界面新聞?dòng)浾?| 張藝

“光模塊一哥”中際旭創(chuàng)（300308.SZ）近日同時(shí)披露了公司2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)。

不論是年度還是季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)，中際旭創(chuàng)均交出了一份超預(yù)期答卷。與此相左的是，二級(jí)市場(chǎng)上，公司股價(jià)卻遭遇寒流，半年腰斬，市值較歷史高位蒸發(fā)上千億元。

如此亮眼成績(jī)單為何沒(méi)得到資本市場(chǎng)的青睞？界面新聞發(fā)現(xiàn)，這一反差的背后是關(guān)稅政策變動(dòng)和市場(chǎng)需求預(yù)期兩大因素的不確定性。

是深受影響還是市場(chǎng)錯(cuò)殺？中際旭創(chuàng)今年能否保持高增長(zhǎng)？

中際旭創(chuàng)證券部人士回應(yīng)界面新聞，北美是公司的一個(gè)主要市場(chǎng)。關(guān)稅政策一直在變化，最新政策光模塊產(chǎn)品被豁免，因此影響是比較小的。

中際旭創(chuàng)存在估值修復(fù)可能。有機(jī)構(gòu)上調(diào)公司的盈利預(yù)期，也有機(jī)構(gòu)下調(diào)目標(biāo)價(jià)，對(duì)其給出的最高目標(biāo)價(jià)是164.78元/股，較21日收盤(pán)價(jià)81.19元/股有著約一倍的差距。

毛利率大幅提升

中際旭創(chuàng)是一家數(shù)據(jù)中心光模塊供應(yīng)商，其下游主要包括數(shù)通市場(chǎng)、電信市場(chǎng)和新興市場(chǎng)，互聯(lián)網(wǎng)和云計(jì)算企業(yè)、電信運(yùn)營(yíng)商等為最終用戶。

去年中際旭創(chuàng)營(yíng)收和凈利潤(rùn)均翻倍式增長(zhǎng)。公司2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入238.62億元，同比增長(zhǎng)122.64%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)51.71億元，同比增幅137.93%。去年每個(gè)季度，歸母凈利潤(rùn)均超過(guò)10億元。

在高基數(shù)之上，2025年一季報(bào)中際旭創(chuàng)再次創(chuàng)下單季業(yè)績(jī)新高。公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入66.74億元，同比增長(zhǎng)37.82%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)15.83億元，同比增長(zhǎng)56.83%。

無(wú)論是年度還是季度，無(wú)論是同比還是環(huán)比，這一數(shù)據(jù)均堪稱優(yōu)秀。

界面新聞發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的原因有三，下游市場(chǎng)需求爆發(fā)、公司產(chǎn)能同步提升、產(chǎn)品單價(jià)也在走高。

需求方面，在周日的業(yè)績(jī)交流會(huì)上，中際旭創(chuàng)副總裁、董秘王軍表示，2024年AI發(fā)展和光模塊景氣度延伸，頭部AI客戶800G大規(guī)模部署。

隨著以太網(wǎng)技術(shù)和硬件逐漸成熟，去年下半年CSP客戶也開(kāi)始對(duì)400G進(jìn)行大規(guī)模部署。2024年公司在400G和800G方面均取得出貨量新高，1.6T光模塊和800G硅光模塊的研發(fā)、送測(cè)、客戶認(rèn)證也都取得重要進(jìn)展，為后續(xù)大客戶的批量采購(gòu)做好充分準(zhǔn)備。

產(chǎn)能的增長(zhǎng)助公司突破營(yíng)收瓶頸。

“2024年公司繼續(xù)提升海外產(chǎn)能，形成了在海外大規(guī)模出貨與交付能力?！蓖踯姳硎尽?/p>

年報(bào)顯示，中際旭創(chuàng)光模塊產(chǎn)能由2023年的977萬(wàn)只上升至2024年的2,088萬(wàn)只，產(chǎn)能翻倍。產(chǎn)量增長(zhǎng)不止一倍，增長(zhǎng)125.55%。產(chǎn)能利用率由不到70%上升至73.56%。

銷(xiāo)量也幾近翻倍，由2023年的745萬(wàn)只一舉上升至2024年的1,459萬(wàn)只。

中際旭創(chuàng)人士對(duì)界面新聞表示，產(chǎn)能增加是業(yè)務(wù)的需要，公司現(xiàn)在還有在建工程，海外也有一些自有項(xiàng)目在建。

由上可見(jiàn)，中際旭創(chuàng)銷(xiāo)量的增幅不及營(yíng)收增速，原因在于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整——高端產(chǎn)品占比在上升。

中際旭創(chuàng)主要為云數(shù)據(jù)中心客戶提供100G、200G、400G、800G和1.6T的高速光模塊，為電信設(shè)備商客戶提供5G前傳、中傳和回傳光模塊等。

“現(xiàn)在公司最主要的產(chǎn)品就是400G和800G的高速光模塊，占的比重最大?！敝须H旭創(chuàng)對(duì)界面新聞稱。

界面新聞根據(jù)年報(bào)披露數(shù)據(jù)算得，2024年光模塊單只均價(jià)為1,568.59元，較2023年的1,366.71元增加了近15%。

界面新聞發(fā)現(xiàn)，是第一大客戶改變了中際旭創(chuàng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

2023年，公司第一大客戶訂單數(shù)量138.44萬(wàn)只，訂單金額只有2.90億元；到2024年，第一大客戶訂單數(shù)量降至73萬(wàn)只，訂單金額反而大幅增加至約12億元。

受此影響，中際旭創(chuàng)的毛利率連續(xù)四年在上升，2025年一季度公司銷(xiāo)售毛利率創(chuàng)下了近11年的新高。

去年公司銷(xiāo)售毛利率33.81%，同比增長(zhǎng)近1個(gè)百分點(diǎn)；今年一季度，這一指標(biāo)直接大增至36.70%，較去年又增長(zhǎng)了2.89個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比也提升了1.6個(gè)百分點(diǎn)。

業(yè)績(jī)交流會(huì)上，中際旭創(chuàng)副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)王曉麗解釋稱，毛利率的上升主要由于高端產(chǎn)品占比較高，以及成本降低、海外工廠良率提升等因素。

中際旭創(chuàng)人士還對(duì)界面新聞透露透露，公司1.6T的產(chǎn)品在2025年會(huì)有一個(gè)逐步放量的過(guò)程，“今年量還不算大，到明年應(yīng)該問(wèn)題不大。市場(chǎng)需求存在，產(chǎn)品的迭代也是在加速的。”

可以預(yù)見(jiàn)的是，中際旭創(chuàng)高端產(chǎn)品比重還將持續(xù)上升，利好毛利率的穩(wěn)定。

對(duì)毛利率還是否有提升空間，中際旭創(chuàng)回應(yīng)稱，毛利率有各種因素影響，包括價(jià)格、海外轉(zhuǎn)產(chǎn)等，“目標(biāo)是維持毛利率在一定區(qū)間內(nèi)”。

同時(shí)，中際旭創(chuàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流健康，2024年31.65億元，同比增長(zhǎng)66.8%。

2025年僅一個(gè)季度，中際旭創(chuàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~已達(dá)21.64億元，達(dá)到去年的三分之二。

中際旭創(chuàng)高管表示，公司去年?duì)I運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)例如庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)都有較好的改善。

兩大風(fēng)險(xiǎn)制約股價(jià)

業(yè)績(jī)?cè)谕伙w猛進(jìn)，股價(jià)卻萎靡不前。二級(jí)市場(chǎng)上，中際旭創(chuàng)股價(jià)在2024年10月8日創(chuàng)下歷史新高185.83元/股后便持續(xù)走跌，此前一度下探至67.20元/股。4月21日，公司最新市值897億元，較前高蒸發(fā)超過(guò)1,100億元。

界面新聞發(fā)現(xiàn)，關(guān)稅壓力、需求預(yù)期波動(dòng)兩大風(fēng)險(xiǎn)因素制約著中際旭創(chuàng)近期的股價(jià)走勢(shì)。在業(yè)績(jī)交流會(huì)上，這兩大問(wèn)題也是投資者最為關(guān)注的話題。

首先，關(guān)稅問(wèn)題上，海外市場(chǎng)占比高，不過(guò)中際旭創(chuàng)人士告訴界面新聞：“目前來(lái)說(shuō)沒(méi)有太大的影響?！?/strong>

2024年海外市場(chǎng)為中際旭創(chuàng)貢獻(xiàn)了超過(guò)85%的營(yíng)收份額。“北美市場(chǎng)是我們一個(gè)主要的市場(chǎng)。”該人士稱，如果按原來(lái)的關(guān)稅政策，無(wú)論對(duì)任何一個(gè)行業(yè)，影響都會(huì)比較大。

近期新的關(guān)稅政策，對(duì)半導(dǎo)體分類(lèi)下的通訊設(shè)備、光模塊等進(jìn)行豁免，因此目前從泰國(guó)出貨是零關(guān)稅。公司高管稱，得益于過(guò)往在泰國(guó)的產(chǎn)能建設(shè)規(guī)模，公司已具備全面從泰國(guó)出貨的能力。

“近期受到關(guān)稅政策的影響，行業(yè)和公司的股價(jià)都有較大的波動(dòng)，投資者信心受到較大的影響。”王軍稱，公司仍會(huì)緊跟大客戶的需求步伐，積極建設(shè)海外產(chǎn)能，保證交付能力。公司也在積極關(guān)注關(guān)稅政策變化，盡力將關(guān)稅成本最小化。

不過(guò)，關(guān)稅政策一直處于變化之中，光模塊雖納入豁免清單，但稅號(hào)分類(lèi)爭(zhēng)議及供應(yīng)鏈合規(guī)成本仍存不確定性，政策變動(dòng)陰影未散。

其次，需求前景還要看海外大客戶及國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)廠商。

當(dāng)前，大客戶資本開(kāi)支充足，行業(yè)需求旺盛，釋放出的信號(hào)積極。

2024年四季度，微軟、Meta、谷歌、亞馬遜四家公司合計(jì)資本支出同比提升69%至706億美元。

根據(jù)Factset一致預(yù)期，2025年四家公司的合計(jì)資本開(kāi)支預(yù)計(jì)將同比增長(zhǎng)37%至3,055億美元。

2024年四季度，國(guó)內(nèi)三大互聯(lián)網(wǎng)廠商（阿里巴巴、騰訊、百度）合計(jì)資本支出為707億元，同比增速253.50%。

“去年下半年開(kāi)始明顯感受到國(guó)內(nèi)客戶對(duì)算力基礎(chǔ)設(shè)施的重視，年初幾個(gè)大客戶招標(biāo)相較往年明顯增長(zhǎng)，主要是400G光模塊，同時(shí)也加快了800G光模塊的導(dǎo)入?！蓖踯姳硎荆痉浅？粗貒?guó)內(nèi)市場(chǎng)需求快速成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)訂單和收入都會(huì)有所增長(zhǎng)。

根據(jù)Lightcounting預(yù)測(cè)，光模塊的全球市場(chǎng)規(guī)模在2024年至2029年或?qū)⒁?2%的CAGR （復(fù)合年均增長(zhǎng)率）保持增長(zhǎng)，2029年有望突破370億美元，中國(guó)光模塊市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)65億美元。

中際旭創(chuàng)業(yè)績(jī)的下一個(gè)爆發(fā)期要看光模塊1.6T產(chǎn)品何時(shí)上量。

王軍告訴投資者，一季度1.6T出貨低于預(yù)期，但預(yù)計(jì)二季度到三季度1.6T會(huì)逐步起量，目前已經(jīng)開(kāi)始出貨。2025年800G更大規(guī)模部署將會(huì)是一個(gè)重要的看點(diǎn)。

據(jù)介紹，2025年可以看到一些客戶對(duì)1.6T的送樣要求和認(rèn)證，預(yù)計(jì)2026年開(kāi)始陸續(xù)部署，也預(yù)示著以太網(wǎng)1.6T時(shí)代的到來(lái)?！俺薃I大客戶的配套需求上升外，還有CSP客戶的以太網(wǎng)技術(shù)升級(jí)。”

根據(jù)Coherent預(yù)測(cè)，未來(lái)五年內(nèi)800G和1.6T光模塊有望成為市場(chǎng)主流產(chǎn)品。

此外，市場(chǎng)也有對(duì)低成本大模型所帶來(lái)的沖擊的顧慮。對(duì)此，中際旭創(chuàng)回應(yīng)稱，目前國(guó)內(nèi)和海外大客戶的需求和資本開(kāi)支并沒(méi)有受到影響，AI發(fā)展進(jìn)入到第二階段，AI推理需求也大幅增加?！翱蛻魧?duì)光模塊仍然有強(qiáng)勁的技術(shù)迭代需求，海外客戶和國(guó)內(nèi)客戶都在為明年更高速率的光模塊上量做準(zhǔn)備?！?/p>

北向資金是最大的“空軍”

是誰(shuí)在拋售中際旭創(chuàng)？最新的財(cái)報(bào)顯示，北向資金是最大的“空軍”。

2024年上半年末，香港中央結(jié)算有限公司為中際旭創(chuàng)的第二大股東，持股數(shù)量1.14億股。之后三個(gè)季度，北向資金連續(xù)減持。

第三、四季度，香港中央結(jié)算有限公司分別減持2,446.57萬(wàn)股和2,103.51萬(wàn)股。2025年一季度，北向資金再次減持1,832.66萬(wàn)股。

截至一季度末， 香港中央結(jié)算有限公司持股數(shù)量降至4,996.25萬(wàn)股，累計(jì)減持了6,382.74萬(wàn)股。

此外，易方達(dá)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)基金、華泰柏瑞滬深300指數(shù)基金和易方達(dá)滬深300指數(shù)基金均有小幅減持。

為穩(wěn)定市場(chǎng)，提振信心，中際旭創(chuàng)祭出注銷(xiāo)回購(gòu)股份一招。

中際旭創(chuàng)3月5日將回購(gòu)專(zhuān)用證券賬戶中的1,646.60萬(wàn)股予以注銷(xiāo)，減少注冊(cè)資本，這些股份原本用途是“實(shí)施員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃”。

此舉未能扭轉(zhuǎn)股價(jià)頹勢(shì)，股價(jià)在關(guān)稅政策利空之下，繼續(xù)下行。中際旭創(chuàng)最新收盤(pán)價(jià)81.19元/股，動(dòng)態(tài)市盈率已降至14倍左右。

對(duì)于后市，機(jī)構(gòu)給出了十分樂(lè)觀的預(yù)期。

開(kāi)源證券大幅上調(diào)中際旭創(chuàng)2025年和2026年的盈利預(yù)期，將原預(yù)測(cè)的82.19億元和90.26億元上調(diào)至87.83億元和123.12億元。分析師蔣穎認(rèn)為，公司業(yè)績(jī)將受益于算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和相關(guān)資本開(kāi)支的增長(zhǎng)帶來(lái)800G和400G等高端光模塊銷(xiāo)售的增加。

國(guó)金證券認(rèn)為，中際旭創(chuàng)自研硅光芯片，自制率更高，硅光模塊的毛利率相較傳統(tǒng)光模塊更有優(yōu)勢(shì)。硅光等新技術(shù)有望成為公司重要優(yōu)勢(shì)。

群益證券認(rèn)為，伴隨AI帶來(lái)的算力需求增長(zhǎng)，未來(lái)兩年行業(yè)有望持續(xù)的高景氣。

業(yè)績(jī)高增能否對(duì)沖中際旭創(chuàng)面臨的政策與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)？當(dāng)下估值已部分兌現(xiàn)利空，市場(chǎng)等待的或許是一劑打破“業(yè)績(jī)向左、股價(jià)向右”魔咒的強(qiáng)心針。