5月24日，由上海報(bào)業(yè)集團(tuán) | 界面·財(cái)聯(lián)社主辦、林肯中國作為戰(zhàn)略合作伙伴的【界面資本論壇】在上海圓滿落幕。在圓桌論壇《擁抱注冊制：新賽道下的新機(jī)遇》中，界面新聞金融組高級記者王淇悅擔(dān)任圓桌主持，與北京大器資本管理有限公司副總裁陳大榮、小多金服總經(jīng)理范志鵬、瑞華會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人孫曉偉、錦天城律師事務(wù)所高級合伙人夏瑜杰、奧緯咨詢董事合伙人周之行就中介機(jī)構(gòu)角色變化、注冊制對信息披露的要求重點(diǎn)、如何識別擬上市企業(yè)的創(chuàng)新屬性與價(jià)值展開討論。
以下為圓桌論壇1《擁抱注冊制：新賽道下的新機(jī)遇》對話實(shí)錄，部分內(nèi)容未經(jīng)審閱。
王淇悅：大家上午好，與我們現(xiàn)在所處會(huì)場距離10公里之外就是上海證券交易所，很快科創(chuàng)板就會(huì)在上交所正式推出。與此相伴隨的是注冊制試點(diǎn)的推進(jìn)，所以此次論壇的主題為“擁抱注冊制”。
這是一個(gè)非常積極的態(tài)度，當(dāng)然現(xiàn)在各方面響應(yīng)非常積極，剛才錢軍教授也有提到截至5月中旬，已經(jīng)有100多家企業(yè)在科創(chuàng)板提交了申請，上交所也對其中90多家企業(yè)進(jìn)行問詢?？苿?chuàng)板一個(gè)非常重要的要素就是要完全透明化，這樣就對信披的要求非常高，有請瑞華會(huì)計(jì)事務(wù)所的孫總談一談科創(chuàng)板信息披露的核心要點(diǎn)是什么？企業(yè)要想符合條件需做出哪些改變？
孫曉偉：我簡單以我個(gè)人的理解來看，現(xiàn)在科創(chuàng)板的上市審核規(guī)則以及上市規(guī)則都已披露出來，其中對于信息披露的要求也比較明確，真實(shí)、準(zhǔn)確、公平、及時(shí)、完整。后來在科創(chuàng)板上市規(guī)則里面，又加了四個(gè)非常重要的部分，分別是行業(yè)的信息披露、分階段的信息披露、資源的披露原則、試用調(diào)整的申請?jiān)瓌t。
第一，行業(yè)信息披露，有七個(gè)方面的披露要求。一個(gè)是跟業(yè)務(wù)有關(guān)，財(cái)務(wù)以及行業(yè)所處的環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策、競爭以及業(yè)務(wù)的發(fā)展，基本上是與企業(yè)的外部環(huán)境和企業(yè)層面上的控制有很大關(guān)聯(lián)。
第二，分階段披露，要求非常明確，需要對重大事情，時(shí)效性很強(qiáng)的事項(xiàng)，按照重大的原則進(jìn)行分階段披露。
第三，調(diào)整試用原則，有一些披露上不能做到充分披露的，要向上交所提出申請，寫出申請的原因以及替代程序。
最后的結(jié)果需要出具法律意見書，以前是沒有的，這是非常重要的。除此之外還有自愿原則，你可以披露，但是你要審慎客觀，不能夠不正當(dāng)?shù)厝ビ绊懽儎?dòng)，所以這個(gè)試點(diǎn)要求非常高。
另外真實(shí)、完整、準(zhǔn)確現(xiàn)在慢慢變成新的性質(zhì)，我們需要充分性、一致性以及可理解性。怎么理解這個(gè)問題？簡單一句話要有邏輯性，如果我們看到很多企業(yè)包括A股主板市場上最后發(fā)生了一些失敗案例，回過頭看信息披露都會(huì)存在問題。這也不意味著沒有失敗案例，沒有造成股價(jià)的異常波動(dòng)，信息披露就是完整的。
所以現(xiàn)在信息披露的要求非常高，同時(shí)我們可以看到在首屆科創(chuàng)板一些問詢討論里面，上交所提出了五個(gè)不夠。
第一，科技創(chuàng)新披露不夠，我擔(dān)任一家公司的獨(dú)董的時(shí)候就發(fā)現(xiàn)，這個(gè)公司說是高新技術(shù)企業(yè)，但是在賬上沒有任何資本化的表現(xiàn)。我們知道研究階段不能資本化，開發(fā)階段可以資本化。這家公司是高新技術(shù)企業(yè)，但是沒有任何東西是資本化的。他們的財(cái)務(wù)講自身財(cái)務(wù)比較薄弱，開發(fā)研究階段分不清楚，所以不進(jìn)行資本化。這里就出現(xiàn)一個(gè)問題，科技創(chuàng)新能力在哪里，要怎么披露。
第二，業(yè)務(wù)環(huán)境、業(yè)務(wù)模式披露不夠?，F(xiàn)在上市過程中，一個(gè)企業(yè)初創(chuàng)階段，可能實(shí)際控制人、主要股東是講的商業(yè)語言，慢慢變成財(cái)務(wù)語言，最后IPO就是投資語言。這幾個(gè)結(jié)合在一起，才能夠真正把公司的商業(yè)模式、業(yè)務(wù)模式披露出來。所以現(xiàn)在上交所對很多申報(bào)的企業(yè)業(yè)務(wù)模式的披露覺得不夠，不充分。
第三，生產(chǎn)經(jīng)營和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)方面的披露不夠。另外兩個(gè)，一個(gè)是形式上的，一個(gè)是語言的規(guī)范性以及表達(dá)的能力。前面三個(gè)非常重要，特別是科技創(chuàng)新，因?yàn)榭苿?chuàng)板對這個(gè)要求非常高，另外還有業(yè)務(wù)模式。
王淇悅：您剛才提到上交所在問詢當(dāng)中重視科技創(chuàng)新，因?yàn)榭苿?chuàng)板本身的定位就是鼓勵(lì)創(chuàng)新型企業(yè)。這有兩個(gè)另外維度，一個(gè)是對于監(jiān)管層而言，如何鑒別科技創(chuàng)新的屬性，另外從企業(yè)層面來說，如果想在科創(chuàng)板申報(bào)，要包含哪些科技創(chuàng)新含量？有請范志鵬先生談一談。
范志鵬：發(fā)行人的合規(guī)是底線問題，不會(huì)因?yàn)槟阍诳苿?chuàng)板上市而有所放松?？苿?chuàng)屬性有點(diǎn)不同，這是一個(gè)新的，并且是很難量化的問題。雖然可以通過科研人員占比、科研費(fèi)用投入等指標(biāo)來體現(xiàn)，但是相對而言沒有統(tǒng)一規(guī)范的標(biāo)準(zhǔn)。
從現(xiàn)狀看，100多家的招股說明書（包括問詢），有幾個(gè)行業(yè)可能在說明自身科創(chuàng)屬性方面存在一些挑戰(zhàn)，比如高端裝備制造、軟件、新材料等，集成電路、新一代信息技術(shù)或者生物醫(yī)藥相對比較好回答。怎么理解科創(chuàng)屬性，分享一點(diǎn)個(gè)人體會(huì)。
第一，我認(rèn)為絕對領(lǐng)先的科創(chuàng)企業(yè)沒有大家預(yù)期的那么多。第一批出來的九家企業(yè)迅速成為熱點(diǎn)，好多評論覺得我們想要的高大上沒來，來了一些距離大家預(yù)期比較遠(yuǎn)的公司。可大家想想，真有那么多絕對領(lǐng)先的科創(chuàng)企業(yè)嗎？我們進(jìn)步很大，但在很多領(lǐng)域和國際領(lǐng)先、世界一流相比還有差距。
第二，講一個(gè)小故事，千金市骨。從前有個(gè)國君愿出千兩黃金買千里馬，過了多年仍無收獲。后來，一個(gè)下屬請命去辦這件事。幾個(gè)月后，這個(gè)人用五百兩黃金買了一匹死掉的千里馬頭骨來復(fù)命。國君很生氣，說我要的是活的千里馬，你為什么用五百金去買一匹死馬。下屬說:“死馬的頭骨您都愿意用重金買，何況是活的?天下人必定會(huì)認(rèn)為您是真心想買馬的國君。”在這以后，國君果真很快就得到了好幾匹別人主動(dòng)獻(xiàn)來的千里馬。
設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，體現(xiàn)的是中央科技興國、創(chuàng)新強(qiáng)國的整體戰(zhàn)略，并不是說只有那些最拔尖的企業(yè)才能來。如果只要最拔尖的，核準(zhǔn)制好中選優(yōu)，足以完成任務(wù)，就不用搞注冊制了。因此，我理解科創(chuàng)板、注冊制，表達(dá)的是最高層的一種決心、一種導(dǎo)向，就是堅(jiān)決支持、鼓勵(lì)更多的科技企業(yè)借助資本市場發(fā)展，企業(yè)家們不要對此有懷疑。
最后，從技術(shù)層面講，幾輪問詢回復(fù)下來，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)諸如進(jìn)口替代、軍民融合，填補(bǔ)國內(nèi)空白等等都可能成為論證企業(yè)科創(chuàng)屬性的部分證明。不是說只有拿了國家科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)，或者一定是把哪個(gè)世界一流企業(yè)打敗了，世界第一了，才是科創(chuàng)企業(yè)。我們要給企業(yè)一些成長時(shí)間。也許過個(gè)五年，十年，當(dāng)我們翻開這些公司的年報(bào)時(shí)，就會(huì)看到他們真正進(jìn)入到了世界前列。
周之行：剛才嘉賓的觀點(diǎn)非常好，對計(jì)劃要在科創(chuàng)板上市的企業(yè)來講，是一個(gè)很大的利好。在未來對接資本市場機(jī)制其實(shí)變了，未來通過科創(chuàng)板運(yùn)用市場化的方法，整個(gè)市場化是優(yōu)勝劣態(tài)的機(jī)制，所以企業(yè)必須要在早期，就把企業(yè)架構(gòu)做起來。未來打擦邊球的灰色地帶越來越少，市場化、信息透明化的機(jī)制會(huì)是最重要的。
不管是推動(dòng)業(yè)務(wù)，慢慢開始要考慮到在中后臺，在法務(wù)合規(guī)風(fēng)控、信息披露、財(cái)務(wù)機(jī)制、管理流程上，怎樣符合上市機(jī)構(gòu)的要求標(biāo)準(zhǔn)。未來不是通過審批制，是在公開化市場化情況下，通過一個(gè)更有效的機(jī)制，包括未來市場結(jié)構(gòu)，可能會(huì)看到更多的長期資金，機(jī)構(gòu)投資者，企業(yè)面對的是更多元化、專業(yè)化的投資者，不能只在上市的時(shí)候考慮到以怎么樣的方法加速上市，而是在一開始的時(shí)候，你必須要把整個(gè)公司的未來長期規(guī)劃永續(xù)經(jīng)營的能力夯實(shí)下來，這是非常重要的。
第二點(diǎn)，在合作方面也要判別，與什么樣的機(jī)構(gòu)、投行，能夠幫助企業(yè)完成上市。未來投行也是一樣，更多傾向于一種全面性的能力，不只是靠利用稀缺資源的能力，未來在注冊制之后市場甚至定價(jià)上都是詢問的方法，不是掌握稀缺資源的方法掌握定價(jià)。所以未來券商如何幫助企業(yè)發(fā)展或者上市也會(huì)是更重要的話題。
王淇悅：科創(chuàng)板重要的因素就是要完全透明化，另外要提高上市公司的質(zhì)量，范總有曾經(jīng)在上交所公司監(jiān)管部這樣的經(jīng)歷，我們想請范總從監(jiān)管的思維，談一下未來科創(chuàng)板的上市公司治理會(huì)是什么樣的趨勢。
范志鵬：這個(gè)問題有點(diǎn)意思，臺下坐著的胡汝銀老師是這方面的專家，我講一點(diǎn)自己的體會(huì)供大家參考。影響公司治理的因素挺多，內(nèi)部的、外部的。如果不考慮制度要求，一家企業(yè)基本不會(huì)因?yàn)樵诳苿?chuàng)板上市或者其他板塊上市而對自身的公司治理產(chǎn)生影響，這是內(nèi)部因素角度。
從外部角度，科創(chuàng)板對于公司治理未來會(huì)有什么樣的影響，除了一些具體的規(guī)則要求外，我們可以結(jié)合整體背景去是思考。大家知道，科創(chuàng)板三個(gè)面向、六個(gè)定位，都是基于兩個(gè)目的或者說使命，第一個(gè)使命是增強(qiáng)資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的包容性，服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)，第二個(gè)使命是建立健全以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度，發(fā)揮科創(chuàng)板改革試驗(yàn)田的作用，形成可復(fù)制可推廣的經(jīng)驗(yàn)。
問題來了，為科創(chuàng)企業(yè)服務(wù)是不是只有設(shè)立科創(chuàng)板才能做到？在目前的立法體系和監(jiān)管框架下，我認(rèn)為并不是唯一的選項(xiàng)。從這個(gè)角度講，科創(chuàng)板的第二個(gè)使命，試驗(yàn)田的作用同樣甚至更加重要。很多人對于這一點(diǎn)還沒有足夠的認(rèn)識。那么，科創(chuàng)板到底在試驗(yàn)什么？
第一，投資者結(jié)構(gòu)試驗(yàn)。現(xiàn)有的市場，占賬戶總數(shù)99%的個(gè)人投資者拿了50%的市值，貢獻(xiàn)了80%的交易量，這就是散戶市場。香港是70%的機(jī)構(gòu)，30%的個(gè)人，美國是90%的機(jī)構(gòu)，10%的個(gè)人。因此投資者結(jié)構(gòu)差異是我們和成熟市場相比的一個(gè)重大區(qū)別。這個(gè)區(qū)別對市場有什么影響？與機(jī)構(gòu)投資者相比，個(gè)人投資者特別是中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力更弱，這就是政策制定、制度運(yùn)行時(shí)必須要考慮到的問題。
回到科創(chuàng)板，前面有嘉賓提到了合格投資者準(zhǔn)入，門檻是50萬兩年，交易所測算有300萬的投資者符合條件，他們貢獻(xiàn)了70%的交易量。以此簡單推算，在科創(chuàng)板交易中，機(jī)構(gòu)投資者的交易占比將從原來的20%至少提高到30%以上，整個(gè)交易的博弈環(huán)境變了。對于公司治理而言，更多的機(jī)構(gòu)股東，積極股東主義都會(huì)對公司治理提出更高的要求。
舉個(gè)例子，很多上市公司都需要把重大關(guān)聯(lián)交易或其他重大交易提交股東大會(huì)表決，但絕大多數(shù)散戶投資者是不會(huì)參會(huì)的。上市公司和少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者做好溝通可能就足夠了。但在科創(chuàng)板，大量的散戶投資者通過基金，借助機(jī)構(gòu)的力量間接參與進(jìn)來，公司面對的是數(shù)量更多的機(jī)構(gòu)投資者，僅僅依靠個(gè)別交流，取得共識的成本將明顯上升。這種時(shí)候，決策合理，充分披露的公司才可能脫穎而出。
第二，發(fā)行的市場化試驗(yàn)。注冊制是發(fā)行市場化的一個(gè)重要標(biāo)志。以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度，做好信息披露，第一靠內(nèi)部治理，良好的公司治理是完成信息披露的基礎(chǔ)。第二靠外部監(jiān)督，所以大家會(huì)看到中央為什么提出來要解決金融市場違法成本低的問題。
易主席最近一次講話，說了三個(gè)“并”。其中一個(gè)是治理和披露并行。這幾年很看重信息披露，公司治理提的相對少一些。這次強(qiáng)調(diào)兩者并行，意味著未來的公司治理會(huì)跟信息披露更加緊密地融合，不僅僅關(guān)乎三會(huì)運(yùn)作，獨(dú)立董事職責(zé)等，也需要公司以保證信息披露質(zhì)量為目標(biāo)，去主動(dòng)匹配相關(guān)的公司治理制度。
第三，上市公司監(jiān)管制度試驗(yàn)。科創(chuàng)板上市規(guī)則寫的很棒！在整體保持現(xiàn)有理念、框架的基礎(chǔ)上，融合了很多監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，還有創(chuàng)新。比如更加靈活的股權(quán)激勵(lì)制度，更富彈性的規(guī)則適用豁免，還有特別表決權(quán)等等。規(guī)則賦予了上市公司更多的自主決策空間，怎么用好，就對公司治理提出了要求。好的治理能讓決策更加及時(shí)、有效，避免一言堂、但求無過等問題。
小結(jié)下，投資者結(jié)構(gòu)變化、發(fā)行制度變化，上市公司監(jiān)管制度變化都將對公司治理產(chǎn)生直接影響。
王淇悅：范總?cè)齻€(gè)試驗(yàn)田的理解非常到位，開拓了我們的思維?？苿?chuàng)板和注冊制試點(diǎn)的推出，也會(huì)對資本市場整個(gè)生態(tài)都有比較深遠(yuǎn)的影響，發(fā)行制度的改變可能首先改變的就是投資銀行的設(shè)置。我們知道一些中資券商現(xiàn)在已經(jīng)在投行部紛紛設(shè)立行業(yè)研究的小組劃分，這也是向國外投行的構(gòu)架去靠攏的趨勢。想請教周總，未來注冊制，包括注冊制試點(diǎn)可能進(jìn)一步推進(jìn)之后，對于國內(nèi)投資銀行的組織構(gòu)架有什么作用。
周之行：如果我們進(jìn)一步想想，對總體資本市場的影響，投行在金融體系架構(gòu)里面，對金融市場連接到實(shí)體經(jīng)濟(jì)擔(dān)任非常重要的角色，如果各位看現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)跟資本市場的對接其實(shí)是微弱的，很大的銀行加上影子銀行加上小的資本市場。券商過去扮演的角色，很多時(shí)候提到的未必是在直接融資的角色。很多是不是在做通道，是不是在做其他非主動(dòng)管理上的責(zé)任。但是科創(chuàng)板尤其跟中國未來整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)方向前瞻性的角色，券商或投行若能運(yùn)用其在資本市場上獨(dú)有的資源和能力，其引領(lǐng)性的地位馬上提升，尤其在大資管的新規(guī)底下，資本市場角色越來越重要。
這個(gè)時(shí)候不只是在資產(chǎn)端，還包括累積資金端。未來很重要的發(fā)展方向，會(huì)是綜合性的發(fā)展。不管是承做端注冊制、信息披露，這些是未來最基本的法則。這個(gè)時(shí)候如何能以比較嚴(yán)謹(jǐn)做實(shí)的方法輔導(dǎo)企業(yè)，不管是信息披露方面還是治理方面包括帶領(lǐng)他面對更專業(yè)化的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行詢價(jià)等等，這些能力需持續(xù)提升。
來是承銷的部分，未來不是像在一個(gè)主板市場上面，可能掌握稀缺資源，靠交易所加上監(jiān)管，等于背書。未來是更公開、更市場化，所以未來在銷售端挑戰(zhàn)會(huì)越來越大，如何跟機(jī)構(gòu)投資者評估好，科技公司的價(jià)值能夠有效地體現(xiàn)出來。進(jìn)一步包括像合格投資者，如何面對高端的合格投資人，促進(jìn)合格投資者的教育工作，也會(huì)非常重要。
在整個(gè)過程中，銷售端起了非常重要的作用。再加上投資端，承銷部分也要有自有資金的配置，在投資端如何加上投研體系，對公司的理解、對產(chǎn)業(yè)的判斷、對公司價(jià)值的深挖、對永續(xù)經(jīng)營的實(shí)力，能有清楚的判斷。所以不只是單面向的，從所謂的承載或者承銷方面的能力發(fā)展，會(huì)有更多全行綜合性的能力，然后進(jìn)一步發(fā)展起來。
王淇悅：律師事務(wù)所在中間的角色可能也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化，因?yàn)樵诔墒斓馁Y本市場，過去像中國現(xiàn)在的券商，過去在做IPO，更多是材料或者和交易所進(jìn)行溝通，在成熟的資本市場這些工作可能是由律師事務(wù)所做的。我們的注冊制試點(diǎn)包括后來推進(jìn)之后，律師事務(wù)所在中間會(huì)有什么樣的變化？
夏瑜杰：如果說券商只是做材料，可能有的券商會(huì)覺得委屈，可能是與我們國家資本市場的狀況有關(guān)。在核準(zhǔn)制下，IPO過會(huì)實(shí)際上是考試，券商要通過考試，所以他會(huì)做大量材料。做材料，也是戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，汗流浹背非常緊張。
但是因?yàn)槲覀儑屹Y本市場的時(shí)間比較短，上市公司比較少。注冊制的改革，我想是一種制度的創(chuàng)新，不是技術(shù)上的調(diào)整。在這種情況下會(huì)加大券商的工作量，體現(xiàn)在兩個(gè)方面。
一個(gè)是在信息披露為核心的制度下，工作量會(huì)加大。第二個(gè)很重要的變化，是因?yàn)槭袌錾鲜泄旧伲卦谕ㄟ^考試，承銷和增值服務(wù)并不顯得很重要，所以券商在承銷和增值服務(wù)方面的作用沒有發(fā)揮出來。而注冊制下這個(gè)作用會(huì)明顯得到提升。這樣券商可能會(huì)把工作的重點(diǎn)，轉(zhuǎn)向承銷和增值服務(wù)。
除了傳統(tǒng)的上市法律業(yè)務(wù)，券商因?yàn)樾畔⑴兜拇罅吭黾?，此部分業(yè)務(wù)可能會(huì)和律師事務(wù)所分?jǐn)?/strong>。境外比如美國、香港，發(fā)行企業(yè)會(huì)聘請律師，券商也會(huì)聘請律師。像美國有70%的業(yè)務(wù)，都會(huì)聘請專業(yè)律師來做，這樣在券商和律師之間的業(yè)務(wù)進(jìn)行分流調(diào)整，或者說券商會(huì)把原來需要的法律服務(wù)，分一部分給律師事務(wù)所。
另外不只是律師事務(wù)所，而且會(huì)是所有中介的。因?yàn)榭苿?chuàng)板是非常嶄新的制度創(chuàng)新，中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)的積累和經(jīng)驗(yàn)判斷，對發(fā)行企業(yè)、對外部投資人都非常重要。我們強(qiáng)調(diào)機(jī)遇的時(shí)候，也想告訴企業(yè)因?yàn)槁蓭熓聞?wù)所的專業(yè)能力經(jīng)驗(yàn)積累的差距，而導(dǎo)致在中介服務(wù)過程中的風(fēng)險(xiǎn)，同樣也是企業(yè)和外部投資者的風(fēng)險(xiǎn)。大家在看到機(jī)遇的時(shí)候，更多看到風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上的機(jī)遇，那才是真正的機(jī)遇。
王淇悅：您剛才提到風(fēng)險(xiǎn)機(jī)遇并存，我們知道以前在中小創(chuàng)的時(shí)候，也會(huì)對欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假，對中介機(jī)構(gòu)會(huì)有處罰，那時(shí)的處罰是暫停幾個(gè)月，之后可以恢復(fù)的，但是現(xiàn)在在科創(chuàng)板終止審查制度下，顯然是處罰力度更大。中介機(jī)構(gòu)如何避免陷入這樣的風(fēng)險(xiǎn)？
孫曉偉：從我理解的角度，很少人關(guān)注會(huì)計(jì)師事務(wù)所。首先，講造假中介處罰力度，第一，我會(huì)計(jì)報(bào)告是按照2006年2月份頒布的來做的財(cái)務(wù)報(bào)表。但是很少人關(guān)注到，審計(jì)準(zhǔn)則是不是也跟國際接軌？實(shí)際是2010年才接軌。
在信息披露里面上交所更關(guān)注業(yè)務(wù)的變化技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，包括中美貿(mào)易戰(zhàn)等等。這些東西牽扯到內(nèi)控問題。所以這些其實(shí)跟公司的內(nèi)部治理機(jī)制相關(guān)，這是非常重要的。如果董秘整個(gè)管理層、治理層對內(nèi)控不是很了解，對職業(yè)環(huán)境就會(huì)造成很大的影響。
第二，從2010年開始跟國際審計(jì)水平接軌之后，我們也走了很多彎路。我們是財(cái)政部會(huì)計(jì)師領(lǐng)導(dǎo)了中國注冊會(huì)計(jì)師的協(xié)會(huì)，同時(shí)會(huì)計(jì)師左手可能是會(huì)計(jì)，右手可能是審計(jì)。我們通常會(huì)想怎么做，除了上市公司以外還有發(fā)債等等。
在職業(yè)環(huán)境里面，處罰的變革，包括證券法在修改。沒有修改之前，發(fā)行人、股東、實(shí)際控制人造假的處罰定格60萬，違法成本非常低。
改革后有兩個(gè)非常重要的觀點(diǎn)，一個(gè)就是要放開證券從業(yè)資格，這個(gè)市場影響很大。講到很深層次的問題，我們要把科創(chuàng)板從海外拉到國內(nèi)來。
本土事務(wù)所怎么辦？本土事務(wù)所在科創(chuàng)板的審計(jì)里面扮演什么樣的角色？現(xiàn)在新的改革第二個(gè)有爭議的點(diǎn)，我們擴(kuò)大了發(fā)行人、股東。但是中介機(jī)構(gòu)處罰的力度更高，沒收收入的五倍。還有一個(gè)問題，以前兩年里面出現(xiàn)兩次被行政處罰，可能要暫停執(zhí)業(yè)，三年之內(nèi)只要有過行政處罰就要暫停。這兩個(gè)政策疊加之后，本土內(nèi)部治理機(jī)制的問題還沒有完善。這種情況下，很有可能本土?xí)?jì)師事務(wù)所這個(gè)行業(yè)可能會(huì)出現(xiàn)問題。但是我相信中介機(jī)構(gòu)里面，除了券商，律師，可能會(huì)計(jì)師事務(wù)所是非常重要的，特別是本土?xí)?jì)師事務(wù)所的發(fā)展。從這個(gè)角度來說，從行業(yè)制度的制定還是要更多考慮，中介機(jī)構(gòu)要提升專業(yè)技術(shù)能力，包括提高自己承擔(dān)責(zé)任的能力，但也需要循序漸進(jìn)。
王淇悅：想請問陳總，從風(fēng)投的角度，科創(chuàng)板的推出無疑提供了更多的退出渠道。但注冊制的實(shí)施將對公司價(jià)值判斷完全交給了市場，對投資機(jī)構(gòu)的投資判斷能力有一個(gè)更大的考驗(yàn)?？苿?chuàng)板在沒有23倍市盈率上限的要求之后，一二級市場估值的價(jià)差慢慢縮小。對于以前做Pre-IPO的機(jī)構(gòu)而言意義就不大了，對中長期的VC機(jī)構(gòu)反而是利好。請陳總談?wù)剬Υ说目捶ǎ?/p>
陳大榮：這個(gè)問題非常專業(yè)，也是非常復(fù)雜的問題。因?yàn)榭苿?chuàng)板的制度已經(jīng)全部定好了，怎么定價(jià)？包括一級市場/二級市場的定價(jià)，定價(jià)的高與低。我們知道定價(jià)，就是企業(yè)的估值，在投資當(dāng)中是非常關(guān)鍵的問題。
在我們國內(nèi)，因?yàn)閭鹘y(tǒng)Pre IPO有一個(gè)計(jì)劃，就是23倍。我們做股權(quán)投資的時(shí)候，在23倍以下就有套利空間，上市以后有理沒理基本上都是幾個(gè)漲停板。對于我們現(xiàn)在的挑戰(zhàn)是什么？全部進(jìn)入市場化階段，那做股權(quán)投資有沒有套利空間？發(fā)行的時(shí)候，我要進(jìn)行戰(zhàn)略跟投包括保薦人需要跟投，保薦人以什么樣的價(jià)格進(jìn)去。在向機(jī)構(gòu)詢價(jià)的過程當(dāng)中，機(jī)構(gòu)報(bào)什么樣的價(jià)格才是最合適的，這里一系列的問題。目前，在很多券商或者其他投資機(jī)構(gòu)里，對這個(gè)定價(jià)本身還是帶有很多疑問的。
如果說做股權(quán)投資，尤其是PreIPO的投資要以什么樣的價(jià)格進(jìn)去？已經(jīng)上報(bào)的110家科創(chuàng)標(biāo)的里，整個(gè)PE的平均值大約在20倍，PS的平均值大約在8倍，這個(gè)數(shù)字不完全統(tǒng)計(jì)。相對來說可能還是挺高的。有一些PE，獨(dú)角獸的PE甚至到200倍。當(dāng)然給企業(yè)的股權(quán)定價(jià)要看很多因素，包括看企業(yè)的核心競爭力、企業(yè)的商業(yè)價(jià)值、商業(yè)模式，包括做一些量化的指標(biāo)，比如傳統(tǒng)的PE，包括科研經(jīng)費(fèi)怎么樣還原成PE，PS，PE增長倍數(shù)等等。定的高與低，其實(shí)是各方博弈的過程。股權(quán)投資時(shí)，PE需要定低一點(diǎn)，投資人也希望一個(gè)比較低的倍數(shù)進(jìn)去。所以要對每個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行個(gè)案分析。
比如說100倍的市盈率，高還是低？這個(gè)還要看成長性。如果是百分之百的成長速度，那么PEG是低于1的，可能比市盈率5倍的公司還值得投資。我們在定價(jià)過程當(dāng)中，還需要各方去理解，針對不同的企業(yè)從多維度進(jìn)行考慮，同時(shí)還要考慮一些外在的因素。比如最近中美貿(mào)易戰(zhàn)，我們對整個(gè)市場芯片企業(yè)的估值相對來說都會(huì)偏高，因?yàn)檫@是重點(diǎn)的政策支持行業(yè)。這個(gè)行業(yè)未來總體上在相當(dāng)長的階段里面，都有很強(qiáng)的國產(chǎn)替代性，整個(gè)市場普遍估值會(huì)偏高一點(diǎn)。
所以科創(chuàng)板定價(jià)未來會(huì)怎么樣？未來幾年將是中國資本市場非常大的變化或轉(zhuǎn)型階段，需要各方不斷地努力，不斷地博弈，才能形成穩(wěn)定的定價(jià)機(jī)制。我們相信未來的定價(jià)，會(huì)越來越科學(xué)的。
王淇悅：我們知道注冊制之所以一直還沒有正式推出，其中重要原因就是證券法的修訂沒有最終完成，目前證券法的修訂稿三讀正在公開征求意見，接下來可能還會(huì)有四讀，再到正式推出。我們想請夏律師為我們解答一下，證券法和注冊制的關(guān)聯(lián)性以及注冊制必須等到證券法先出來再推的必要性在哪里？
夏瑜杰：證券法是我們國家的基本法律，注冊制和核準(zhǔn)制是證券發(fā)行制度性的安排。在目前注冊制是全國人大常委會(huì)通過決議特別授權(quán)國務(wù)院實(shí)施的，這樣就有明確的上位法依據(jù)。當(dāng)然注冊制作為新的制度改革，它應(yīng)該說是倒逼資本市場的改革，通過注冊制不斷的實(shí)踐、摸索，再形成一整套比較完整科學(xué)的制度和規(guī)則安排，我相信這些會(huì)為將來證券法的修改提供非常堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。否則，先出臺一個(gè)完整的東西但是很可能是不適用的。注冊制這一次試點(diǎn)的改革，它的重大意義就是為證券法的修改，提供更加充實(shí)、完整的準(zhǔn)備。另外我們證券法的修改，更加符合國家的實(shí)際情況，符合市場的實(shí)際情況，符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)律。
王淇悅：剛才夏律師的回答讓我們明白，我們先得有注冊制的試點(diǎn)，試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)寫入到證券法的修訂意見當(dāng)中，然后出來證券法，最后才是注冊制正式推出，還需要比較長的過程，但是我們已經(jīng)在漸漸接近注冊制試點(diǎn)，也就看到了更多曙光，希望注冊制全面推開的時(shí)間點(diǎn)早日到來，也希望成熟資本市場的建立那天早點(diǎn)到來。謝謝大家堅(jiān)持到現(xiàn)在，這場論壇到這里，謝謝！
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