文 | 天下財(cái)?shù)?煜明
五糧液這駕老牌馬車(chē)，爬坡的速度突然變慢。
近期，五糧液（000858.SZ)公布財(cái)報(bào)顯示，公司2024年業(yè)績(jī)?cè)鏊俳抵羵€(gè)位數(shù)——營(yíng)收增長(zhǎng)約7%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)約5%，這導(dǎo)致年初公司定下的“營(yíng)收保持兩位數(shù)增長(zhǎng)”的目標(biāo)未能兌現(xiàn)。
盡管五糧液采取控貨挺價(jià)、加大營(yíng)銷(xiāo)等多項(xiàng)措施，但業(yè)績(jī)?cè)鏊龠€是創(chuàng)下了自2016年以來(lái)的最低水平，引起投資者的擔(dān)憂(yōu)。
2025年五糧液能突圍嗎？董事長(zhǎng)曾從欽立下的“千億發(fā)展目標(biāo)”還能實(shí)現(xiàn)嗎？
目標(biāo)落空
五糧液全稱(chēng)是宜賓五糧液股份有限公司，主要從事白酒生產(chǎn)和銷(xiāo)售。公司成立于1998年4月21日。成立幾天后的4月27日，即登陸深交所，這在A股市場(chǎng)，是較為罕見(jiàn)的。
（來(lái)源：同花順iFinD）
總體來(lái)看，五糧液上市之后，業(yè)績(jī)表現(xiàn)還算不錯(cuò)。
但到了2024年，情況變得不妙。消費(fèi)市場(chǎng)持續(xù)低迷，白酒行業(yè)普遍承壓。
不知是否對(duì)行業(yè)變化準(zhǔn)備不足，或者是過(guò)于自信的緣故，五糧液在2024年4月29日發(fā)布2023年報(bào)時(shí)，依然喊出“營(yíng)業(yè)總收入持續(xù)保持兩位數(shù)穩(wěn)健增長(zhǎng)“的目標(biāo)。
結(jié)果，被打臉了。
（來(lái)源：2023年年報(bào)）
（來(lái)源：2024年年報(bào)）
財(cái)報(bào)顯示，2024年五糧液營(yíng)收同比增長(zhǎng)7%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5%。這個(gè)業(yè)績(jī)水平，引起外界廣泛關(guān)注，因?yàn)檫@不是一般的“拐點(diǎn)”——數(shù)據(jù)顯示，五糧液營(yíng)收和凈利的增速，均創(chuàng)下自2016年以來(lái)的最低水平。
（來(lái)源：同花順iFinD）
對(duì)于2024年未完成其營(yíng)收目標(biāo)，五糧液在年報(bào)中解釋稱(chēng)“白酒產(chǎn)業(yè)處于深度調(diào)整期，產(chǎn)業(yè)波動(dòng)加大，存量競(jìng)爭(zhēng)加劇”。
（來(lái)源：2024年年報(bào)）
只是，沒(méi)有解釋為什么在2024年初，公司看不清行業(yè)的變化趨勢(shì)。
仔細(xì)分析發(fā)現(xiàn)，五糧液業(yè)績(jī)的拐點(diǎn)，出現(xiàn)在去年的三四季度。
財(cái)報(bào)顯示，五糧液在去年一二季度營(yíng)收尚能保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，但三四季度增速驟降至不足2%、3%，嚴(yán)重拖累全年?duì)I收增幅。
凈利潤(rùn)在去年第四季度直接下滑超過(guò)6%，上一次出現(xiàn)單季凈利下滑還要追溯至2016年。
（來(lái)源：同花順iFinD）
從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，五糧液的特點(diǎn)是集中在高端產(chǎn)品和大眾系列酒上，缺少中端腰部產(chǎn)品的強(qiáng)力支撐。
并且，五糧液對(duì)明星大單品的依賴(lài)程較高。數(shù)據(jù)顯示，2024年以八代普五為代表的五糧液產(chǎn)品貢獻(xiàn)超過(guò)八成的營(yíng)收。
（來(lái)源：2024年年報(bào)）
現(xiàn)實(shí)困境在于，五糧液有些產(chǎn)品價(jià)格倒掛，尤以八代普五較為突出。
或許是為了增加利潤(rùn)水平，從2024年2月開(kāi)始，五糧液將八代普五的出廠(chǎng)價(jià)，從969元/瓶提高至1019元/瓶。但實(shí)際效果差強(qiáng)人意。
目前，在京東平臺(tái)的五糧液官方旗艦店，八代普五到手價(jià)約980元/瓶，拼多多平臺(tái)上兩瓶五糧液價(jià)格低至1879元（單瓶939元/瓶）。
（來(lái)源：公開(kāi)報(bào)道）
此種背景下，經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存積壓會(huì)導(dǎo)致其不得不降價(jià)出貨，影響終端價(jià)格體系及廠(chǎng)商的收入確認(rèn)。有些尷尬的是，如果五糧液發(fā)貨過(guò)少，又面臨較大去庫(kù)存壓力。
并且，五糧液在千元價(jià)格帶也面臨競(jìng)品沖擊。例如，茅臺(tái)1935的價(jià)格下探至700元價(jià)格帶，2024年銷(xiāo)量暴增120%；國(guó)窖1573的價(jià)格穩(wěn)定在900元左右，吸引力不減；國(guó)窖1573經(jīng)典裝控量提價(jià)，批價(jià)穩(wěn)定在980元，與普五形成直接競(jìng)爭(zhēng)。
群雄逐鹿，既對(duì)五糧液構(gòu)成合圍之勢(shì)，也進(jìn)一步加劇了千元帶白酒的競(jìng)爭(zhēng)烈度。
實(shí)際上，五糧液依靠八代普五打天下也是不得已而為之。
數(shù)據(jù)顯示，五糧液旗下的其他酒類(lèi)產(chǎn)品（以濃香系列酒為主）仍難堪大任。財(cái)報(bào)顯示，2024年五糧液產(chǎn)品銷(xiāo)量增加7%，其他酒產(chǎn)品銷(xiāo)量?jī)H增加0.12%。
五糧液產(chǎn)品包括第八代五糧液、39度五糧液、經(jīng)典五糧液等，其他酒產(chǎn)品包括五糧春、五糧醇、五糧特曲以及尖莊等。
（來(lái)源：2024年年報(bào)）
2024年五糧液系列酒僅占酒類(lèi)總營(yíng)收的大約18%，毛利率為60%，低于五糧液產(chǎn)品超過(guò)26個(gè)百分點(diǎn)。
（來(lái)源：2024年年報(bào)）
按理說(shuō)，北方人更愛(ài)喝高度酒。但分區(qū)域看，2024年五糧液北部片區(qū)收入同比下降近4%，而東部和南部片區(qū)收入有所增長(zhǎng)。這或因競(jìng)爭(zhēng)加劇，或因公司在北方的營(yíng)銷(xiāo)、渠道策略有所不足，拖累了整體收入增速。
逆水行舟，不進(jìn)則退，尤其在當(dāng)前酒業(yè)整體承壓的背景下。
五糧液前董事長(zhǎng)李曙光曾坦言“老二不好當(dāng)”，道出了些許無(wú)奈。如今，這種窘?jīng)r有增無(wú)減。
（來(lái)源：公開(kāi)報(bào)道）
多年以來(lái)，五糧液一直都被茅臺(tái)壓著打。茅臺(tái)的營(yíng)收規(guī)模和凈利水平遠(yuǎn)超五糧液，且營(yíng)收和利潤(rùn)增速也常年高于五糧液，在市場(chǎng)份額和盈利能力方面占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)。
財(cái)報(bào)顯示，2024年，茅臺(tái)營(yíng)收和利潤(rùn)增速仍雙雙超過(guò)15%，完成了年初制定的增長(zhǎng)目標(biāo)。并且，拉長(zhǎng)周期看，二者的差距越來(lái)越大。
（來(lái)源：同花順iFinD）
五糧液所處的困境，能完全歸咎于外部因素嗎？不能這么說(shuō)。
數(shù)據(jù)顯示，2024年五糧液業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c同行相比存在不小差距。若論在白酒領(lǐng)域的名氣，五糧液似乎僅次于貴州茅臺(tái)，但同花順數(shù)據(jù)顯示，五糧液2024年業(yè)績(jī)?cè)鏊賰H排在白酒上市公司中老八的位置，不及貴州茅臺(tái)、山西汾酒，甚至也不及今世緣、皇臺(tái)酒業(yè)等。
（來(lái)源：同花順iFinD）
利潤(rùn)承壓
五糧液利潤(rùn)增速下滑，與銷(xiāo)售費(fèi)用大幅增長(zhǎng)有關(guān)。財(cái)報(bào)顯示，2024年五糧液銷(xiāo)售費(fèi)用同比激增37%至107億元。其中，第四季度銷(xiāo)售費(fèi)用支出約29億元，同比增長(zhǎng)13億元，增幅達(dá)81%。可謂投入巨大，遺憾的是營(yíng)收目標(biāo)仍未達(dá)成，也侵蝕了凈利潤(rùn)的表現(xiàn)。
（來(lái)源：2024年年報(bào)）
好消息是，截至2024年年底，五糧液合同負(fù)債（預(yù)收款項(xiàng)）同比激增70%。
（來(lái)源：2024年年報(bào)）
合同負(fù)債顯示的是一種預(yù)收款項(xiàng)。一般而言，企業(yè)收取經(jīng)銷(xiāo)商的預(yù)付款有助于緩解資金壓力。
但奇怪的是，在此情況下，五糧液現(xiàn)金流卻在減少。財(cái)報(bào)顯示，公司2024年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~339億元，同比下滑約19%。
（來(lái)源：2024年年報(bào)）
為什么五糧液合同負(fù)債激增，現(xiàn)金流卻大幅減少？《天下財(cái)?shù)馈肪痛讼蛭寮Z液尋求答案，但公司方面保持緘默。
營(yíng)收凈利增速雙雙下滑的背后，是五糧液的產(chǎn)能利用率明顯下降。財(cái)報(bào)顯示，2024年公司產(chǎn)能利用率下降至62%（2023年為68%）。同一時(shí)期，其在建產(chǎn)能由6萬(wàn)噸下降至4.1萬(wàn)噸。
（來(lái)源：2024年年報(bào)）
（來(lái)源：2023年年報(bào)）
這是行業(yè)非常普遍的現(xiàn)象嗎？好像也不是。與貴州茅臺(tái)和山西汾酒相比，五糧液的產(chǎn)能利用率也處于較低水平。
（來(lái)源：騰訊元保）
多重壓力之下，五糧液也在想辦法。公司曾經(jīng)寄望于通過(guò)“控量挺價(jià)”改善業(yè)績(jī)，即通過(guò)減少供給穩(wěn)定價(jià)格，減輕經(jīng)銷(xiāo)商壓力，重塑渠道信心。
如 2024 年經(jīng)銷(xiāo)商合同計(jì)劃量較 2023 年減量20%，春節(jié)后暫停發(fā)貨以消化庫(kù)存等。
但這又增大了庫(kù)存壓力。2024年末，五糧液產(chǎn)品庫(kù)存量達(dá)6173噸，同比增長(zhǎng)39%。
（來(lái)源：公開(kāi)報(bào)道）
看上去，五糧液的難題一時(shí)難解。財(cái)報(bào)顯示，五糧液2025年第一季度營(yíng)收369億元，同比增長(zhǎng)6%；凈利潤(rùn)約149億元，同比增長(zhǎng)近6%。這延續(xù)了業(yè)績(jī)“個(gè)位數(shù)”匍匐前行的趨勢(shì)。
（來(lái)源：2025年一季報(bào)）
機(jī)構(gòu)撤離
業(yè)績(jī)表現(xiàn)疲軟，自然會(huì)反映到股價(jià)走勢(shì)上，投資人對(duì)五糧液的信心在逐漸下降。
五糧液股價(jià)走勢(shì)月線(xiàn)圖（2021年2月-2025年5月）
截至2025年5月9日，五糧液股價(jià)報(bào)收131.58元/股，較4年前的高點(diǎn)下跌60%以上。而且4年以來(lái)，五糧液股價(jià)基本上沿著下降通道一路走低，最新總市值5100億元，較高點(diǎn)縮水近8000億元。
“聰明錢(qián)”在悄然撤離。數(shù)據(jù)顯示，五糧液前十大股股東如香港中央結(jié)算有限公司、
（來(lái)源：同花順iFinD）
總體來(lái)看，持有五糧液的公募基金數(shù)量，也是在2021年前后達(dá)到高點(diǎn)，其后逐年減少。2024年以來(lái)，這種表現(xiàn)更為明顯。根據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，截至2024年3月31日共有802只基金持有五糧液，到了2024年12月31日下降為654只；2025年3月31日，進(jìn)一步下降為550只。
（來(lái)源：同花順iFinD）
在五糧液股價(jià)不斷下探之際，投資人對(duì)于公司回購(gòu)的呼聲也愈發(fā)高漲。公司方面基本上都是機(jī)械式回應(yīng)“將進(jìn)行研究”。
（來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)）
在業(yè)績(jī)承壓的背景下，五糧液的高層也進(jìn)入變動(dòng)期。
2024年10月初，五糧液總經(jīng)理易人，蔣文格提前離去，華濤走馬上任。蔣的任職資格，本來(lái)要到2025年5月。
2024年12月底，陳翀、王源培成為五糧液副總經(jīng)理。陳翀 45 歲，王源培 37 歲，這使得五糧液高管團(tuán)隊(duì)出現(xiàn)年輕化的趨勢(shì)。同時(shí)，華濤還擔(dān)任了公司副董事長(zhǎng)。
2025年第一個(gè)工作日，五糧液宣布李健不再擔(dān)任副總經(jīng)理。
今年初，五糧液已不再如去年初那般樂(lè)觀(guān)，公司放棄了“兩位數(shù)”業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)目標(biāo)，將其設(shè)定為“與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)保持一致”。
（來(lái)源：2024年年報(bào)）
這是否意味著，五糧液已經(jīng)將收入增長(zhǎng)目標(biāo)常態(tài)調(diào)整為5%左右？《天下財(cái)?shù)馈肪痛嗽?xún)問(wèn)五糧液，公司方面亦未回應(yīng)。
無(wú)論如何，五糧液正在深陷成長(zhǎng)的“焦慮”，是眼見(jiàn)的現(xiàn)實(shí)。
數(shù)據(jù)顯示，截至2024年底，白酒領(lǐng)域經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存為2.5個(gè)月，若今年二季度行業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期，五糧液普五批價(jià)將會(huì)面臨更大壓力，對(duì)全年價(jià)格體系的穩(wěn)定也會(huì)形成更大的考驗(yàn)。
況且，2025 年對(duì)于五糧液董事長(zhǎng)曾從欽公開(kāi)喊出的“千億發(fā)展目標(biāo)”而言，是極為關(guān)鍵的一年。
（來(lái)源：公開(kāi)報(bào)道）
五糧液當(dāng)下面對(duì)的兩難是：若要實(shí)現(xiàn)千億營(yíng)收，2025年的營(yíng)收同比增幅要達(dá)到12%左右，但這已經(jīng)被公司自己放棄了——公司在最新年報(bào)中的表述，非常清楚地表明了這一點(diǎn)。
也許，“放棄”更為務(wù)實(shí)。因?yàn)樵诋?dāng)前的行業(yè)背景下，雙位數(shù)的收入增長(zhǎng)，實(shí)在是過(guò)于巨大的挑戰(zhàn)。
但是，曾從欽立下的“千億目標(biāo)”今年能實(shí)現(xiàn)嗎？五糧液公司董事長(zhǎng)會(huì)食言嗎？市場(chǎng)正在拭目以待。
當(dāng)然，五糧液總有一天會(huì)實(shí)現(xiàn)“千億目標(biāo)”，公司本身也有一些獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。一是公司知名度很高，二是公司分紅力度很大，三是隨著新官陸續(xù)上任，公司有望出現(xiàn)新的轉(zhuǎn)變。
五糧液下一步將向何處去？《天下財(cái)?shù)馈穼⒊掷m(xù)關(guān)注。