記者｜梁怡
近年來，隨著專業(yè)皮膚護理消費主義盛行，“敷爾佳”、“可復美”、“芙清”等護膚品牌紛紛成為爆款，小紅書、微博熱搜、抖音隨處可見。
9月7日，靠“白膜”出名的敷爾佳（全稱哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司）提交創(chuàng)業(yè)板上市申請，擬募資約18.96億元，其中6.54億元用于生產(chǎn)基地建設項目、8.85億元用于品牌營銷推廣項目、5691萬用于研發(fā)及質(zhì)量檢測中心建設項目以及3億用于補充流動資金，保薦機構為中信證券。
敷爾佳在售產(chǎn)品覆蓋醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品和功能性護膚品，主打敷料和貼、膜類產(chǎn)品，并推出了水、精華及乳液、噴霧、凍干粉等多形態(tài)產(chǎn)品，其中醫(yī)療器械類產(chǎn)品為營收的主要來源。
從敷爾佳提交的招股書來看，不少問題值得關注，一是公司銷售模式以經(jīng)銷為主，常年靠瘋狂砸錢推廣能走多遠？二是公司自成立以來產(chǎn)品均由哈三聯(lián)負責，此番IPO前通過換股吸收收購哈三聯(lián)子公司北星藥業(yè)才擁有生產(chǎn)技術；三是從分紅看，公司似乎不差錢，老板實現(xiàn)財務自由再上市大額募資是否合理？
換股收購哈三聯(lián)子公司
IPO前，張立國直接持有敷爾佳93.8111%的股份，系公司的控股股東及實際控制人，擔任公司董事長、總經(jīng)理。第二大股東為哈爾濱三聯(lián)藥業(yè)股份有限公司（簡稱“哈三聯(lián)”，002900.SZ），持有公司5 %股份。
界面新聞記者梳理招股書發(fā)現(xiàn)，哈三聯(lián)于敷爾佳不僅是大股東，還是產(chǎn)品核心技術的供應商。
敷爾佳前身黑龍江省華信藥業(yè)有限公司（簡稱“華信藥業(yè)”）設立于1996年5月13日，為一家主要從事藥品銷售的企業(yè)，華信藥業(yè)主要經(jīng)營粉針注射劑的處方藥品批發(fā)，經(jīng)營的藥品主要包括哈三聯(lián)生產(chǎn)的注射用長春西汀、注射用利福霉素鈉、注射用氯諾昔康、注射用甲磺酸加貝酯等產(chǎn)品。
2012年，華信藥業(yè)根據(jù)市場變化情況決定將皮膚護理產(chǎn)品領域調(diào)整為公司未來的業(yè)務發(fā)展方向，通過與生產(chǎn)企業(yè)進行合作，于2014年11月完成“醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復貼”的研發(fā)，同年提交了“敷爾佳”商標注冊申請，并于2015年取得“敷爾佳”商標注冊證書。2017年11月28日，敷爾佳完成工商注冊登記，華信藥業(yè)逐漸將皮膚護理產(chǎn)品業(yè)務轉(zhuǎn)由敷爾佳有限承繼，相關經(jīng)營管理人員亦逐步轉(zhuǎn)移至敷爾佳。
自2016年9月1日起，華信藥業(yè)與哈三聯(lián)進行合作，哈三聯(lián)負責產(chǎn)品的獨家生產(chǎn)，華信藥業(yè)負責產(chǎn)品的獨家銷售、推廣及品牌運營維護等。報告期內(nèi)（2018年-2021年1季度），公司向哈三聯(lián)的采購總額分別為8698.83萬元、3.29億元、3.6億元及3501.52萬元。2018年-2020年，公司向哈三聯(lián)的采購額占各期存貨采購總額的比例均超過95%，占比非常高。
敷爾佳自身并沒有技術含量，研發(fā)情況亦能證明。報告期內(nèi)，公司研發(fā)投入分別為30.78萬元、60.39萬元、147.97萬元以及13.20萬元，占營業(yè)收入的比例分別為0.08%、0.04%、0.09%及0.04%，截至2021年3月31日，公司共擁有員工291人，其中研發(fā)人員2人，占員工總數(shù)0.69%。
沒有生產(chǎn)技術，只是負責銷售推廣的敷爾佳該如何上市？界面新聞記者注意到，敷爾佳通過換股收購北星藥業(yè)新增化妝品和醫(yī)療器械生產(chǎn)業(yè)務，北星藥業(yè)原系哈三聯(lián)專門從事化妝品和醫(yī)療器械生產(chǎn)及銷售業(yè)務的全資子公司。
2021年2月9日，敷爾佳有限、張立國與哈三聯(lián)簽署《投資協(xié)議》，約定哈三聯(lián)以其持有的北星藥業(yè)100%股權評估作價向敷爾佳有限增資，認繳敷爾佳有 限新增注冊資本1800.00萬元，增資價格為31.67元/注冊資本，本次交易完成后，敷爾佳有限持有北星藥業(yè)100%股權，哈三聯(lián)持有敷爾佳有限5.00%股權。
值得注意的是，哈三聯(lián)入股時與敷爾佳、張立國簽署了對賭協(xié)議，協(xié)議約定了優(yōu)先認購權、優(yōu)先購買權、共同出售權、反稀釋、回購權、業(yè)績承諾及補償、領售權、更優(yōu)惠條款等特殊權利條款。
隨后6月29日，上述主體又簽署前述協(xié)議的補充協(xié)議，約定關于優(yōu)先認購權、優(yōu)先購買權、共同出售權、反稀釋、領售權、更優(yōu)惠條款等特殊權利條款在敷爾佳向深交所遞交IPO申請文件之日起自動終止且自始無效，未能成功IPO時自動恢復生效，但相應責任主體不再包括敷爾佳，僅由張立國承擔上述條款項下的責任和義務；回購權條款、業(yè)績承諾及補償條款在敷爾佳向深交所遞交IPO申請文件之日，敷爾佳不再承擔相關義務，但相關情形觸發(fā)時，哈三聯(lián)有權向張立國主張對應的權利。
實控人上市前現(xiàn)金分紅超10億
招股書顯示，敷爾佳的業(yè)績非常亮眼，2018-2021年一季度，敷爾佳的營業(yè)收入分別為3.73億元、13.42億元、15.85億以及3.47億元，凈利潤分別為2億元、6.61億元、6.48億元和1.73億元。
在2019年、2020年凈利潤大增的前提下，敷爾佳進行大手筆現(xiàn)金分紅，分別為1.2億元和9.22億元，那么這筆錢進了誰的口袋？
據(jù)招股書披露，敷爾佳2019年6月至9月進行了三次分紅，向全體股東分別分配現(xiàn)金紅利(含稅)1億元、1000萬元、1000萬元；2020年3月至11月又分紅了六次，分別向全體股東分配現(xiàn)金紅利 (含稅)2500萬元、1250萬元、1000萬元、4.749092億元、1億元及3億元。
值得注意的是，彼時公司的股東僅兩人，一人為張立國，持有公司80%的股權，另一人則為張立國之女張夢琪。也就是說，上述的10.42億元分紅全部進入了張氏父女的口袋。
2020年12 月1日，敷爾佳新增注冊資本至2.42億元，新增注冊資本中，由張立國、張夢琪分別以其各自在公司的未分配利潤認繳18960萬元、4740萬元。
也就是說，敷爾佳自身并不缺錢，除了大額分紅外，截至2021年一季度，公司貨幣資金為6.93億元，其募集3億元用于補充流動資金是否合理？
不過，扣除非經(jīng)常性損益后，敷爾佳的歸母凈利潤要大打折扣，報告期內(nèi)分別為1.98億元、2.03億元、4.77億元及1.71億元。而實控人IPO前的分紅幾乎等于上市公司報告期內(nèi)實現(xiàn)的所有扣非凈利潤。
營銷驅(qū)動模式可持續(xù)多久？
從銷售模式來看，敷爾佳主要通過線上及線下兩種渠道對產(chǎn)品進行銷售，線上銷售模式分為直銷、經(jīng)銷和代銷三種，線下銷售模式為經(jīng)銷一種。
事實上，公司的營收主要來源于線下經(jīng)銷收入，報告期各期，公司線下經(jīng)銷收入分別為3.29億元、10.33億元、11.24億元和2.58億元，占當期營業(yè)收入的比重分別為88.15%、76.93%、70.92%和74.33%。
報告期內(nèi)，公司以直銷為代表的線上銷售收入迅速增長，主要通過在電商平臺（天貓、京東、小紅書、微信小程序、考拉海購和抖音）開設的敷爾佳官方直營旗艦店完成，銷售額由2018年的1413.67萬元快速提升至2020年的3.96億元，占當期主營業(yè)務收入的比重從3.79%激增至24.97%，主要與市場推廣費用高企有關。
報告期各期，公司期間費用總額分別為2387.71萬元、1.23億元、3.25億元及 3925.19萬元，其中銷售費用分別為2137.03萬元、1.15億元、2.65億元及 3368.84萬元。
2018年-2021年一季度，公司的宣傳推廣費分別為234.64萬元、7031.75萬元、1.66億元及2815.09萬元，占主營業(yè)務收入的比例分別為10.98%、5.24%、10.49%及8.11%，主要受線上平臺推廣服務費用及形象宣傳費用影響。線上平臺推廣服務主要服務商以阿里巴巴旗下公司為主。公司來自天貓平臺的收入為線上直銷的主要組成部分。
一方面，公司為保持在天貓等頭部電商平臺的曝光度，報告期內(nèi)不斷加大如天貓直通車、鉆展、品銷寶等平臺推廣工具的投入；另一方面，公司亦增加了在其他電商平臺的銷售渠道并加大營銷推廣力度，如將京東旗艦店調(diào)整為直營并加大推廣費用支出，增開考拉海購、抖音、微信小程序等直營店鋪以拓寬獲客渠道。
此外，2019年至2021年1-3月，公司形象宣傳推廣費用分別為1862.41萬元、6907.83萬元及318.45萬元，主要系公司品牌形象代言支出及綜藝、影視劇冠名等廣告支出。
因此，從過往的營銷投入以及本次募資8.85億用于“品牌營銷推廣項目”來說，可以預見的是，未來敷爾佳營銷投入上瘋狂砸錢趨于常態(tài)化。
敷爾佳高企的銷售費用也為其獲取市場份額帶來效果。根據(jù)弗若斯特沙利文的分析報告，2020年，公司貼片類產(chǎn)品銷售額為貼片類專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品市場第一，占比21.3%;醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品占比25.9%，市場排名第一；化妝品類產(chǎn)品占比16.6%，市場排名第二。
不過，這種靠營銷驅(qū)動的模式能夠持續(xù)多久，值得觀察。
專業(yè)皮膚護理賽道白熱化
目前，市面上多數(shù)人把敷爾佳的當家花旦“白膜”、“黑膜”稱為“醫(yī)美面膜”、“械字號面膜”，但其實存在一個誤區(qū)。根據(jù)注冊類別和監(jiān)管分類，專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品可以分成醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品和化妝品類功能性護膚品，其中醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品系可直接使用于創(chuàng)口的創(chuàng)面敷料，功能性護膚品僅可在健康完整的皮膚表面上使用，具體分為貼片類和非貼片類兩大類，貼片類和非貼片類在醫(yī)療器械類敷料中稱作“敷料貼類”及非敷料貼類；在功能性護膚品中稱作“貼、膜類”及其他類別，因此，所謂的“醫(yī)美面膜”歸屬于醫(yī)療器械范疇，應該稱為“敷料貼類”。
去年1月，國家藥品監(jiān)督管理局發(fā)文明確表示，“按照醫(yī)療器械管理的醫(yī)用敷料命名應當符合《醫(yī)療器械通用名稱命名規(guī)則》要求，不得含有“美容”、“保健”等宣稱詞語，不得含有夸大適用范圍或者其他具有誤導性、欺騙性的內(nèi)容。
從整個專業(yè)皮膚護理市場來看，賽道進入白熱化階段，敷爾佳、巨子生物、安德普泰、創(chuàng)爾生物、貝泰妮（300957.SZ)占據(jù)了中國貼片類醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品的主要市場份額，貝泰妮（300957.SZ）、敷爾佳、華熙生物（688363.SH）、巨子生物、創(chuàng)爾生物占據(jù)了中國貼片類功能性護膚品的主要市場份額。
據(jù)悉，競爭對手創(chuàng)爾生物于去年過會科創(chuàng)板，但2021年3月，因財務資料過期，上交所中止其發(fā)行上市審核。隨后4月，中止審核情形消除，上交所又再次恢復創(chuàng)爾生物上市審核。
同樣值得關注的是在招股書中披露的該賽道高企的毛利率，相比之下，敷爾佳收購北星藥業(yè)后自產(chǎn)產(chǎn)品增加成本壓力，同時又以經(jīng)銷模式為主，是否能夠維持毛利率仍待觀察。
與此同時，醫(yī)療器械、化妝品行業(yè)也迎來強監(jiān)管。2020年12月，國務院修訂通過《醫(yī)療器械監(jiān)督管理條例》，該條例自2021年6月1日起施行，對醫(yī)療器械的生產(chǎn)、經(jīng)營及流通等多環(huán)節(jié)提出了更加嚴格的要求。2020年6月，國務院通過《化妝品監(jiān)督管理條例》，該條例自2021年1月1日起施行。