記者 | 王品達(dá)

倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（LIBOR）從2022年1月1日起逐步停用，朝著退出歷史舞臺(tái)邁出了決定性的一步。這是全球金融市場數(shù)十年來最為重磅的改革之一，標(biāo)志著全球基準(zhǔn)利率迎來多元化時(shí)代。

根據(jù)英國金融行為監(jiān)管局（FCA）的公告，2021年12月31日之后所有英鎊、歐元、瑞士法郎、日元的LIBOR報(bào)價(jià)以及1周和2個(gè)月期美元LIBOR報(bào)價(jià)全部停止，2023年6月30日之后其余美元LIBOR報(bào)價(jià)也全部終止，屆時(shí)擁有數(shù)十年歷史的LIBOR將徹底退出歷史舞臺(tái)。

LIBOR起源于20世紀(jì)60年代末。隨著利率市場的發(fā)展和各種衍生品的出現(xiàn)，投資者越來越希望有一份統(tǒng)一的基準(zhǔn)利率，LIBOR也就應(yīng)運(yùn)而生。1986年，英國銀行家協(xié)會(huì)（BBA）將LIBOR正式化，后來包含美元、英鎊、歐元、瑞士法郎、日元等5種貨幣，搭配隔夜、1周、1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、1年等7種期限，共有35種不同的報(bào)價(jià)。

英國銀行家協(xié)會(huì)選擇近20家參考銀行，這些銀行在每個(gè)交易日的倫敦時(shí)間11點(diǎn)前將自己的同業(yè)拆借利率報(bào)向美國洲際交易所（ICE），美國洲際交易所去掉一些最高值和最低值后將余下的報(bào)價(jià)進(jìn)行算術(shù)平均，就形成了LIBOR利率。

LIBOR在全球金融市場中有廣泛的應(yīng)用。作為全球基準(zhǔn)利率，它影響著數(shù)百億美元的債券、工商業(yè)貸款、住房抵押貸款、利率衍生品等的定價(jià)。截至2021年年底，全球仍有265萬億美元的合約與LIBOR掛鉤。

LIBOR作為全球基準(zhǔn)利率為全球金融市場提供了諸多便利。但是，2008年全球金融危機(jī)以來，LIBOR的一些致命缺點(diǎn)逐漸暴露出來，成為全球金融穩(wěn)定的一個(gè)重大隱患。LIBOR的缺陷主要有兩處：一是作為報(bào)價(jià)利率十分易于操縱，二是其所依賴的交易基礎(chǔ)已幾乎不復(fù)存在。

從LIBOR利率的形成過程可以看出，用以計(jì)算LIBOR的原始數(shù)據(jù)為全球各大銀行自己提供。然而這些報(bào)價(jià)銀行自己本身就深度參與金融衍生品的交易，因此具有通謀操縱LIBOR定價(jià)以使自己獲利的動(dòng)機(jī)。

LIBOR在反映投資者對(duì)未來利率預(yù)期的同時(shí)，也體現(xiàn)了銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。2008年金融危機(jī)前夕，全球多家大型銀行為掩藏自己的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而刻意壓低自己的LIBOR報(bào)價(jià)。而在2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)之后，LIBOR利率大幅提升。這引起了監(jiān)管部門的注意，美國、英國、歐盟等地監(jiān)管部門隨后對(duì)LIBOR操縱案展開調(diào)查。

調(diào)查表明，巴克萊銀行、花旗銀行、德意志銀行、瑞銀集團(tuán)、摩根大通、蘇格蘭皇家銀行等全球主要銀行均參與了操縱LIBOR的行為。截至目前，各國監(jiān)管部門已對(duì)參與操縱LIBOR的各大銀行罰款超過90億美元。

利率操縱丑聞的發(fā)生使LIBOR信譽(yù)掃地。此后，英國金融行為監(jiān)管局曾試圖對(duì)其進(jìn)行一些改革，但收效甚微，市場也并不買賬。

除了易于通謀操縱之外，LIBOR還面臨一個(gè)更為根本性的缺陷：其所依賴的交易基礎(chǔ)時(shí)至今日已幾乎不復(fù)存在。在LIBOR存續(xù)的大部分時(shí)間里，銀行都廣泛使用銀行間無擔(dān)保借貸來為日常運(yùn)營提供資金。不過，2008年金融危機(jī)以來，銀行間無擔(dān)保借貸日漸式微，即使金融危機(jī)過后也再未恢復(fù)到從前的水平。

目前，無擔(dān)保借貸很大部分已經(jīng)被有擔(dān)保的回購拆借（repo）所取代，在美國和瑞士的銀行業(yè)尤其如此。LIBOR報(bào)價(jià)所依賴的銀行間無擔(dān)保借貸市場現(xiàn)在每日的交易規(guī)模僅有5億美元左右，僅為與LIBOR掛鉤的合約規(guī)模的45萬分之一。這種錯(cuò)位使得LIBOR的真實(shí)交易基礎(chǔ)過小，繼續(xù)用作全球統(tǒng)一的基準(zhǔn)利率也不再合適。

因此，英國金融行為監(jiān)管局2017年決定到2021年年底廢除LIBOR。“這是金融市場幾十年來最大的變革之一，”德意志銀行集團(tuán)財(cái)務(wù)主管迪克西特·喬希（Dixit Joshi）對(duì)英國《金融時(shí)報(bào)》表示，“監(jiān)管部門在金融危機(jī)后吸取了很多教訓(xùn)，這是一個(gè)里程碑。”

“后LIBOR時(shí)代”的全球利率市場將呈現(xiàn)出分散和多元的特點(diǎn)，逐步停用的LIBOR將被一系列不同的基準(zhǔn)利率所取代。LIBOR包含的五大貨幣中，美元將采用有擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR），英鎊將采用英鎊隔夜銀行間平均利率（SONIA），日元將采用東京隔夜平均利率（TONAR），瑞士法郎將采用瑞士隔夜平均利率（SARON），歐元?jiǎng)t采用歐元短期利率（€STR）。

這些令人眼花繚亂的利率有一個(gè)共同點(diǎn)：與LIBOR不同，它們都屬于“無風(fēng)險(xiǎn)利率”，剔除了銀行信用風(fēng)險(xiǎn)等因素，衡量隔夜拆借的成本。不同貨幣的基準(zhǔn)利率形成方式也有所不同。英國、歐盟和日本的銀行的日常流動(dòng)性仍較為依賴無擔(dān)保借貸，因此這些貨幣的基準(zhǔn)利率也就以無擔(dān)保借貸市場為基礎(chǔ)。美國和瑞士的銀行較多采用回購拆借，因此美元和瑞士法郎的基準(zhǔn)利率則以回購拆借市場為基礎(chǔ)。

不同貨幣的新基準(zhǔn)利率的成熟程度也有不同。英鎊基準(zhǔn)利率SONIA的歷史可以追溯到1997年，英國央行于2016年對(duì)其接管，目前已較為成熟。而美元基準(zhǔn)利率SOFR是在棄用LIBOR的決定宣布后才推出的。2021年7月，美聯(lián)儲(chǔ)組建的替代參考利率委員會(huì)（ARRC）正式宣布推薦使用芝商所發(fā)行的前瞻式SOFR基準(zhǔn)利率。

不過，美國監(jiān)管部門此前鼓勵(lì)投資者從LIBOR過渡的努力成效有限。目前仍有價(jià)值230萬億美元的美元合約與LIBOR掛鉤。而在去年11月LIBOR即將停用之際，仍有70%的掉期交易以LIBOR作為基準(zhǔn)利率。

“告訴人們停用LIBOR就像實(shí)施禁酒令一樣，”美國銀行的美國利率策略主管馬克·卡巴納（Mark Cabana）說，“人們會(huì)一直喝到最后一刻?！?/span>