文|藍鯨教育 祁 青
2017年起，港股掀起民辦教育上市熱潮，光正教育、天立教育、宇華教育、博實樂教育等民辦教育公司紛紛殺入資本市場。
隨著收并購消息的頻繁披露以及獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)的推進，這些民辦教育上市公司資產(chǎn)不斷擴張，學(xué)生數(shù)量快速增長，股價飛漲。
然而今年，飛奔的民辦教育股，卻都齊齊踩了一腳剎車——楓葉教育剝離K9業(yè)務(wù)，董事會主席兼CEO任書良兩天增持300萬股卻難保股價；成實外、天立教育年報延期。
近期，光正教育(前稱為“睿見教育”)發(fā)布2021財年業(yè)績后，引發(fā)了小股東們的強烈不滿。有人說光正教育在“趁火打劫”，還有人質(zhì)疑光正大股東借機“資產(chǎn)轉(zhuǎn)移”。
光正教育到底做了什么？其余受影響的民辦教育股又將何去何從。
年內(nèi)虧損近23億，復(fù)牌低開超47%
12月20日，因年報延期停牌20天的光正教育終于交出了2021財年的成績單。
當(dāng)日復(fù)牌，光正教育股價低開47.62%，報0.77港元，盤中一度跌至0.71港元，跌幅達51.7%。截至1月5日收盤，光正教育報0.64港元，較停牌前下跌56.5%。
單單從股價走勢上看，光正教育2021財年的業(yè)績重創(chuàng)似乎一目了然。
2021財年，光正教育將營收和利潤按照余下業(yè)務(wù)和受影響實體劃分。
財報中，光正教育表示，作為一家投資控股公司，其與子公司主要從事在中國提供全方位的民辦基礎(chǔ)教育，包括小學(xué)、初中及高中部，以及向?qū)W生提供配套服務(wù)。
光正教育表示，因為“民促法實施條例”規(guī)定，實施義務(wù)教育的民辦學(xué)校不得通過協(xié)議控制方式控制，且不得與利益關(guān)聯(lián)方進行交易，經(jīng)集團中國法律顧問告知，與廣東光正及彼等各自股權(quán)持有人的合約安排可能違背“實施條例”的精神并可能會違反“實施條例”。
因此，截至2021年8月31日，集團通過做出相關(guān)決定以自受影響實體取得重大可變回報已不再實際可行，因此，董事評估認為，本集團于2021年8月31日不再控制受影響實體，而相關(guān)實體已于2021年8月31日終止綜合入賬。
財報顯示，2021年截至8月31日止年度，光正教育營收22.64億元，較比上年同期的17.93億元同比增長26.3%。其中，受影響實體收入20.44億元，較上年同期的16.13億元增長了26.7%。余下業(yè)務(wù)營收2.20億元，較上年同期的1.79億元同比增長22.4%。
相關(guān)調(diào)整也直接影響了光正教育的利潤表現(xiàn)。2021財年度，光正教育年內(nèi)虧損22.79億元，上年同期盈利5.02億元。其中，受影響實體年內(nèi)虧損20.56億元，上年同期盈利4.61億元；余下業(yè)務(wù)年內(nèi)虧損2.22億元，上年同期盈利為0.43億元。均出現(xiàn)大幅由盈轉(zhuǎn)虧。
在財報中，2021財年光正教育余下業(yè)務(wù)產(chǎn)生的核心凈利潤較上年同比增長31%，但從數(shù)據(jù)上看，卻僅僅由上年同期的0.60億元增長至0.79億元。
根據(jù)財報數(shù)據(jù)，2021財年，公司擁有人應(yīng)占虧損21.20億元，而上年同期則實現(xiàn)凈利潤5.12億元。
業(yè)績大虧，股價腰斬，光正教育中小股東哀鴻遍野。
“斷尾求生”還是“轉(zhuǎn)移資產(chǎn)”？
實際上，面對這種情況，包括楓葉教育、海亮教育、四季教育等等多家教育機構(gòu)均宣布剝離K9業(yè)務(wù)。
不過與這些公司不同，光正教育選擇剝離旗下小學(xué)、初中及高中部所有學(xué)校業(yè)務(wù)。其中，將目前沒有政策要求必須剝離的高中業(yè)務(wù)一并剝離，引發(fā)中小股東質(zhì)疑。
對于光正教育一并剝離高中業(yè)務(wù)，并選擇零代價剝離給大股東的舉動，中小股東看法不一。
有觀點表示：民促法條例下，義務(wù)教育階段民辦教育的兼并收購、協(xié)議控制被禁止，民辦教育學(xué)校不能和利益關(guān)聯(lián)方交易，所以上市公司剝離義務(wù)教育學(xué)校業(yè)務(wù)是最佳的選擇之一。而光正教育所有的高中教育服務(wù)均連同義務(wù)教育由同一學(xué)校實體一并提供，所以光正教育直接只能將旗下所有學(xué)校均列入“受影響實體”。
持此種觀點的投資人認為，如此操作優(yōu)點在于可以更好的規(guī)避政策風(fēng)險，同時負債結(jié)構(gòu)整體健康，沒有短期償債壓力，可謂“利空出盡”。
然而，剝離事實上帶來了資產(chǎn)縮水。以“不動產(chǎn)、廠房和設(shè)備”科目為例，其賬面價值由2020年的40.05億元縮減至2021年僅0.02億元。整體而言，光正教育每股凈資產(chǎn)由1.36元下降至0.27元，降幅達80%。負債壓力依然巨大。截至2021年8月31日，光正教育一年內(nèi)應(yīng)償還銀行借款總額為1.74億元，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈額減少7.03億元，資本負債比率達30.1%。
更多中小投資人表示不理解亦不認可。某私募負責(zé)人對媒體表示，“上市公司這樣做確實超出市場預(yù)期，因為民促法實施條例出來以后，已上市公司具體怎么操作確實存在不確定性，而光正教育現(xiàn)在這樣處理，是選擇了所有可能性中最壞的一種。即便將來政策有利好變化，也與上市公司無關(guān)了?！?/p>
他指出，“首先高中業(yè)務(wù)目前是沒有政策要求必須剝離的，不屬于義務(wù)教育范圍。其次，以零代價剝離給大股東肯定是有問題的。因為剝離后上市公司與大股東控制的義務(wù)教育學(xué)校發(fā)生業(yè)務(wù)還是屬于關(guān)聯(lián)交易，這也是政策不允許的”。
據(jù)其介紹，“有業(yè)內(nèi)公司是采用相當(dāng)于把學(xué)校捐給了慈善機構(gòu)一樣的處理方式，然后公司再給學(xué)校提供服務(wù)，這樣就不存在關(guān)聯(lián)交易了?！?/p>
但藍鯨教育發(fā)現(xiàn)，財報中還有一個數(shù)據(jù)值得引起重視。
財報數(shù)據(jù)顯示，截至2021年8月31日，光正教育非流動資產(chǎn)由上年同期的63.09億元縮水99.88%至僅剩762.4萬元。流動資產(chǎn)較比上年同期的16.09億元減少至13.98億元，僅縮水13.14%；但其中應(yīng)收賬款一項卻高達7.11億元，較上年的9963.7萬元驟增613.53%。
對于突然激增的7個億應(yīng)收賬款。有投資人提出質(zhì)疑——“應(yīng)收賬款的7個多億增長和大股東的往來款是否存在關(guān)系?”對此，光正教育并未做出相關(guān)解釋。
瘦到“皮包骨”，光正教育出路何索？
在此次業(yè)務(wù)剝離之前，光正教育規(guī)模很可觀，曾被稱為“華南地區(qū)最大經(jīng)營高端中小學(xué)的民辦教育集團之一”。
截至2021年8月31日，光正教育旗下運營著13個校園內(nèi)15所寄宿制學(xué)校。在該13個校園中，有高達11個學(xué)校經(jīng)營K12學(xué)段課程，其中有3所學(xué)校同時經(jīng)營國際課程，而其余兩所小學(xué)經(jīng)營1-6年級課程。2020/21學(xué)年，光正教育招生總?cè)藬?shù)為69695名。
而今，剝離掉全部學(xué)校資產(chǎn)之后，光正教育可謂瘦成“皮包骨”。
對于未來發(fā)展，光正教育在財報中給出了兩種路徑——其一，未來光正教育將探索機會，設(shè)立獨立高中及職業(yè)教育學(xué)校；其二，將戰(zhàn)略焦點轉(zhuǎn)向構(gòu)建綜合型教育供應(yīng)鏈平臺，包括學(xué)校餐飲管理、教育供應(yīng)鏈管理、學(xué)校物業(yè)管理、教師培訓(xùn)及招聘等。
財報中，光正教育表示，未來將按照輕資產(chǎn)模式營運，并預(yù)期未來資本開支將主要以經(jīng)營活動所得現(xiàn)金流量撥付。
但結(jié)合目前光正教育剝離相關(guān)業(yè)務(wù)后的情況來看，這兩條路徑想要走通，難度都不小。
第一條路徑中，獨立高中和職業(yè)教育學(xué)校已成為民辦K12教育的發(fā)力方向。楓葉教育便是其中一個，但楓葉教育選擇保留高中業(yè)務(wù)，還有未受影響的國際教育業(yè)務(wù)做支撐，較比光正教育優(yōu)勢更明顯。
另外，獨立高中和職教均屬重資產(chǎn)行業(yè)，若要往該兩個領(lǐng)域進軍，是否與光正教育“未來將按輕資產(chǎn)模式運營”的預(yù)期相左，輕資產(chǎn)模式又如何能支撐起學(xué)校的建立和運營？如果未來再無K12學(xué)校預(yù)收學(xué)費支撐，獨立高中及職教業(yè)務(wù)建設(shè)資金如何配齊。
除此之外，未來光正教育發(fā)展獨立高中及職教業(yè)務(wù)是否仍將采用VIE架構(gòu)？VIE架構(gòu)的風(fēng)險是否仍將持續(xù)存在？上述問題答案仍未可知。
第二條路徑似乎也是迷霧重重。
首先，令投資人擔(dān)憂的是，光正教育剝離掉相關(guān)業(yè)務(wù)之后，剩余配套服務(wù)和管理服務(wù)業(yè)務(wù)體量太小，資產(chǎn)也十分有限，很難以此為基礎(chǔ)獲得足以支持轉(zhuǎn)型的融資。
此外，若想將配套業(yè)務(wù)做成主營業(yè)務(wù)，打造“綜合型教育供應(yīng)鏈平臺”，就要面臨“如何獲得學(xué)校青睞”的難題。有分析指出，“現(xiàn)階段國內(nèi)的學(xué)校在餐飲、物業(yè)管理等方面的服務(wù)往往有穩(wěn)定的合作伙伴，想要打入現(xiàn)有學(xué)校的供應(yīng)鏈，對于業(yè)務(wù)規(guī)模不大的光正教育來說，開拓市場是不小的挑戰(zhàn)”。
更有投資人擔(dān)心，“未來如果政府要指派指定的學(xué)校配套服務(wù)供應(yīng)商，余下的業(yè)務(wù)會否又要終止，增長有啥動力?”。
12月21日，穆迪投資者服務(wù)公司公告稱，將光正教育的企業(yè)家族評級從“Ba3”降至“B3”，展望維持“負面”。穆迪助理副總裁兼分析師Shawn Xiong表示，評級下調(diào)反映了光正教育的業(yè)務(wù)狀況可能受到顯著削弱，且業(yè)務(wù)規(guī)模較小。該公司近期宣布剝離旗下涉及義務(wù)教育的學(xué)校。展望“負面”則反映了該公司商業(yè)模式發(fā)展的不確定性，以及業(yè)務(wù)重組的執(zhí)行風(fēng)險。
一刀切掉旗下所有學(xué)校，賬上平添近7億應(yīng)收賬款，光正教育此番操作屬實令人捉摸不透。如今瘦身至“皮包骨”，兩條發(fā)展路徑又皆非坦途，光正教育的“利空”遠未“出盡”。