文｜子彈財經(jīng)
2025年以來，恒瑞醫(yī)藥好消息不斷。
根據(jù)港交所官網(wǎng)5月5日發(fā)布的信息，恒瑞醫(yī)藥已順利通過港交所上市聆訊，相關(guān)聆訊后資料集也同步披露。從2024年12月官宣啟動赴港上市計劃，到成功過聆訊，恒瑞醫(yī)藥僅用時5個月，展現(xiàn)出高效的上市推進節(jié)奏。
有消息人士透露，恒瑞醫(yī)藥預(yù)計最快會在5月開展港股IPO路演工作，并完成掛牌上市。
屆時，它將與藥明康德、百濟神州、復(fù)星醫(yī)藥等行業(yè)巨頭并肩，成為又一在港股市場布局的醫(yī)藥企業(yè)。
港股上市的鐘聲漸近，恒瑞醫(yī)藥正迎來發(fā)展的分水嶺。在國際化賽道上持續(xù)受挫的它，能否借此東風(fēng)改寫戰(zhàn)局？
1、“仿轉(zhuǎn)創(chuàng)”頗有成效，業(yè)績回升
在風(fēng)云變幻的醫(yī)藥賽道上，百億規(guī)模的企業(yè)要實現(xiàn)持續(xù)增長與突破，難度無異于“大象起舞”。
恒瑞醫(yī)藥作為醫(yī)藥頭部企業(yè)，正經(jīng)歷著這樣一場艱難的轉(zhuǎn)型之路。回顧近五年業(yè)績，恒瑞醫(yī)藥曾在仿制藥集中帶量采購的浪潮下受挫，2021年、2022年，公司業(yè)績連續(xù)兩年下滑。
在董事長孫飄揚的領(lǐng)導(dǎo)下，憑借著“仿轉(zhuǎn)創(chuàng)”的戰(zhàn)略調(diào)整，公司于2023年觸底反彈，開啟業(yè)績回升通道。2024年，公司營收280億元、歸母凈利潤63億元，已經(jīng)回升至2020年同期水平，且實現(xiàn)兩位數(shù)增長。
不過，2024年，仿制藥集中采購仍對公司業(yè)績造成了一定壓力。像納入第九批國家集采的注射用醋酸卡泊芬凈，還有被地方集采選中的吸入用七氟烷、鹽酸罌粟堿注射液，這些藥的銷售額比上一年總共少了8.44億元。
雖說布比卡因脂質(zhì)體、昂丹司瓊口溶膜這些首次仿制的藥，被醫(yī)保收錄后收入漲得較快，但加起來也抵不過集采帶來的損失。還好創(chuàng)新藥給力，幫著公司把業(yè)績撐起來了。
一方面，2024年公司有2款1類創(chuàng)新藥（富馬酸泰吉利定、夫那奇珠單抗）獲批上市。截至2025年5月，公司已在中國獲批上市19款新分子實體藥物（1類創(chuàng)新藥）、4款其他創(chuàng)新藥（2類新藥）。
圖 / 恒瑞醫(yī)藥2024年財報
伴隨多款創(chuàng)新藥獲批上市并加速放量，創(chuàng)新藥收入已經(jīng)成為恒瑞醫(yī)藥的主要來源，2024年達138.92億元（含稅），同比增長30.6%。
創(chuàng)新藥收入占總收入的比例已由2022年的38.1%增長至2024年的46.3%，同期，仿制藥銷售收入占比則由60.3%降至42%。
另一方面，創(chuàng)新藥出海成為恒瑞醫(yī)藥業(yè)績增長的第二引擎，2024年，產(chǎn)品出海許可收入確認27億元，包括Merck Healthcare 1.6億歐元對外許可首付款以及Kailera Therapeutics 1億美元對外許可首付款等。
2025年第一季度，恒瑞醫(yī)藥再次保持增長，營收同比增長20.14%至72.06億元，歸母凈利潤同比增長37%至18.74億元，主要得益于公司收到來自IDEAYA的7500萬美元對外許可首付款，這部分收入不會產(chǎn)生與產(chǎn)品銷售相關(guān)的費用，使得公司利潤增加較多。
近年來，恒瑞醫(yī)藥處于從仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的階段。隨著仿制藥被大量納入集采范圍，藥品價格大幅下降，企業(yè)不需要投入大量人力去推廣新市場，銷售團隊人數(shù)已有明顯縮減。
2024年，公司銷售人員為8910人，較2020年的17138人減少了48%，較2022年的10392人減少了1482人，為近五年最低。
銷售團隊規(guī)模大幅縮減，但近三年，公司銷售費用卻不降反升。2024年，公司銷售費用83.36億元，同比增長10%，較2022年的73.48億元增長了13.4%。
從銷售費用結(jié)構(gòu)來看，學(xué)術(shù)推廣、創(chuàng)新藥專業(yè)化平臺建設(shè)等市場費用為42.93億元，占銷售費用的51.5%，同比增長11%。
圖 / 恒瑞醫(yī)藥2024年財報
此外，市場競爭格局的演變迫使恒瑞醫(yī)藥加大投入。隨著國內(nèi)創(chuàng)新藥賽道競爭白熱化，企業(yè)不僅要與本土藥企爭奪市場份額，還要直面跨國藥企的挑戰(zhàn)。
盡管銷售費用的增長引發(fā)外界對企業(yè)成本控制的關(guān)注，但從長遠來看，這更像是一場“戰(zhàn)略性投入”，以犧牲短期利潤空間換取未來在創(chuàng)新藥市場的主導(dǎo)權(quán)。
2、缺少重磅炸彈，“醫(yī)藥一哥”位置難保
恒瑞醫(yī)藥雖重拾增長曲線，卻陷創(chuàng)新藥出海遇阻、國際化布局滯后等困境。
作為A股市場“醫(yī)藥龍頭”，恒瑞醫(yī)藥曾穩(wěn)坐制藥板塊市值第一的寶座。然而，今年2月，A股百濟神州一舉反超恒瑞醫(yī)藥，成為醫(yī)藥板塊新的市值領(lǐng)跑者。
截至5月9日收盤，恒瑞醫(yī)藥收報52.81元/股，較歷史最高點95.97元/股下跌近45%，總市值3368.7億元，百濟神州A股市值在3415.76億元，領(lǐng)先恒瑞醫(yī)藥。
盡管5月13日恒瑞醫(yī)藥憑借股價反彈實現(xiàn)市值反超，但這一階段性交替折射出資本市場的深刻變革——兼具創(chuàng)新研發(fā)實力與全球化布局的藥企正獲得更高估值溢價。
2024年，雖然恒瑞醫(yī)藥280億元的營收規(guī)模要高于百濟神州的272億元，且恒瑞醫(yī)藥早已實現(xiàn)了正向盈利，但在國際化進程上，恒瑞醫(yī)藥較百濟神州還存較大差距。
百濟神州海外營收171億元，占比63%，在全球市場站穩(wěn)腳跟。而恒瑞醫(yī)藥海外銷售收入僅7億元，占比不足3%，已上市仿制藥在海外營收貢獻有限，國際化之路仍任重道遠。
從產(chǎn)品來看，百濟神州的澤布替尼堪稱其國際化征程的“扛鼎之作”。2024 年，澤布替尼全球銷售額飆升至188.59億元，同比增長106%，占公司總營收的69%。其中美國市場貢獻138.9億元，同比增長107.5%。
這款藥物打破了歐美藥企在BTK抑制劑領(lǐng)域的長期壟斷，成為首個獲FDA（美國食品藥品監(jiān)督管理局）批準的中國本土研發(fā)抗癌新藥。
但相比之下，恒瑞醫(yī)藥雖手握豐富的創(chuàng)新藥管線，卻在國際化進程中屢遇挫折。在海外市場，尤其是美國這一全球最大的醫(yī)藥消費市場，至今尚無創(chuàng)新藥獲批上市。被寄予厚望的“雙艾”組合（卡瑞利珠單抗聯(lián)合甲磺酸阿帕替尼）兩次沖刺FDA均折戟沉沙。
2024年5月，恒瑞醫(yī)藥首次收到FDA的完整回復(fù)函（CRL），指出生產(chǎn)場地存在缺陷，且因部分國家旅行限制無法完成生物學(xué)研究監(jiān)測計劃（BIMO）臨床檢查。
2025年3月，公司再次收到回復(fù)信，F(xiàn)DA表示相關(guān)生產(chǎn)場地檢查需進一步提交答復(fù)，但FDA并未在回復(fù)信中說明具體原因。
近年來，恒瑞醫(yī)藥憑借授權(quán)出海（License-out）等模式，在創(chuàng)新藥國際化布局上邁進，達成多項海外合作協(xié)議。自2018年以來，恒瑞醫(yī)藥與全球合作伙伴進行了14筆對外許可交易，涉及17個分子實體，總交易額為140億美元，首付款總額約6億美元，以及若干合作伙伴的股權(quán)。
然而，當(dāng)前恒瑞醫(yī)藥授權(quán)出海的創(chuàng)新藥項目大多處于臨床研究階段，雖然合作方會支付首付款等前期費用，但由于產(chǎn)品尚未上市銷售，短期內(nèi)難以形成穩(wěn)定的營收貢獻。
實際上，恒瑞醫(yī)藥在研發(fā)投入方面并不吝嗇。2024年，公司研發(fā)投入83億元，研發(fā)投入率29.4%。截至2025年3月，恒瑞醫(yī)藥處于臨床開發(fā)的自主創(chuàng)新產(chǎn)品超過90款，位列全球第二位。
雖然研發(fā)管線雄厚，但在上市產(chǎn)品矩陣中，始終未能誕生具有全球影響力的重量級藥品，從而無法依托單品效應(yīng)帶動整個品牌與管線的全球化突圍。恒瑞醫(yī)藥在與百濟神州等跨國藥企（MNC）的正面交鋒中，亟需打造屬于自己的“重磅炸彈”以重塑競爭優(yōu)勢。
3、67歲孫飄揚再啟資本征程，恒瑞醫(yī)藥赴港IPO在即
當(dāng)下，恒瑞醫(yī)藥赴港上市進程已進入沖刺階段。
根據(jù)港交所官網(wǎng)5月5日發(fā)布的信息，恒瑞醫(yī)藥已順利通過港交所上市聆訊。有消息人士透露，恒瑞醫(yī)藥預(yù)計最快會在5月開展港股IPO路演工作，并完成掛牌上市流程。
從財務(wù)狀況來看，恒瑞醫(yī)藥并不差錢。截至2025年3月31日，公司并未有有息借款，賬面上的貨幣資金高達240.9億元。僅在2024年，公司的利息收入就高達6.03億元。
自2020年在上交所上市至今，恒瑞醫(yī)藥堅持每年分紅，累計分紅約80.29億元，是當(dāng)年A股募資額的16.8倍。
此前，恒瑞醫(yī)藥曾向「子彈財經(jīng)」表示，香港資本市場的國際投資者基礎(chǔ)廣泛，有助于提升公司在全球醫(yī)藥行業(yè)的品牌影響力；其次，可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，通過H股發(fā)行獲得新的融資渠道；再者，可以增強全球化布局能力，進一步實現(xiàn)海外市場的突破。
關(guān)于此次赴港上市募集資金的用途，恒瑞醫(yī)藥亦表示，將用于公司的研發(fā)計劃、在中國和海外市場建設(shè)新生產(chǎn)和研發(fā)設(shè)施等。
恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)始人是孫飄揚，1982年，孫飄揚從中國藥科大學(xué)畢業(yè)后加入到了連云港制藥廠（恒瑞醫(yī)藥前身）。一開始，孫飄揚只不過是一個普通的技術(shù)人員。1990年，32歲的孫飄揚升任連云港制藥廠廠長。不過，彼時的連云港制藥廠經(jīng)營狀況不佳。
孫飄揚上任后，公司開始走上正軌。他花費重金購買了“VP16抗癌藥專利”，以及中國醫(yī)科院藥研所開發(fā)的抗癌新藥——異環(huán)磷酰胺的專利權(quán)，相關(guān)藥品上市后獲得市場認可。在孫飄揚的帶領(lǐng)下，公司營業(yè)額突破億元大關(guān)，2000年，恒瑞醫(yī)藥在上交所上市。
從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，孫飄揚通過恒瑞醫(yī)藥集團持有恒瑞醫(yī)藥22.36%的股份，妻子鐘慧娟間接持有恒瑞醫(yī)藥1.74%的股份，夫妻二人合計持有恒瑞醫(yī)藥24.11%的股份。
圖 / 恒瑞醫(yī)藥財報
2024年，恒瑞醫(yī)藥擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利2元，合計分紅12.75億元。按照其持股比例，孫飄揚通過控股的恒瑞醫(yī)藥集團將斬獲2.85億元現(xiàn)金分紅。
事實上，孫飄揚與翰森制藥董事長鐘慧娟是醫(yī)藥界聞名的“夫妻檔”，兩人創(chuàng)造了醫(yī)藥界的神話。翰森制藥已于2019年在港交所上市，最新市值穩(wěn)定在1335億港元。
股權(quán)結(jié)構(gòu)上，鐘慧娟、孫遠母女通過家族信托持有翰森制藥65.85%股份，是公司控股股東、實際控制人。
在財富版圖上，他們同樣成績斐然，2024年，鐘慧娟以770億元身家登上胡潤富豪榜第42位，孫飄揚則以650億元緊隨其后，位列第55位，夫妻二人財富總和高達1420億元。
如今，恒瑞醫(yī)藥沖刺港交所上市的進程正如火如荼。若此番上市成功，恒瑞醫(yī)藥的市值有望進一步攀升。鑒于孫飄揚在恒瑞醫(yī)藥中的持股比例，其身價必將水漲船高。
實際上，近年來，恒瑞醫(yī)藥的員工人均薪酬也在上漲。2024年，員工平均薪酬30.93萬元，同比增長8%。此外，董監(jiān)高薪酬合計4341.26萬元，同比增長21.8%。
2024年，恒瑞醫(yī)藥推出覆蓋總?cè)藬?shù)不超過1203人的員工持股計劃，綁定員工利益與公司發(fā)展。隨著港股上市推進，公司有望借助國際化平臺升級人才戰(zhàn)略，吸引全球高端人才。
恒瑞醫(yī)藥赴港上市是其發(fā)展歷程中的重要里程碑，既是突破困境、實現(xiàn)國際化的戰(zhàn)略機遇，也意味著將面臨更嚴苛的監(jiān)管與激烈的全球競爭。未來，公司能否借助港股上市的東風(fēng)，在創(chuàng)新藥研發(fā)、國際化布局、人才建設(shè)等方面實現(xiàn)突破，重塑競爭優(yōu)勢，值得持續(xù)關(guān)注。