上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院會計學(xué)教授陳欣發(fā)表主旨演講《財務(wù)分析的市場價值》。以下為陳欣教授演講實錄。

各位來賓，今天非常高興能有這個機會能夠和大家一起來分享關(guān)于財務(wù)分析的市場價值這個題目的一些思考和想法。

首先自我介紹一下，我是在上海交大上海高級金融學(xué)院從事會計學(xué)方面的研究。我們作為做學(xué)術(shù)的人，有一個毛病，先要說一下學(xué)術(shù)的內(nèi)容。我是做實證研究的，做得最多的是利用上市公司的數(shù)據(jù)來尋找一些規(guī)律。比如說我最近做了一篇文章，研究的是跨省并購和省級領(lǐng)導(dǎo)之間輪動的關(guān)系。最后發(fā)現(xiàn)，省級領(lǐng)導(dǎo)輪動會促進上市公司順著他們調(diào)動方向進行一些并購。另外我做的研究，是關(guān)于我們中國比較有特色的一個治理結(jié)構(gòu)，集團公司和上市公司之間的兼任問題。比如說上市公司董事長往往是在集團公司兼任總裁或者有時候兼任董事長。這樣的一個兼任行為，會對上市公司的行為產(chǎn)生什么影響，我們發(fā)現(xiàn)了兩方面，主要是負面的。

一個方面從上市公司關(guān)聯(lián)并購的角度，會造成一定影響，第二方面會造成對上市公司現(xiàn)金的價值打折。這就是我做的學(xué)術(shù)研究。

但是今天我講的不是這個角度，我今天講的更具體，更細節(jié)，關(guān)系到各個上市公司了。首先，咱們都有一個印象。在中國市場看基本面，大家都覺得好像不是太有用。今天在座的很多是上市公司的董秘，副總，總裁、甚至董事長也在。實際上在中國，大家一般都認為這個市場不是那么有效。但是從理論上來說，市場不夠有效，意味著有更多的能夠套利的機會。這里有一篇文章是我的好朋友寫的。他的研究發(fā)現(xiàn)，用一些基本的財務(wù)數(shù)據(jù)很難去預(yù)測今后的回報率。這是什么原因呢？有一個解釋是我們的股價當(dāng)中所含有的信息太少了。股價的波動當(dāng)中所含的個股信息太少。個股信息太少體現(xiàn)在什么地方呢？個股的波動能夠用大盤來解釋的百分比， 叫synchronicity。這個百分比，我們中國大概是45%，美國大概是3%。也就是說你在中國炒股基本上只要盯著大盤就夠了，你不太需要去關(guān)注公司層面很深層次的信息。你盯著大盤就可以解釋45%，這說明我們A股市場價格波動當(dāng)中所含有的個股信息太少。

因此，咱們反過頭來說，進行深層次的財務(wù)數(shù)據(jù)的挖掘，實際上是能夠創(chuàng)造價值。我再舉一個例子，我們都知道，最近的天津市政建設(shè)集團違約，它的信用評級是雙A.但是我們中國平臺公司評級在雙A的有上萬家，每一家其實是很不一樣的，但是大家評級都是一樣的，收益率相差也不大。因為我們憑靠的是對政府的信仰在給它定價。對于公司層面的信息，反映得也是不夠的。

我們再來看一下它的主要財務(wù)數(shù)據(jù)，債務(wù)資產(chǎn)負債率90%幾，我們看看它的總資產(chǎn)收益率大概是百分之二點幾，不夠覆蓋債務(wù)的利息。而且你看它的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和整個總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)非常長，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)3000多天，接近九年的時間才轉(zhuǎn)一次。這樣的平臺公司，我們國家有非常非常多。但是你去看它的債務(wù)，它仍然能夠借到非常多的錢，而且利率也不是特別高。從這個角度來說，我們國家的債券市場定價也是非常沒有效率的。

我在去年5月份的時候，當(dāng)時分析過三聚環(huán)保，寫了一篇文章。三聚環(huán)保是一個規(guī)模還挺大的公司，當(dāng)時市值在700億左右。我分析下來得出這樣一個結(jié)論，三聚環(huán)?？赡芤蕾囉谄淇毓蓶|海淀科技與地方政府出資成立的產(chǎn)業(yè)基金為其提供訂單及項目資金。深刻理解該模式可以解釋三聚環(huán)保的較弱的現(xiàn)金創(chuàng)造能力等等。這篇文章出來之后我也很意外，股票當(dāng)天跌停，市值前后跌了一百多億，我寫過很多上市公司分析文章，正常來說沒有反應(yīng)的才是常態(tài)。這篇文章寫出來以后，當(dāng)天市場來了一個跌停，我覺得很詫異。正常而言，我們國家的股市對這類信息是非常不靈敏的。

我們?nèi)绻催^頭來看公司的業(yè)績，你會發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績非常好，凈利潤每年翻一番，而且公司在2013年之后能夠預(yù)期到今后三年的利潤每年翻一番。我們看銷售費用很多年基本上不漲，如果是淺層次分析這家公司，你會覺得好像有點不對勁。但是因為站在外部的角度，站在公開數(shù)據(jù)的角度，你覺得有點不對勁，但又說不出什么來。但是如果我們?nèi)ダ斫庖幌逻@個公司商業(yè)模式，這個圖也是我在網(wǎng)上找來的，有人總結(jié)了一下，會發(fā)現(xiàn)它其實很重要的商業(yè)模式是大股東出資成立產(chǎn)業(yè)基金，然后來投資到他的客戶身上，客戶再給他訂單。這樣看起來是關(guān)聯(lián)交易，但實質(zhì)上通過交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計，又可以說這個不是關(guān)聯(lián)交易。因為它產(chǎn)業(yè)基金大股東說我不控制產(chǎn)業(yè)基金，我只是參與產(chǎn)業(yè)基金。但實質(zhì)上我們都知道，它們里面有一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。從法律上來說，可以說這不是關(guān)聯(lián)交易，不需要披露。

大家可以看到，我們在理解上市公司信息的時候，其實一定要跳出財務(wù)數(shù)據(jù)本身來看，只有理解了三聚環(huán)保這個商業(yè)模式和資金的流向，我們才知道它的盈利到底是怎么創(chuàng)造出來，你看財務(wù)報表才能看得懂。三聚環(huán)保最近股票走勢不是特別強，跟現(xiàn)在整個去杠桿的經(jīng)濟環(huán)境有很大關(guān)系的。我們可以看到原有的模式，可能在當(dāng)前的去杠桿金融環(huán)境下，難以持續(xù)了。

但是你看在過去這些年，大概過去三、四年，我們可以看到股價漲了很多倍，所以我們在理解一個上市公司業(yè)績的時候，一定要站在更高的層次和更大的一個框架下來分析上市公司的財務(wù)報表。

再比如說，這邊還有一個例子，愛施德的股權(quán)激勵計劃。公司2010年上市，2011年出臺股權(quán)激勵計劃，但是很快2012年年初把前面一期廢了，通過了第二期的股權(quán)激勵計劃。第二期股權(quán)激勵計劃這樣規(guī)定的：兩年的等待期，2013年、2014年較2011年復(fù)合增長率不低于40%。這樣的業(yè)績非常好，兩年40%，增長96%，市場按理來說解讀為利好。但實質(zhì)上我們仔細品味一下，這里面沒有2012年，2011年直接跳到2013、2014年。如果我們站在投資者的角度，站在外部人的角度理解這個股權(quán)激勵計劃，我覺得應(yīng)該理解成2012年會很差。上市公司的高管和董秘有自身的管理動機的，站在外部投資者，我今天來解讀這些東西都是站在外部的角度，要去試圖識破它。

你看2012年是沒有出現(xiàn)在行權(quán)條件當(dāng)中，意味著2012年會很差。我們看一下實際上的業(yè)績，2012年虧損2.6個億，把這個利潤通過一定的方式可以轉(zhuǎn)移到2013年。2013年業(yè)績非常好，2013年變成盈利7.6億，就滿足了行權(quán)條件。你看這個股價在2012年就是一直下跌，到了2012年年底之后開始反彈，大概漲了5、6倍。大家想一想，一個公司如果在前一年虧損2點幾個億，第二年賺7個多億，股價應(yīng)該漲很多。所以我們分析愛施德股價走勢的時候，其它的指標(biāo)我不要看了，我看行權(quán)條件這一個，其實就可以理解背后的股價的變動。

還有我們比較熟悉的ST制度。ST制度也是帶來了大量的上市公司盈余管理。這里我寫中國一重和二重重裝，兩個公司當(dāng)年做盈余管理的方向相反。一重當(dāng)年要維持微利，二重已經(jīng)是第二年虧損了，所以要做的是大洗澡。我們在這里可以看到，現(xiàn)金流很像，但是它的會計處理的方式是很不一樣的。凈利潤的走向兩家公司是反的，還有年末各種費用的處理也是反的，非經(jīng)常性損益處理也是反的。從投資者角度我們來看，ST巨虧當(dāng)年年報出來以后，實際上反而應(yīng)該是買入的機會。往往是很好的買入機會，因為它在第二年巨虧然后把利潤轉(zhuǎn)移到第三年。這里面是一個概率的問題，并不是每一家公司都能夠?qū)崿F(xiàn)。

我今天發(fā)了一篇文章是談格力電器不分紅的背后，題目是格力電器代理難題亟待破解。格力電器董明珠說2017年不分紅，引發(fā)股價大跌，跌了350億市值，這篇文章主要是分析這個問題。主要是幾個層面的分析，第一，公司確實是好公司，盈利能力極強。但是公司的問題是它盈利能力太強了，其實不需要這么多現(xiàn)金。第二，公司最近這些年一直在用各種方式在藏現(xiàn)金，藏它的盈利能力，總共積累了我這里算了一下1400億左右的類現(xiàn)金資產(chǎn)。最近幾年分了200億的分紅，仍然類現(xiàn)金資產(chǎn)增加了非常多。第三，公司以前是通過銷售返利，現(xiàn)在通過一些其他的預(yù)提費用和預(yù)收款項藏了很多利潤。為什么它要藏呢？因為格力電器站在董明珠和高管角度，她沒有動力來釋放利潤，沒有動力來把公司股價往上拉升，因為他們自身從公司獲得的股權(quán)并不夠，獲得的回報也不夠。董明珠年收入是多少呢？700多萬，扣掉稅40%左右，估計能拿400多萬。和她同級別企業(yè)相比，別的不說，跟美的集團去比，美團集團副總?cè)绻由瞎蓹?quán)激勵數(shù)目大概能達到接近3000萬。站在董明珠的角度，她的激勵機制并沒有理順，所以公司沒有很強的積極性來釋放利潤，來把市值做高。

我們站在外部人的角度來理解公司業(yè)績的變化，來理解公司股價的變化，實際上做財務(wù)分析是非常有價值的。但是我們做財務(wù)分析的時候，不僅僅要看公司的財務(wù)報表和會計報表，更要看其它的財務(wù)報告和公告，并且要從更高層次的框架來進行理解。我們要理解中國的社會制度，要理解整個國有企業(yè)的體系，理解控制人，實際控制人背后利益的訴求，要通過這些方式才能夠更好的來理解上市公司的業(yè)績。

我曾經(jīng)寫過一篇文章，叫做勘破動機，事件套利。這篇文章主要是針對上市公司管理層動機設(shè)計的交易策略。我們首先來看上市公司最近有一些什么樣的動作，比如說是不是大股東持股解鎖了，他有意向要減持，是不是公司公布了股權(quán)激勵等等。根據(jù)這些事件，我們來判斷上市公司管理層的動機。這里面其實很復(fù)雜，你要對整個制度和稅收政策一系列的東西要比較了解。

我舉一個例子，比如說期權(quán)，高管如果有期權(quán)要行權(quán)，這個時候高管的利益訴求是什么？希望股價高還是低呢？高，我聽到有人說高，實際上這個就不對。為什么？行權(quán)的時候，高管如果買入股票要交稅，所得稅是按照行權(quán)當(dāng)天來定的。在這個時候，實際上利益訴求是希望在行權(quán)的時候股價低。等到半年之后，可以賣出以后，如果他們想賣出，這個時候就不需要再交稅了。所以很多的利益訴求要求我們理解整個體系和制度。

站在公司的角度，我們說市值管理，對于某些特定的事件，公司層面、管理層、大股東會有一個市值管理的訴求，這個訴求并不一定違法違規(guī)。我相信有一部分是違法違規(guī)的，但是更多的應(yīng)該是合法合規(guī)的。但是站在公司的角度，在做會計判斷的時候有很大的自主權(quán)。我們經(jīng)常上課說會計是一門藝術(shù)，不是一個科學(xué)，因為里面有非常大的自主判斷的空間。所以這些自主的判斷實際上是可以向市場傳達出一些信號的。這些信號在中國A股市場，大家去理解是理解不透的。

我們在做美國市場學(xué)術(shù)研究的時候，經(jīng)常會得出一個結(jié)論，上市公司高管做了N種的盈余管理，實際上最后市場都看透了。但是在A股市場，市場是沒有看透。市場沒有看透上市公司所做的市值管理動作。從這個角度來說，如果投資者事先可以對這些事件理解更深刻的話，就意味著可以獲取超額收益。我們今天說財務(wù)分析的市場價值，就在這里。

但這個價值并不是我們今天屆面這個活動所要提倡的，因為我們今天所提倡的是叫可持續(xù)價值創(chuàng)造。因為你通過會計手段來短期影響利潤，并且短期誤導(dǎo)投資者，這樣一個行為本身并不創(chuàng)造持續(xù)的價值。短期來說會創(chuàng)造一些價值，但是并不創(chuàng)造持續(xù)的價值。

我們在投資時，在選公司的時候其實更多的是要選公司自身具有長期的競爭力，公司自身在創(chuàng)造價值，本身在創(chuàng)造大量的價值。而且最好是什么？最好像我剛剛說的格力，從管理層來說沒有動力釋放利潤，沒有動力來往上拉升市場價值，推高股價，這樣的公司是最好的，因為你買到了打折的資產(chǎn)，從長期來說公司又是在創(chuàng)造價值。但是如果你買了它，它長期不釋放利潤那怎么辦，我們最好是尋找一個時間切點，也許過了這個切點之后，你認為也許公司的機制會發(fā)生變化。對于格力這樣公司來說，我文章當(dāng)中提出，格力電器5月底就要改選新一屆董事會，如果是董明珠能夠繼續(xù)當(dāng)選，她對公司整個控制力會進一步加強。因為原來她還是格力集團的董事長，格力集團有行政級別，整個薪酬制度在國有體系下面受到很大制約。如果她格力集團董事長不干了，在格力電器層面是作為股東選舉出來的職業(yè)經(jīng)理人。我文章提出要給她發(fā)期權(quán)，哪怕給她發(fā)幾個億的期權(quán)，我認為是值得的。因為你給她發(fā)幾個億，也許會給公司所有股東創(chuàng)造上千億的財富。

最后，上市公司如何才能夠創(chuàng)造可持續(xù)的價值。第一我們要理順治理機制。不同的公司治理機制不一樣，國有企業(yè)、民營企業(yè)。民營企業(yè)大股東獨大。管理層在眾多利益相關(guān)者里面，到底應(yīng)該代表誰的利益？我們現(xiàn)在是說從道理上到底應(yīng)該代表誰的利益？政府、控制股東、高管自身、供應(yīng)鏈上下游還是以機構(gòu)投資者為代表的中小股東？這個問題在不同國家你去問答案很不一樣。在以英美為代表的資本市場問這個問題，答案多半是說應(yīng)該代表股東的利益。但是如果你在日本去問這個問題，90%幾的人一定會回答代表所有利益相關(guān)者的利益。如果去德國和法國去問高管，大概會有一大半，比如說70%的人回答應(yīng)該代表所有利益相關(guān)者的利益。但是仍然會有20%，30%人會說，還是應(yīng)該代表股東的利益。

實際上這是一個價值判斷。在我們中國去理解管理層的決策，我們首先要理解他心里想的是代表誰的利益。但是只有給所有的利益相關(guān)者創(chuàng)造了價值，公司創(chuàng)造的才是可持續(xù)的價值。最后，只要是管理層給利益相關(guān)者創(chuàng)造的價值，他也應(yīng)該得到他所創(chuàng)造價值的一部分，所以同時我們也應(yīng)該鼓勵給管理層制定科學(xué)合理的激勵措施。

這就是我今天的講話內(nèi)容，謝謝大家。