán)。公司以浙江省為大本營(yíng)，持續(xù)推進(jìn)“總院+分院”模式，打造以“杭口”、“城西”、“寧口”三大總院為核心盈利醫(yī)院，利用總院品牌影響力輻射帶動(dòng)分院實(shí)現(xiàn)群聚效應(yīng)；同時(shí)，公司在省內(nèi)播種“蒲公英計(jì)劃”，提升浙江省內(nèi)市占率，并通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金在省外布局“存濟(jì)”品牌，逐漸向阜外擴(kuò)張。
回顧公司的發(fā)展歷程，大體經(jīng)歷了三個(gè)擴(kuò)張階段：
第一階段（2006~2011）：公司于2006年收購(gòu)杭州口腔醫(yī)院集團(tuán)，完成首次公立醫(yī)院改制，隨后新建寧波口腔醫(yī)院，并陸續(xù)開(kāi)設(shè)多家分院，不斷將“總院+分院”的協(xié)同效應(yīng)最大化。同時(shí)，公司通過(guò)外延并購(gòu)和參與公立醫(yī)院改制，布局了寧波、衢州、北京、黃石、滄州、義烏、昆明等多個(gè)城市。在此過(guò)程中，公司培養(yǎng)了一批最早期的口腔醫(yī)生資源。
第二階段（2013~2015）：這一時(shí)期，公司開(kāi)始嘗試涉足輔助生殖醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，并進(jìn)一步加快了口腔醫(yī)院的外延擴(kuò)張。
第三階段（2015年至今）：2015年5月，公司與中國(guó)科學(xué)院大學(xué)聯(lián)合創(chuàng)辦了國(guó)科大存濟(jì)醫(yī)學(xué)院，擁有了業(yè)務(wù)拓展所需要的品牌冠名、人才輸出和學(xué)術(shù)交流平臺(tái)；同時(shí)又借助投資基金的力量，在武漢、西安、重慶、成都等地投資設(shè)立“存濟(jì)”旗艦口腔醫(yī)院，每家體量都相當(dāng)于杭州口腔醫(yī)院中心醫(yī)院，逐步面向全國(guó)戰(zhàn)略布局口腔醫(yī)療服務(wù)。
經(jīng)過(guò)多年的積累與發(fā)展，通策醫(yī)療現(xiàn)已在規(guī)模、盈利能力、關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)指標(biāo)、成長(zhǎng)性等方面均處于行業(yè)領(lǐng)先地位，被譽(yù)為“牙科界的茅臺(tái)”。據(jù)2021年中報(bào)，公司擁有已營(yíng)業(yè)口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)50余家，營(yíng)業(yè)面積17萬(wàn)平米，開(kāi)設(shè)牙椅2100余臺(tái)，2020年口腔醫(yī)療門(mén)診量219.07萬(wàn)人次，2021H1口腔醫(yī)療門(mén)診量134.37萬(wàn)人次。
業(yè)績(jī)方面，公司自上市以來(lái)幾乎一直保持著高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，盡管2020年遭受了新冠疫情的沖擊，但公司現(xiàn)已擺脫了疫情影響，并重回正軌，這從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)上可以得到佐證：2018~2020年?duì)I收分別為15.46億元（+31%）、18.94億元（+22.5%）、20.88億元（+8.1%），歸母凈利潤(rùn)則分別實(shí)現(xiàn)3.32億元（+53%）、4.63億元（+39%）、4.93億元（+5.7%）。2021年上半年，公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)13.18億元和3.51億元，相比于2019年上半年，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)的年均復(fù)合增速分別達(dá)到24.7%和29.9%。這當(dāng)中，種植、正畸等口腔醫(yī)療項(xiàng)目一直都是公司收入的絕對(duì)核心來(lái)源，貢獻(xiàn)度常年保持在90%以上。
以上便是通策醫(yī)療的大體輪廓。
02
通策醫(yī)療之所以能取得上述成就，很重要的一個(gè)原因在于其強(qiáng)大的獲醫(yī)能力——這是民營(yíng)醫(yī)院得以有效運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵所在，具體表現(xiàn)為以下兩方面：
其一，通過(guò)收購(gòu)并私有化優(yōu)質(zhì)口腔醫(yī)院來(lái)集聚資源。
通策醫(yī)療自2005年以來(lái)就不斷進(jìn)行對(duì)于優(yōu)質(zhì)口腔醫(yī)院的收購(gòu)，通過(guò)這一舉措來(lái)集聚當(dāng)?shù)剌^為突出的口腔醫(yī)院資源，既包括優(yōu)質(zhì)口腔醫(yī)院原有的口碑，又可以獲得醫(yī)院自身的醫(yī)生及人才隊(duì)伍。公開(kāi)信息顯示，2006~2011年間，通策醫(yī)療相繼收購(gòu)杭口、寧波口腔等一系列重要醫(yī)院，并將這些醫(yī)院作為總院，為公司的持續(xù)擴(kuò)張?zhí)峁┝酥匾巍?/p>
其二，注重人才培養(yǎng)，醫(yī)生晉升通道明確。
通常來(lái)說(shuō)，醫(yī)生的職稱晉升主要分為兩大類，即臨床系職稱和教學(xué)系職稱。臨床系職稱的晉升路徑為：高校畢業(yè)后成為醫(yī)士→考得執(zhí)業(yè)醫(yī)師證自動(dòng)晉升為醫(yī)師→主治醫(yī)師→副主任醫(yī)師→主任醫(yī)師；教學(xué)系職稱則對(duì)應(yīng)著大學(xué)教師的職稱，分別為助教、講師、副教授、教授。按照衛(wèi)生部的規(guī)定，有規(guī)培資質(zhì)的醫(yī)院可以為院內(nèi)醫(yī)生的晉升提供通道。
從現(xiàn)實(shí)層面看，很多民營(yíng)醫(yī)院沒(méi)有副高、正高的名額，一些不具備規(guī)培資格的醫(yī)院亦無(wú)法給臨床醫(yī)生提供臨床系職稱的晉升，因此相當(dāng)一部分醫(yī)生都沒(méi)有合適的上升通道。這類醫(yī)院一般會(huì)聘用已具備副高、正高的醫(yī)生進(jìn)行多點(diǎn)執(zhí)業(yè)。然而這種方式聘請(qǐng)的醫(yī)生大都為兼職，粘性不強(qiáng)，流動(dòng)性較大，長(zhǎng)此以往不利于民營(yíng)醫(yī)院本身的發(fā)展。
不過(guò)對(duì)于通策醫(yī)療來(lái)說(shuō)，其評(píng)級(jí)和聘用機(jī)會(huì)與公立醫(yī)院是對(duì)等的：一方面，公司旗下的杭州口腔醫(yī)院作為省級(jí)新增的住院醫(yī)生規(guī)范化培訓(xùn)基地，本科生通過(guò)規(guī)培可以更加順利地取得執(zhí)業(yè)醫(yī)師執(zhí)照，同時(shí)醫(yī)院也具備評(píng)選主治療、副主任、主任醫(yī)師的權(quán)力；另一方面，公司通過(guò)與國(guó)內(nèi)外知名院校及醫(yī)學(xué)院合作，形成了醫(yī)教研一體化平臺(tái)，公司旗下的醫(yī)院也因此而獲得了教學(xué)職稱的評(píng)級(jí)資質(zhì)，可為院內(nèi)符合標(biāo)準(zhǔn)的醫(yī)生評(píng)選為教授、副教授等等。
如此一來(lái)，通策醫(yī)療既擁有臨床系職稱提升的權(quán)力，又具備教學(xué)系職稱提升的資格，醫(yī)生有了明確的晉升通道，而公司也可以更加有效地從年輕醫(yī)生開(kāi)始培養(yǎng)自己的人才，繼而強(qiáng)化醫(yī)師對(duì)于醫(yī)院的粘性，為公司的可持續(xù)發(fā)展提供有力保障。
除了強(qiáng)大的獲醫(yī)能力之外，通策醫(yī)療還有兩大優(yōu)勢(shì)：
一方面，公司收購(gòu)的杭州口腔醫(yī)院成立時(shí)間長(zhǎng)且口碑好，在杭州地區(qū)有較高的地位，患者粘性極強(qiáng)，公司依托杭州口腔醫(yī)院，通過(guò)對(duì)其不斷投資和運(yùn)營(yíng)，在壯大本院影響力的同時(shí)，還有效帶動(dòng)了其他分院的協(xié)同成長(zhǎng)，形成了總院團(tuán)隊(duì)醫(yī)生支持分院發(fā)展、分院做好基礎(chǔ)管理和基礎(chǔ)治療的“總院+分院”模式；
另一方面，公司于2018年推出了“蒲公英計(jì)劃”，旨在讓患者們認(rèn)識(shí)到口腔健康的重要性，服務(wù)于民的同時(shí)，提高口腔科看診的滲透率，并優(yōu)秀的治療理念傳播出去，這便極大地促進(jìn)了通策醫(yī)療在浙江省內(nèi)的渠道下沉，也開(kāi)拓出公司的“第二增長(zhǎng)曲線”。
整體上看，“牙科茅”的成色還是很足的。
03
既然公司基本面如此亮眼，為何近幾個(gè)月其股價(jià)卻“跌跌不休”呢？
其實(shí)如果拉長(zhǎng)時(shí)間線，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)通策醫(yī)療絕對(duì)是不折不扣的大牛股，若是從2018年下半年開(kāi)始算起，公司股價(jià)最高上漲了10倍。之所以會(huì)如此，與公司的高成長(zhǎng)業(yè)績(jī)高度相關(guān)。2016~2020年間，公司每年的營(yíng)收增速分別為15.13%、34.25%、31.05%、24.90%、8.12%，五年平均增幅22.69%；凈利潤(rùn)增幅分別為9.44%、59.05%、53.34%、40.36%、5.69%，五年平均增幅33.58%。
不僅如此，如果放眼我國(guó)的牙科市場(chǎng)，通策醫(yī)療僅占2%的市場(chǎng)份額，而牙科又是公認(rèn)的好賽道，于是在確定性和成長(zhǎng)性極強(qiáng)的背景下，市場(chǎng)便賦予公司一定程度的估值溢價(jià)。因此在出色業(yè)績(jī)于優(yōu)質(zhì)賽道的疊加影響下，過(guò)去幾年便形成了“戴維斯雙擊”，即股價(jià)隨著業(yè)績(jī)和估值的雙重提升一路高歌猛進(jìn)。
然而從2021年度的季報(bào)來(lái)看，通策醫(yī)療的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)出現(xiàn)了明顯的放緩之勢(shì)：2021Q1、2021H1、2021Q3，公司的營(yíng)收增速分別為221.59%、74.81%、44.16%，凈利潤(rùn)增速分別為786.71%、147.3%、57.2%，歸母凈利潤(rùn)增速分別為962.95%、141.16%、55.09%。這樣看來(lái)，業(yè)績(jī)?cè)鏊俚南禄拇_很難撐得起二三百倍的估值，股價(jià)下滑自然在所難免。
除了業(yè)績(jī)，還有兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)不容忽視：
第一，跨省擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)。
從目前來(lái)看，浙江省內(nèi)的業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了通策醫(yī)療營(yíng)收和凈利潤(rùn)的九成左右。盡管公司一直致力于向省外擴(kuò)張，但進(jìn)展似乎并不是特別理想。
根據(jù)公司2021年半年報(bào)的披露：“公司于2016年10月20日于上海證券交易所網(wǎng)站披露了與諸暨通策口腔醫(yī)療投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）合作共建北京存濟(jì)口腔醫(yī)院有限公司的相關(guān)公告（公告編號(hào)2016-068），計(jì)劃在北京建設(shè)北京存濟(jì)口腔醫(yī)院，預(yù)計(jì)項(xiàng)目總投入金額人民幣20000萬(wàn)元?？紤]到當(dāng)?shù)蒯t(yī)療資源情況以及市場(chǎng)因素，公司已經(jīng)暫緩此項(xiàng)目推進(jìn)，但北京仍是公司擴(kuò)張的重點(diǎn)，公司在夯實(shí)現(xiàn)有醫(yī)療資源的基礎(chǔ)上，將在合適的時(shí)機(jī)重新啟動(dòng)北京存濟(jì)口腔醫(yī)院的建設(shè)?！眰?cè)面反映出，公司的省外擴(kuò)張之路并不順暢，畢竟要面臨著存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、客戶習(xí)慣養(yǎng)成、地方保護(hù)政策等多方面問(wèn)題。
第二，大環(huán)境的不確定性。
根據(jù)通策醫(yī)療2021年半年報(bào)中的闡述：“把醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)做成中國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè)已成為大家的共識(shí)，國(guó)家也陸續(xù)出臺(tái)一系列政策和制度推進(jìn)大健康產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。但是，制度改革是個(gè)系統(tǒng)工程，把握政策趨勢(shì)并實(shí)時(shí)調(diào)整策略以應(yīng)對(duì)醫(yī)改政策存在的不確定性及其影響”，折射出公司對(duì)于大環(huán)境變化的態(tài)度。事實(shí)上，在共同富裕的發(fā)展新基調(diào)下，讓普通老百姓看得起病、提升幸福感已是大勢(shì)所趨，而牙科又一直以高毛利著稱，這就引發(fā)出一個(gè)問(wèn)題：未來(lái)大環(huán)境的變化是否會(huì)擠壓通策醫(yī)療的利潤(rùn)空間？
正因上述種種，近期公司股價(jià)的回撤也便在情理之中。
04
通策醫(yī)療未來(lái)還有多大想象空間？要回答這一問(wèn)題，我們還是得回歸到行業(yè)基本面上來(lái)。
從需求端來(lái)看，我國(guó)牙科的潛在需求可謂極其龐大。根據(jù)2017年第四次口腔健康流行病學(xué)調(diào)查結(jié)果，2015年我國(guó)5歲和12歲兒童齲齒率分別為71.9%和38.5%，2005年則分別為66.0%和28.9%；35~44歲人群牙石與牙齦出血檢出率較高，分別為96.7%和87.4%；而65~74歲老人缺牙修復(fù)比例為63.2%，比2005年（48.8%）有大幅度提升。這一系列數(shù)據(jù)均反映出，我國(guó)各年齡段的居民對(duì)于口腔醫(yī)療服務(wù)的潛在需求都在顯著增加。同時(shí)，伴隨著國(guó)人收入的提高與消費(fèi)的升級(jí)，對(duì)于種植、正畸等可選類型的牙科治療項(xiàng)目的需求也在提升。此外，相比于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)平均每人每年看診次數(shù)仍有較大差距，種植牙的滲透率仍顯著偏低，這恰恰意味著增長(zhǎng)空間的巨大。
從供給端來(lái)看，我國(guó)目前口腔人才嚴(yán)重短缺。根據(jù)中國(guó)口腔醫(yī)療集團(tuán)招股書(shū)，從每百萬(wàn)人牙醫(yī)數(shù)量來(lái)看，2019年香港、日本、臺(tái)灣、美國(guó)及韓國(guó)等地區(qū)百萬(wàn)人口牙醫(yī)人數(shù)為425 ~821人，而我國(guó)則為133人；2019年，我國(guó)牙科服務(wù)普及率為21.1%，遠(yuǎn)低于美國(guó)及臺(tái)灣等其他地區(qū)。
從行業(yè)格局上看，當(dāng)前我國(guó)牙科診療服務(wù)的提供主體仍是公立醫(yī)院，其中名醫(yī)專家云集，為公立醫(yī)院樹(shù)立起可觀的口碑，但這也造成了醫(yī)療服務(wù)資源的分布不均。并且由于需求量過(guò)于龐大，公立口腔醫(yī)院人滿為患的場(chǎng)景已是司空見(jiàn)慣，很多患者都難以掛上號(hào)，致使就醫(yī)體驗(yàn)較差。在公立醫(yī)院趨于飽和的背景下，行業(yè)發(fā)展客觀上也需要民營(yíng)醫(yī)院力量的注入。考慮到最近幾年，國(guó)家接連出臺(tái)了一系列利好民營(yíng)醫(yī)院的政策文件，有助于民營(yíng)醫(yī)院吸引人才及其他資源，繼而緩解公立醫(yī)院壓力、提升患者就醫(yī)體驗(yàn)，我們認(rèn)為未來(lái)民營(yíng)醫(yī)院市場(chǎng)同樣具有較大增長(zhǎng)空間。
而這些對(duì)于通策醫(yī)療來(lái)說(shuō)，顯然都是好消息。因此從中長(zhǎng)期來(lái)看，通策醫(yī)療的前景仍有極大的增長(zhǎng)和想象空間。
從這個(gè)角度看，公司近期股價(jià)的下跌未嘗不是一件好事，說(shuō)明公司正處在估值回歸的理性道路上，未來(lái)依然值得關(guān)注。不過(guò)建議各位投資者不要輕言抄底，不妨耐心等待市場(chǎng)風(fēng)格調(diào)整與恐慌情緒釋放完畢再做抉擇。