文｜天府財(cái)經(jīng)

2021年，A股鋰電題材從年初火到了年尾，在有“鋰”就漲的背景下，主營(yíng)鋰離子電池正極材料的湖南裕能IPO引發(fā)高度關(guān)注。

湖南裕能的IPO不但正值市場(chǎng)風(fēng)口期，而且成為其股東湘潭電化（002125.SZ）三季度大漲的重要題材。而湖南裕能的其他股東還包括寧德時(shí)代（300750.SZ）、比亞迪（002594.SZ）等A股明星。

然而，欲戴王冠，必承其重。湖南裕能有多大的光環(huán)，就有多大的無奈。

01、寧德時(shí)代和比亞迪的配套廠？

湖南裕能2016年6月剛成立，成立時(shí)間雖晚，但其在行業(yè)中的地位不可小覷。

公司主要產(chǎn)品包括磷酸鐵鋰（占比超97%）、三元材料等鋰離子電池正極材料。根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，公司2020年在國(guó)內(nèi)磷酸鐵鋰正極材料領(lǐng)域的市占率為25%，磷酸鐵鋰出貨量排名第一。

目前形成規(guī)?；虡I(yè)應(yīng)用的鋰電池正極材料主要包括三元材料、磷酸鐵鋰、鈷酸鋰和錳酸鋰。其中三元材料主要應(yīng)用于動(dòng)力鋰電池，而磷酸鐵鋰在動(dòng)力鋰電池和儲(chǔ)能領(lǐng)域均有廣泛應(yīng)用。

隨著寧德時(shí)代CTP技術(shù)以及比亞迪刀片電池等新技術(shù)的推廣應(yīng)用，磷酸鐵鋰電池性能大幅提升，其成本優(yōu)勢(shì)也進(jìn)一步凸顯。根據(jù)高工鋰電統(tǒng)計(jì)，我國(guó)磷酸鐵鋰電池在動(dòng)力電池中的裝機(jī)量占比由2020年1-6月的27.8%上升至2021年1-6月的37.5%。

風(fēng)口之下，湖南裕能目前已成為寧德時(shí)代、比亞迪、億緯鋰能（300014.SZ）、蜂巢能源、贛鋒鋰電、遠(yuǎn)景動(dòng)力、瑞浦能源、寧德新能源、中興派能、鵬輝能源（300438.SZ）、南都電源（300068.SZ）等一眾鋰電池企業(yè)的供應(yīng)商。

但天府財(cái)經(jīng)網(wǎng)注意到，湖南裕能的短板也很明顯。

報(bào)告期內(nèi)（2018~2020年及2021上半年，下同），公司對(duì)前五大客戶的銷售收入占整體收入的比重均超過95%，其中對(duì)寧德時(shí)代與比亞迪的銷售收入合計(jì)占比分別達(dá)到91.24%、93.56%、91.1%和94.9%。

這種依賴性已經(jīng)不是一句簡(jiǎn)單的占比高可以描述的，儼然就是大品牌的配套廠。

據(jù)媒體報(bào)道，曾有鋰電池材料企業(yè)負(fù)責(zé)人表示，要想成為寧德時(shí)代的供應(yīng)商，就要承擔(dān)基本上沒有話語權(quán)的尷尬。而寧德時(shí)代不僅是湖南裕能的主要客戶，還是其第三大股東，湖南裕能的話語權(quán)可想而知。

這從湖南裕能應(yīng)收賬款賬大幅攀升也可以得到印證。盡管處于賣方市場(chǎng)，報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款余額分別為1378.67萬元、6080.63萬元、2.67億元和3.44億元。其中，寧德時(shí)代、比亞迪截至2021上半年末的合計(jì)欠款達(dá)3.25億元。

而客戶“爸爸”也不是獨(dú)寵湖南裕能一家。作為行業(yè)巨擘，比亞迪和寧德時(shí)代都在謀取全產(chǎn)業(yè)鏈的控制權(quán)，兩家都有自己的磷酸鐵鋰正極材料子公司，且同時(shí)擁有多個(gè)外部供應(yīng)商。比如，寧德時(shí)代與湖南裕能的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手德方納米（300769.SZ）設(shè)立合資公司擴(kuò)產(chǎn)8萬噸磷酸鐵鋰產(chǎn)能；比亞迪投資安達(dá)科技（830809.NQ）進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)。

相比之下，湖南裕能則是孤注一擲。報(bào)告期內(nèi)，公司磷酸鐵鋰產(chǎn)品占總營(yíng)收的比例分別達(dá)100%、96.16%、97.37%和97.52%，對(duì)單一產(chǎn)品的過度依賴也為其長(zhǎng)期發(fā)展埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患。

02、關(guān)聯(lián)交易猛漲，公允性存疑

湖南裕能作為配套企業(yè)，為了“傍”大腕，不惜在上市前給別人“送錢上門”，于2020年12月引入大客戶寧德時(shí)代和比亞迪作為戰(zhàn)略投資者。

最終，電化集團(tuán)（湘潭電化的控股股東）持有湖南裕能13.48%股份，寧德時(shí)代持股10.54%，湘潭電化持股8.47%，比亞迪持股5.27%，彼此間持股比例并未明顯拉開。寧德時(shí)代、比亞迪搖身一變成了湖南裕能的關(guān)聯(lián)方。

如此一來，湖南裕能也實(shí)現(xiàn)了用股權(quán)換訂單。天府財(cái)經(jīng)網(wǎng)注意到，2020年全年，湖南裕能向關(guān)聯(lián)方出售磷酸鐵鋰、磷酸鐵的銷售額為8.7億元，但到了2021年上半年，對(duì)關(guān)聯(lián)方的銷售額增至13.71億元，接近2020年全年的2倍，訂單增長(zhǎng)主要由寧德時(shí)代、比亞迪、江蘇時(shí)代等貢獻(xiàn)。

訂單爆發(fā)之下，湖南裕能2021年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.45億元，凈利潤(rùn)2.09億元。而其2020年全年的營(yíng)業(yè)收入也才9.55億元，凈利潤(rùn)只有0.46億。2021年上半年的營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別超過2020年全年的1.5倍和4.5倍。

高額關(guān)聯(lián)交易無疑是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)IPO企業(yè)問詢的重點(diǎn)之一。那么，湖南裕能的關(guān)聯(lián)交易公允性如何呢？

招股書顯示，湖南裕能磷酸鐵鋰在2021年上半年的銷售單價(jià)為4萬元/噸，其中一季度銷售單價(jià)為3.44萬元/噸。

而生意社數(shù)據(jù)顯示，2021年1月5日，德方納米、貝特瑞（835185.BJ）、光華科技（002741.SZ）的動(dòng)力型磷酸鐵鋰報(bào)價(jià)均為3.8萬元/噸，3月31日為4.8萬元/噸，6月30日進(jìn)一步漲至5萬元/噸。

也就是說，湖南裕能無論是2021年一季度的銷售價(jià)，還是整個(gè)上半年的價(jià)格，均明顯低于市場(chǎng)價(jià)。

實(shí)際上，2021年以來磷酸鐵鋰正極材料價(jià)格一直處于只漲不跌的行情。生意社數(shù)據(jù)顯示，德方納米、貝特瑞、光華科技等企業(yè)2021底的報(bào)價(jià)已經(jīng)突破11萬元/噸，全年漲幅約190%，價(jià)格創(chuàng)3年以來新高。

03、數(shù)十倍新增產(chǎn)能能否消化？

數(shù)據(jù)顯示，2020年整個(gè)磷酸鐵鋰正極材料市場(chǎng)的出貨量也就12.4萬噸。這其中，湖南裕能2020年磷酸鐵鋰產(chǎn)量3.1萬噸，銷量3.13萬噸，2020年設(shè)計(jì)產(chǎn)能為2.94萬噸；德方納米2020年磷酸鐵鋰產(chǎn)量3.25萬噸、銷量3.07萬噸；貝特瑞2020年正極材料產(chǎn)量2.08萬噸、銷量2.14萬噸（未單獨(dú)披露磷酸鐵和三元材料產(chǎn)銷量）。

到了2021年，受益于磷酸鐵鋰電池的高景氣度，磷酸鐵鋰材料出貨量大增，僅上半年出貨量就已超過2020全年，達(dá)到17.8萬噸。

火熱的市場(chǎng)自然引起資本的關(guān)注，擴(kuò)產(chǎn)也是必然。

比如，此次湖南裕能就打算募資18億元，其中13億元用于四川裕能三期、四期年產(chǎn)6萬噸磷酸鐵鋰項(xiàng)目建設(shè)，建設(shè)期2年，達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)能將增長(zhǎng)12萬噸，相當(dāng)于2020年整個(gè)市場(chǎng)的出貨量。

除了上述12萬噸募投產(chǎn)能，湖南裕能還有貴州裕能的年產(chǎn)15萬噸磷酸鐵鋰生產(chǎn)線項(xiàng)目、磷礦石全量化利用年產(chǎn)20萬噸磷酸鐵鋰前驅(qū)體（新型能源材料）生產(chǎn)線項(xiàng)目、年產(chǎn)15萬噸磷酸鐵鋰及磷礦石全量化利用年產(chǎn)10萬噸磷酸鐵鋰前驅(qū)體（新型能源材料）生產(chǎn)線項(xiàng)目，云南裕能的年產(chǎn)24萬噸磷酸鐵和16萬噸磷酸鐵鋰生產(chǎn)線項(xiàng)目，銅陵安偉寧新能源的5萬噸/年高壓實(shí)磷酸鐵產(chǎn)業(yè)化升級(jí)改造項(xiàng)目已在路上。

如果上述產(chǎn)能全部投產(chǎn)，湖南裕能的磷酸鐵鋰產(chǎn)能將翻升幾十倍。如此大的產(chǎn)能增幅消化得了嗎？

要知道，湖南裕能可以擴(kuò)產(chǎn)，其他同行也在擴(kuò)產(chǎn)。目前，包括德方納米、升華科技、北大先行、湖北萬潤(rùn)等磷酸鐵鋰材料企業(yè)都在擴(kuò)充產(chǎn)能和提升產(chǎn)能利用率。此外，龍蟒集團(tuán)（002601.SZ）、中核鈦白（002145.SZ）、川發(fā)龍蟒（002312.SZ）等一大批新玩家也蜂擁而來，紛紛加入磷酸鐵鋰材料產(chǎn)能競(jìng)賽。

僅最近兩周，就有多家磷酸鐵鋰投擴(kuò)產(chǎn)的消息傳出。

2022年1月5日，德方納米宣布，擬在曲靖經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)建設(shè)“年產(chǎn)33萬噸新型磷酸鹽系正極材料生產(chǎn)基地項(xiàng)目”，總投資約75億元。此外，德方納米正在與寧德時(shí)代合作推進(jìn)四川宜賓年產(chǎn)8萬噸磷酸鐵鋰項(xiàng)目的建設(shè)。截至2021年底，德方納米擁有磷酸鐵鋰產(chǎn)能12萬噸/年，預(yù)計(jì)2022年一季度釋放技改產(chǎn)能3萬噸/年。

2021年12月30日，長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科（688779.SH）宣布20.88億投建年產(chǎn)6萬噸磷酸鐵鋰正極材料項(xiàng)目。

12月24日，寶豐能源（600989.SH）總投資692億元的儲(chǔ)能電池全產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目簽約落戶銀川。據(jù)悉，該項(xiàng)目將在寧東能源化工基地建設(shè)磷酸鐵鋰正極材料、石墨負(fù)極材料、電解液項(xiàng)目。

……

據(jù)TrendForce集邦咨詢不完全統(tǒng)計(jì)，2021年國(guó)內(nèi)鋰電池正極材料擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目已超50起，六成以上的項(xiàng)目與磷酸鐵鋰及前驅(qū)體磷酸鐵材料有關(guān)。

有業(yè)內(nèi)分析人士指出，目前來看，到2025年磷酸鐵鋰正極材料的總體規(guī)劃產(chǎn)能已超450萬噸，而2022年產(chǎn)能在90萬噸左右。目前相關(guān)項(xiàng)目立項(xiàng)時(shí)間主要集中于2020年底至2021年，未來兩三年隨著新增產(chǎn)能集中釋放，行業(yè)供需矛盾或?qū)⒄{(diào)轉(zhuǎn)。

實(shí)際上，湖南裕能也在招股書中多次提示市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，稱日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)對(duì)公司盈利水平及市場(chǎng)份額產(chǎn)生不利影響。

湖南裕能的創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)于2021年11月1日進(jìn)入問詢環(huán)節(jié)，目前尚未披露問詢回復(fù)材料，天府財(cái)經(jīng)網(wǎng)將繼續(xù)關(guān)注后續(xù)進(jìn)展。