記者 | 聶琳
編輯 | 陳升龍 崔宇
2008年11月，全球金融危機(jī)黑云壓城，美聯(lián)儲決定實(shí)施一項(xiàng)非常規(guī)貨幣政策——量化寬松（下稱QE）。盡管美聯(lián)儲已于2014年10月宣布結(jié)束QE，并相繼開啟加息和縮減資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)程，但有關(guān)這場超級貨幣政策實(shí)驗(yàn)的討論從未停止。
美聯(lián)儲的三輪QE“猛藥”可謂功過參半。盡管在危機(jī)時刻幫助挽救了美國金融市場，阻止了美國經(jīng)濟(jì)陷入進(jìn)一步衰退，但也催生了金融市場泡沫，加劇了美國財富分配不平等，并給新興市場危機(jī)埋下了隱患。
猛藥有多“猛”？
2008年金融危機(jī)以前，美聯(lián)儲等西方央行主要通過改變貨幣供給量和調(diào)整利率等常規(guī)貨幣政策來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制主要是，通過改變基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量大小來影響貨幣供給和利率水平，進(jìn)而影響資金使用成本，從而進(jìn)一步影響消費(fèi)支出和投資，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
危機(jī)到來時，美聯(lián)儲在2007年9月-2008年12月間連續(xù)降息10次，聯(lián)邦基金利率從4.75%大幅調(diào)降至0%。但是，大幅調(diào)降基準(zhǔn)利率并未阻止美國經(jīng)濟(jì)滑入衰退。2008年第四季度，美國實(shí)際GDP同比萎縮2.8%，環(huán)比按年下降8.4%；2009年第一季度，美國實(shí)際GDP同比下降3.3%，環(huán)比按年下降4.4%，為1974年以來美國經(jīng)濟(jì)首次出現(xiàn)連續(xù)三個季度萎縮。
為了挽救金融市場刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲只能轉(zhuǎn)向非常規(guī)貨幣政策——量化寬松。量化寬松意味著大規(guī)模資產(chǎn)購買，即央行從銀行或其他金融機(jī)構(gòu)買入固定規(guī)模的政府債券，或其他類型債券，從而推高這些金融資產(chǎn)的價格，降低它們的收益率，進(jìn)而降低長期利率，并增加貨幣供給量，刺激經(jīng)濟(jì)。
從2008年11月25日到2014年10月29日的六年時間里，美聯(lián)儲共實(shí)施了三輪量化寬松。
從2008年11月QE開啟到2014年10月結(jié)束，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表從約9000億美元擴(kuò)張至近4.5萬億美元。其中，高達(dá)1.25萬億美元是機(jī)構(gòu)MBS。通過購買問題機(jī)構(gòu)債務(wù)，美聯(lián)儲向金融市場注入了大量流動性，從而使這些金融機(jī)構(gòu)免于陷入雷曼兄弟那樣的倒閉境地。
挽救美國經(jīng)濟(jì)
QE一定程度上阻止了美國陷入長期衰退。盡管QE對實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的影響有所滯后，但美國實(shí)際GDP依然從2009年萎縮2.5%的低谷逐漸改善，到2014年QE結(jié)束當(dāng)年，美國實(shí)際GDP擴(kuò)張2.5%。
盡管對QE反應(yīng)滯后，但美國的失業(yè)率還是從2009年9.9%的高位，逐漸下降到2014年的5.6%。目前，美國的失業(yè)率已經(jīng)降至16年低位的3.7%。
在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大部分時間里，不斷出現(xiàn)債券購買和近零利率將推高通脹的警告。不過，迄今為止，美國核心通脹一直維持在低于但接近美聯(lián)儲2%的目標(biāo)附近。不僅如此，2017年通脹持續(xù)疲軟的狀態(tài)還曾一度困擾過美聯(lián)儲，并令市場質(zhì)疑該行是否具有推高通脹的能力。
隨著美國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，尤其是勞動力市場的改善，美聯(lián)儲決定逐漸退出QE。2014年10月29日，美聯(lián)儲宣布將在10月末停止資產(chǎn)購買計劃，至此，實(shí)施六年的量化寬松政策正式結(jié)束。
結(jié)束資產(chǎn)購買并不意味著美國寬松貨幣政策大幅轉(zhuǎn)向。實(shí)際上，直到2015年12月，美聯(lián)儲才開始加息進(jìn)程。而到2017年9月21日議息會議，美聯(lián)儲才決定從當(dāng)年10月起縮減其資產(chǎn)負(fù)債表。
作為QE的操刀者和主要支持者之一，美聯(lián)儲前主席伯南克今年6月在美國企業(yè)研究所（American Enterprise Institute）講話時表示，絕大多數(shù)的研究顯示，美聯(lián)儲的QE是有效的，它的確放松了金融環(huán)境，為經(jīng)濟(jì)提供了支撐，尤其是第一輪量化寬松。“它的確為經(jīng)濟(jì)提供了支撐，否則，經(jīng)濟(jì)看上去會跌入深淵。”伯南克說。
光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高接受界面新聞采訪時表示，量化寬松在穩(wěn)定美國經(jīng)濟(jì)方面非常有效。“有研究顯示，QE相當(dāng)于美聯(lián)儲多降息2%，QE的確降低了美國的長期利率水平，降低了美國的經(jīng)濟(jì)融資成本。QE所投放的大量流動性也穩(wěn)定了美國金融市場，QE對美國經(jīng)濟(jì)的正面作用還是非常明顯。”徐高稱。
招商證券研究發(fā)展中心宏觀經(jīng)濟(jì)分析師張一平接受界面新聞采訪時也表示，在QE幫助下，美國經(jīng)濟(jì)較全球其他地區(qū)率先走出了2008年金融危機(jī)泥潭。但他同時指出，此輪美國經(jīng)濟(jì)的高點(diǎn)，比之前的高點(diǎn)都要低。
“這一方面可以說明，這種超常規(guī)的貨幣政策，其效果并未達(dá)到之前的預(yù)期。這與當(dāng)前全球的收入分配、人口結(jié)構(gòu)和技術(shù)進(jìn)步等更長周期的因素有關(guān)系。所以，QE十年之后，貨幣政策正在向正?；貧w，現(xiàn)在，更多的是要使用財政政策，特別是減稅來刺激經(jīng)濟(jì)。”他說。
加劇不平等
盡管挽救了美國經(jīng)濟(jì)和金融市場，但美聯(lián)儲的貨幣大放水也引發(fā)了金融資產(chǎn)價格扭曲，加劇了美國財富分配不平等。
耶魯大學(xué)杰克遜全球事務(wù)研究所高級研究員斯蒂芬·羅奇（Stephen Roach）8月在世界經(jīng)濟(jì)論壇（World Economic Forum）網(wǎng)站撰文指出，美聯(lián)儲的QE引發(fā)了金融泡沫膨脹。他說，由于QE創(chuàng)造了額外的流動性，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張外溢到股市，并支持了債券市場，“是貨幣政策，而不是經(jīng)濟(jì)基本面”支撐起了資產(chǎn)價格。
受益于QE帶來的充足流動性，美股在金融危機(jī)后一路高歌猛進(jìn)，經(jīng)歷了近10年長牛。在三輪QE期間，標(biāo)普500累計上漲約133%，納斯達(dá)克指數(shù)累計上漲近210%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)累計上漲101%。
金融資產(chǎn)價格上升是否加劇了美國的收入不平等狀況？這一問題爭議頗多。
一些政治家、權(quán)威專家，甚至是前央行官員均認(rèn)為，美聯(lián)儲在2008年金融危機(jī)后實(shí)施的近零利率和QE加劇了美國收入和財富分配不平等。
美國馬薩諸塞大學(xué)安姆斯特分校經(jīng)濟(jì)系Juan Montecino和Gerald Epstein在2015年10月發(fā)表的論文中指出，QE影響收入分配的渠道主要有三個：就業(yè)渠道、資產(chǎn)升值和回報渠道，以及房貸再融資渠道。他們的研究發(fā)現(xiàn)，雖然就業(yè)變化和房貸再融資在美聯(lián)儲QE期間對所有收入群體產(chǎn)生的影響是平等的，但是，這些方面的影響卻被股票價格上升帶來的收入不平等影響所掩蓋。也就是說，盡管對就業(yè)和房貸再融資有正面影響，但總體上說，QE導(dǎo)致美國收入不平等適度增加。
美聯(lián)儲前理事沃爾什（Kevin Warsh）2015年6月布魯金斯學(xué)會舉辦的題為《美聯(lián)儲的量化寬松政策是否加劇了不平等？》（Did the Fed's quantitative easing making inequality worse？）研討會上指出，美聯(lián)儲的QE通過資產(chǎn)價格渠道使得持有股票或者其他金融資產(chǎn)的少數(shù)人，而不是那些收入來源于勞動的96%的美國人，變得更加富有。
羅奇也指出，QE加劇了美國本已嚴(yán)重的收入不平等狀況。他援引美國國會預(yù)算委員會（Congressional Budget Office）數(shù)據(jù)稱，在QE實(shí)施期間，所有美國家庭稅前收入增長都出現(xiàn)在美國收入前10%的人身上，這些人集中持有股票中的大部分。根據(jù)美聯(lián)儲的消費(fèi)者財務(wù)狀況調(diào)查（Survey of Consumer Finances），美國最富裕的前5%約擁有股票、債券、基金等資產(chǎn)中的三分之二，接下來45%的人約擁有這些資產(chǎn)中的三分之一，而底部50%的美國人僅擁有這些資產(chǎn)的約2%。
而另一方面，美聯(lián)儲前主席伯南克、耶倫等貨幣政策官員卻表示，通過防止美國經(jīng)濟(jì)陷入大規(guī)模衰退，促進(jìn)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)創(chuàng)造，這些貨幣政策令中低收入者受益。圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德（James Bullard）就表示，美聯(lián)儲的QE并沒有通過提高股市收益和價格的方式加劇美國收入不平等。他說，財富分布在危機(jī)前后相差不大，“只是與危機(jī)前一樣好或者一樣壞”。
新興市場震蕩
美國是全球最大經(jīng)濟(jì)體，美元是全球最主要的儲備貨幣，因此，美國的這場超級貨幣政策實(shí)驗(yàn)不可避免地在全球產(chǎn)生了外溢效應(yīng)。它在帶來充足流動性的同時，也給全球，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體埋下了隱患。
中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際投資研究室主任、平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張明對界面新聞表示，美聯(lián)儲QE對新興市場的影響大體上說要分兩個階段。
“當(dāng)美聯(lián)儲實(shí)施量寬時，這自然會導(dǎo)致全球流動性過剩，這種情況下，新興市場國家通常會迎來資本流入、本幣升值、資產(chǎn)價格上漲、經(jīng)濟(jì)趨于繁榮。第二個階段，當(dāng)美聯(lián)儲退出量寬、停止購債，甚至開始主動縮表時，全球流動性就會從緊縮變?yōu)槎倘?，新興市場國家通常會面臨資本外流、本幣貶值、資產(chǎn)價格下跌，以及受到經(jīng)濟(jì)增速下降的沖擊，所以說，正反兩方面的沖擊會在量寬實(shí)施和量寬結(jié)束之后交替出現(xiàn)。”張明說。
達(dá)拉斯聯(lián)儲全球化與貨幣政策研究所（Globalization and Monetary Policy Institute）2015年11月發(fā)布一份報告稱，美聯(lián)儲QE對新興經(jīng)濟(jì)體名義匯率的影響大約為25個基點(diǎn)，對其股價的影響約為100點(diǎn)，對其長期債券收益率的影響約為3個基點(diǎn)。此外，美聯(lián)儲每輪QE過后，都會有更多資本流入新興經(jīng)濟(jì)體的金融市場，例如峰值時期，這些經(jīng)濟(jì)體的資本流入增加了約2%，這平均約代表著新興經(jīng)濟(jì)體總共流入39億美元，或者每個經(jīng)濟(jì)體流入約3億美元。
而相應(yīng)地，美聯(lián)儲退出QE也引發(fā)了對新興市場資產(chǎn)的恐慌性拋售。2013年5月初，隨著美聯(lián)儲退出QE消息傳出，新興市場貨幣遭受重創(chuàng)，巴西雷亞爾、南非蘭特、土耳其里拉、馬來西亞林吉特、印尼盾、泰銖當(dāng)時均出現(xiàn)大幅貶值。
伴隨美聯(lián)儲繼續(xù)加息和縮減其資產(chǎn)負(fù)債表，以及美元走強(qiáng)，新興經(jīng)濟(jì)體金融市場今年下半年開始再次遭受匯率下跌等市場震蕩，其中，尤以土耳其和阿根廷為甚。今年迄今，阿根廷比索兌美元已跌去一半，土耳其里拉兌美元也已累計下跌近30%。
不過，美聯(lián)儲理事會前國際金融部副主任、美國知名智庫彼得森經(jīng)濟(jì)研究所高級研究員加儂（Joseph E. Gagnon）在接受界面新聞采訪時卻表示，美聯(lián)儲QE對其他國家的影響不大。
“量化寬松對其他國家的影響與常規(guī)貨幣政策基本相同，這并不奇怪，因?yàn)?，常?guī)貨幣政策通過短期利率起作用，而QE通過長期利率起作用。降低美國利率推動美元下跌，這刺激了美國出口。但是，利率降低也刺激了美國的投資和消費(fèi)，這刺激了美國進(jìn)口?？偟膩碚f，對貿(mào)易平衡基本沒有影響，因此，對其他國家影響不大。當(dāng)美國、日本和歐洲參與量化寬松時，一些新興市場錯誤地放松了貨幣政策，這導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)的不可持續(xù)增長，以及一些情況下的通脹，現(xiàn)在，隨著美國升息，他們正在面臨下行壓力。”加儂說。
何時再被啟用？
QE最初起源于對1930年代大蕭條期間貨幣政策的反思。因1930年“大蕭條”質(zhì)疑古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論而崛起的凱恩斯主義學(xué)派認(rèn)為，1930年代的大蕭條是由信心下降導(dǎo)致的消費(fèi)不足引發(fā)。根據(jù)凱恩斯主義等需求學(xué)派，1929年爆發(fā)的金融危機(jī)導(dǎo)致消費(fèi)和投資支出持續(xù)下降。隨著物價下跌，持有現(xiàn)金實(shí)際上能夠給人們帶來更大購買力。因此，一旦發(fā)生恐慌和通縮，許多人就會認(rèn)為要遠(yuǎn)離市場，以防止自己進(jìn)一步損失，這進(jìn)一步加劇了需求的下降。
1950年代興起的貨幣主義學(xué)派則認(rèn)為，“大蕭條”起初只是一次普通的經(jīng)濟(jì)衰退，但是，美聯(lián)儲當(dāng)時的重大政策失誤導(dǎo)致貨幣供給萎縮，從而大大加劇了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的局面，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)由衰退步入大蕭條。
“十年一輪回”。2008年全球金融危機(jī)已經(jīng)過去10年，盡管目前美國經(jīng)濟(jì)在特朗普政府減稅和增加支出的刺激下增長強(qiáng)勁，但歐元區(qū)，尤其是德國，以及日本經(jīng)濟(jì)今年第三季度均出現(xiàn)下滑，新興市場也頗為動蕩，下次經(jīng)濟(jì)衰退似乎已初現(xiàn)端倪。而與此同時，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，尤其是歐元區(qū)和日本的利率卻處于歷史低位，而假如下一次經(jīng)濟(jì)衰退到來，央行調(diào)整利率的空間就變得非常有限。這種情況下，QE是否還會重返歷史舞臺？
加儂在接受界面新聞采訪時表示，量化寬松政策還會成為下一次經(jīng)濟(jì)衰退中央行使用的貨幣政策工具。“危機(jī)長時間內(nèi)將不會發(fā)生，但普通的衰退未來幾年可能發(fā)生。當(dāng)下次衰退到來時，美聯(lián)儲削減短期利率的空間非常小。一旦短期利率觸及零，美聯(lián)儲將實(shí)施量化寬松來降低長期利率。”他說。
張明則告訴界面新聞，量化寬松這一政策主要還是發(fā)達(dá)國家使用，除非危機(jī)爆發(fā)在發(fā)達(dá)國家，并且危機(jī)非常劇烈，可能才會使用量化寬松。“如果危機(jī)發(fā)生在新興市場國家，或者危機(jī)來得比較緩，我覺得美聯(lián)儲實(shí)施新一輪量寬的概率并不算太高”。
而作為量化寬松助推者和守護(hù)者的伯南克似乎仍對其情有獨(dú)鐘。他認(rèn)為，與普通利率管理相比，量化寬松影響不那么確定，也不那么容易理解。因此，美聯(lián)儲或其他央行不會例行公事地求助于此。這只是一項(xiàng)緊急措施。“但是，下次我們深陷衰退，短期利率觸及零時，這可能發(fā)生……它在工具箱里，是央行愿意使用的工具”。
