2025年二季度甫一開局，全球市場(chǎng)便深陷“多事之秋”。4月2日美國單方面宣布實(shí)施“全面對(duì)等關(guān)稅”，對(duì)60個(gè)貿(mào)易伙伴國加征最高46%的附加關(guān)稅，引發(fā)全球供應(yīng)鏈劇烈震蕩。關(guān)稅沖擊之下，市場(chǎng)再次拉響世界經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)警報(bào)，投資者大舉拋售全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而中國資產(chǎn)則一枝獨(dú)秀，韌性凸顯。與此同時(shí)，國際金價(jià)突破3200美元/盎司關(guān)口，刷新歷史新高，全球央行一季度購金量同比激增23%，市場(chǎng)正在用真金白銀為“去美元化”趨勢(shì)投票。
在當(dāng)前全球宏觀環(huán)境的劇烈波動(dòng)中，投資者面臨前所未有的決策困局：美股科技股估值高懸，中資資產(chǎn)價(jià)值重估暗流涌動(dòng)，美債收益率劇烈波動(dòng)。當(dāng)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)邏輯遭遇地緣博弈、產(chǎn)業(yè)重構(gòu)、貨幣信用體系動(dòng)搖的多重沖擊，如何通過戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置抵御財(cái)富縮水風(fēng)險(xiǎn)，并在經(jīng)濟(jì)周期下行中捕捉結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，成為亟待解決的命題。
值此關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，中國銀行投資策略研究中心發(fā)布《2025年二季度全球資產(chǎn)配置策略季報(bào)》（下稱“報(bào)告”），為投資者揭示破局路徑。報(bào)告以“對(duì)等關(guān)稅亂局”為宏觀背景，系統(tǒng)闡釋了全球經(jīng)濟(jì)再平衡、中國資產(chǎn)價(jià)值重估、大類資產(chǎn)輪動(dòng)邏輯等核心議題。報(bào)告認(rèn)為，隨著“對(duì)等關(guān)稅”落地，需重新評(píng)估美元資產(chǎn)，美股不敗和美債不破的觀點(diǎn)將被審視。投資者應(yīng)借勢(shì)“東升西落”捕捉中國科技資產(chǎn)重估紅利。在百年變局的“熵增時(shí)刻”，與其預(yù)測(cè)風(fēng)暴，不如鍛造方舟——這正是這份報(bào)告給予百萬投資者的突圍啟示。
關(guān)稅沖擊下，全球經(jīng)貿(mào)秩序面臨重構(gòu)
2025年4月，美國宣布實(shí)施“全面對(duì)等關(guān)稅”政策，包括對(duì)全球征收10%基準(zhǔn)關(guān)稅，并對(duì)貿(mào)易逆差最高的60個(gè)國家加征差異化附加關(guān)稅。這一政策被市場(chǎng)認(rèn)為是二季度全球經(jīng)濟(jì)的“灰犀?！笔录?。
在“對(duì)等關(guān)稅”計(jì)劃反復(fù)拉扯的擾動(dòng)下，報(bào)告預(yù)計(jì)，二季度美國通脹反彈、消費(fèi)者信心下滑、失業(yè)率上升和經(jīng)濟(jì)增長失速是大概率事件，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期仍不明朗（存在滯漲可能），全球流動(dòng)性共振尚需等待，金融市場(chǎng)也可能劇烈波動(dòng)，美國經(jīng)濟(jì)也將在亂局中自食其果，全球經(jīng)濟(jì)或都將為此付出代價(jià)。
報(bào)告認(rèn)為，受美國“對(duì)等關(guān)稅”沖擊最大的經(jīng)濟(jì)體仍是中國和歐洲。展望二季度，歐洲經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)“危中有機(jī)”的復(fù)雜格局。美國“對(duì)等關(guān)稅”政策的沖擊力度或超預(yù)期，歐洲大概率采取反制措施，短期可能加劇貿(mào)易摩擦與經(jīng)濟(jì)下行壓力，但中長期將加速“去美國化”進(jìn)程，推動(dòng)中歐經(jīng)貿(mào)合作深化。同時(shí)，地緣政治倒逼歐洲戰(zhàn)略自主提速，德國5000億歐元基建基金、歐盟8000億歐元防務(wù)計(jì)劃等“財(cái)政擴(kuò)張+軍工產(chǎn)業(yè)化”組合拳將集中落地，預(yù)計(jì)拉動(dòng)二季度固定資產(chǎn)投資增長2.5%以上，對(duì)沖關(guān)稅沖擊。貨幣寬松仍存空間但面臨通脹擾動(dòng)，若“對(duì)等關(guān)稅”推升歐元區(qū)通脹反彈超預(yù)期，6月降息概率或從80%降至50%，政策相機(jī)抉擇。
而針對(duì)關(guān)稅沖擊下的中國經(jīng)濟(jì)，報(bào)告認(rèn)為，隨著政策組合拳的加速落地，外部沖擊或?qū)⑷趸?。中國銀行投資策略研究中心預(yù)測(cè)，二季度GDP同比增長5.3%，略高于一季度的5.2%。
財(cái)政政策方面，赤字率擬按4%安排，赤字規(guī)模達(dá)5.66萬億元；新增地方政府專項(xiàng)債4.4萬億元，重點(diǎn)用于基建、房地產(chǎn)收儲(chǔ)等領(lǐng)域；同時(shí)發(fā)行超長期特別國債1.3萬億元支持科技創(chuàng)新和消費(fèi)以舊換新。貨幣政策方面，報(bào)告預(yù)計(jì)全年央行將降準(zhǔn)100個(gè)基點(diǎn)、降息30個(gè)基點(diǎn)，以平滑政府債發(fā)行帶來的流動(dòng)性波動(dòng)，并與美聯(lián)儲(chǔ)政策節(jié)奏協(xié)調(diào)。具體來看，報(bào)告預(yù)計(jì)，二季度降準(zhǔn)可能很快落地，降幅大概率為50個(gè)基點(diǎn)。伴隨著四大國有銀行注資超5000億元，一系列政策舉措將為地方政府化債、穩(wěn)樓市、支持發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力等多方面提供數(shù)萬億元的資金支持，這對(duì)二季度經(jīng)濟(jì)增長至關(guān)重要。
報(bào)告指出，為對(duì)沖貿(mào)易戰(zhàn)影響，二季度中國經(jīng)濟(jì)的重心將放在消費(fèi)與投資。消費(fèi)在今年被寄予厚望，《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》中提出通過“以舊換新”、生育補(bǔ)貼等政策組合，從1-2月社零增速達(dá)4%，服務(wù)消費(fèi)（如文旅、健康）占比首超55%數(shù)據(jù)來看，效果可觀。二季度在消費(fèi)能力提升方面，可以重點(diǎn)關(guān)注民營企業(yè)座談會(huì)后阿里、字節(jié)等互聯(lián)網(wǎng)大廠加大資本開支帶來的就業(yè)提升和工資上漲的效果；在消費(fèi)意愿提高方面，觀察穩(wěn)樓市股市積極效應(yīng)的積累，及資本市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)對(duì)居民消費(fèi)傾向的驅(qū)動(dòng)。但同時(shí)需要關(guān)注的是居民收入預(yù)期偏弱（2月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.6%），青年失業(yè)率18.1%等仍待改善的因素，可能抑制內(nèi)生增長。投資方面，1-2月商品房銷售面積降幅收窄至3.6%，房企到位資金降幅收窄13.4個(gè)百分點(diǎn)，但新開工面積仍下降13%。報(bào)告預(yù)計(jì)二季度在地方政府專項(xiàng)債收購存量房綜合舉措下，房價(jià)企穩(wěn)城市增加，年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)企穩(wěn)。
美股交易衰退，“東升西落”繼續(xù)演進(jìn)
美股方面，報(bào)告指出，建議繼續(xù)低配美股，等待風(fēng)險(xiǎn)釋放后再恢復(fù)至標(biāo)配，而觀察指標(biāo)就是特朗普或者美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)錯(cuò)糾偏，中美就貿(mào)易戰(zhàn)達(dá)成某種程度上的一致，企業(yè)盈利數(shù)據(jù)的積極變化或者市場(chǎng)短期下跌幅度足夠大。
值得注意的是，報(bào)告對(duì)歐洲股市觀點(diǎn)作出重要修正。相較于年初中國銀行投資策略研究中心發(fā)布的《2025個(gè)人金融全球資產(chǎn)配置白皮書》中“歐股或弱于美股”的判斷，最新研判認(rèn)為，由于逐步擺脫對(duì)美國的依賴，歐洲基于安全自主的軍費(fèi)開支大幅增加，地緣政策沖突緩解帶動(dòng)油價(jià)下跌，疊加通脹繼續(xù)下行過程中降息穩(wěn)步推進(jìn)且預(yù)期穩(wěn)定，市場(chǎng)給予這些確定性因素積極反饋，預(yù)計(jì)歐洲股市全年仍可保持強(qiáng)勢(shì)。但經(jīng)過一季度的大幅上漲，股指已經(jīng)提前透支了這些樂觀預(yù)期，二季度大概率震蕩回落整固，等待基本面的復(fù)蘇。鑒于此，調(diào)整對(duì)歐元區(qū)及英國股市觀點(diǎn)，從保守改為標(biāo)配。
論及中國權(quán)益資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)，報(bào)告指出，今年以來市場(chǎng)交易的“東升西落”宏大敘事邏輯沒有改變，中國資產(chǎn)重估趨勢(shì)才剛剛開始。不過，具體到二季度來看，盡管有年度目標(biāo)的向上牽引，但在外部沖擊導(dǎo)致全球資產(chǎn)波動(dòng)加劇擾動(dòng)下，A股市場(chǎng)難以形成一致的樂觀預(yù)期，政策量變的積累尚需時(shí)日，大概率還是一個(gè)休養(yǎng)生息的過程，難以形成趨勢(shì)性指數(shù)行情。
報(bào)告認(rèn)為，港股將引領(lǐng)中國資產(chǎn)重估，仍維持全年港股表現(xiàn)亮眼并維持超配的觀點(diǎn)，并強(qiáng)調(diào)，二季度可能的震蕩蓄勢(shì)是為了年內(nèi)更好的上漲。
盡管較年初已有較大漲幅，但港股靜態(tài)估值在全球仍處于有比較優(yōu)勢(shì)的位置，恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)PE分別為10.29和23.23倍，相對(duì)自身的歷史分位數(shù)為55.36%和20.49%。當(dāng)前港股在技術(shù)上處于主升浪后的調(diào)整階段，一方面需要震蕩整理消化獲利籌碼，另一方面可能會(huì)受到美股大幅調(diào)整，估值差距縮小的壓制以及中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)帶來沖擊。
而若將時(shí)間拉長到全年，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束縮表（目前減少國債購買金額200億美元，縮表規(guī)模降至每月400億美元）且繼續(xù)降息50~100個(gè)基點(diǎn)還是大概率事件，中美有望在未來某個(gè)時(shí)段迎來流動(dòng)性寬松共振，甚至不排除未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)中美就貿(mào)易達(dá)成某種協(xié)議的可能，如果類似的時(shí)刻出現(xiàn)，或?qū)⑹歉酃砂l(fā)起年內(nèi)第二波上漲的契機(jī)。
超配美債，黃金繼續(xù)走牛
針對(duì)全球債券市場(chǎng)，展望二季度，報(bào)告指出，美債將受美國經(jīng)濟(jì)增長放緩、美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息等利好驅(qū)動(dòng)保持上漲態(tài)勢(shì)。經(jīng)過去年四季度的再次下跌和今年一季度的止跌企穩(wěn)，目前美債收益率下行的動(dòng)力和空間足夠，是投資者投資美債的好時(shí)機(jī)，操作上建議超配（推薦）。
提及國內(nèi)債市，報(bào)告指出，二季度國內(nèi)債市多空因素交織，具體走勢(shì)向上還是向下需要觀察國內(nèi)基本面的發(fā)展變化和政策力度變化，投資上需要警惕與耐心同在，把握收益率上行過程中左側(cè)配置機(jī)會(huì)，操作上建議標(biāo)配。
外匯市場(chǎng)方面，展望二季度，美元指數(shù)多空因素皆存，或維持弱勢(shì)震蕩，非美強(qiáng)弱各異，人民幣有望延續(xù)合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。二季度將歐元、日元從保守提高至標(biāo)配。
商品市場(chǎng)方面，2025年一季度黃金繼續(xù)高歌猛進(jìn)，在主升浪中狂奔，二季度在特朗普“對(duì)等關(guān)稅”推出之際，“特朗普不可能三角”造成全球尤其是美國國內(nèi)預(yù)期紊亂，美國主權(quán)信用受到市場(chǎng)質(zhì)疑，價(jià)值觀淪陷且已現(xiàn)“帝國黃昏時(shí)刻”，“東升西落”成為全球資金交易的主線，美債乃至全球主權(quán)債務(wù)規(guī)模持續(xù)增加難以為繼，美國帶給世界的是高度的不確定性等，所有的這一切無不在刺激黃金加速上漲。報(bào)告認(rèn)為，在可以預(yù)見的二季度，這些支撐黃金牛市的邏輯看不到完全逆轉(zhuǎn)的可能情況。
原油方面，展望二季度，受美國貿(mào)易戰(zhàn)影響，全國經(jīng)濟(jì)增長前景存在下行風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致原油需求預(yù)期降低，對(duì)油價(jià)形成打壓；從供給端來看，OPEC+堅(jiān)持在二季度增產(chǎn)，無疑對(duì)油價(jià)再次形成壓制。鑒于此，原油二季度維持弱勢(shì)震蕩的概率較大。
基本金屬方面，報(bào)告指出，經(jīng)過一季度的上漲，二季度銅價(jià)或高位震蕩偏強(qiáng)；國內(nèi)二季度金屬鋁供應(yīng)壓力增加，海外能源成本高企抑制產(chǎn)能釋放，鋁價(jià)或區(qū)間震蕩。
“危中有機(jī)”，全球動(dòng)蕩孕育三大投資主線
報(bào)告指出，二季度全球動(dòng)蕩中孕育三大投資主線。首先是黃金的確定性溢價(jià)。美國關(guān)稅沖擊加速國際經(jīng)貿(mào)秩序重構(gòu)，黃金作為“信用之錨”成為資金共識(shí)。報(bào)告認(rèn)為，美國政策不確定性增加的直接后果就是全球資產(chǎn)波動(dòng)率加大，除了黃金有較強(qiáng)對(duì)沖波動(dòng)率的功能外，其余資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)之間的轉(zhuǎn)換時(shí)機(jī)難以把握。
其次是超跌資產(chǎn)的均值回歸帶來的投資機(jī)會(huì)。報(bào)告建議需要重點(diǎn)關(guān)注中國權(quán)益資產(chǎn)，如科創(chuàng)板塊和恒生科技超跌產(chǎn)生的機(jī)會(huì)，以及美股超跌的配置機(jī)會(huì)。
最后是特朗普對(duì)等關(guān)稅劇情反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)，即秩序重建的預(yù)期博弈。報(bào)告指出，若美國政策糾偏（如特朗普調(diào)整關(guān)稅清單）或“反關(guān)稅聯(lián)盟”快速成型并產(chǎn)生積極成果，國際經(jīng)貿(mào)秩序“先破后立”帶來的新機(jī)遇。盡管二季度還為時(shí)過早，但這種苗頭一旦形成，資本市場(chǎng)必將提前反應(yīng)，這就是機(jī)會(huì)。
中國銀行私人銀行以服務(wù)國家戰(zhàn)略為己任，以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展為使命，堅(jiān)持專業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，持續(xù)夯實(shí)專業(yè)服務(wù)能力，倡導(dǎo)“財(cái)富價(jià)值管理”理念，攜手客戶踐行社會(huì)責(zé)任，創(chuàng)造更大的財(cái)富價(jià)值。在投資策略服務(wù)領(lǐng)域，致力于引導(dǎo)客戶建立基于經(jīng)濟(jì)周期研判與資產(chǎn)配置理論的科學(xué)投資框架，通過跨周期、多品類的組合管理實(shí)現(xiàn)財(cái)富穩(wěn)健增值。
在百年未有之大變局加速演進(jìn)的背景下，這份對(duì)當(dāng)前宏觀環(huán)境予以清晰研判的資產(chǎn)配置策略報(bào)告，此時(shí)發(fā)布正逢其時(shí)。當(dāng)全球貿(mào)易秩序進(jìn)入“規(guī)則真空期”，中國資產(chǎn)的制度優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)正在形成獨(dú)特的確定性溢價(jià)。這種溢價(jià)既體現(xiàn)為港股科技股的估值修復(fù)，也反映在人民幣資產(chǎn)的避險(xiǎn)屬性增強(qiáng)。對(duì)投資者而言，既需警惕美股調(diào)整引發(fā)的波動(dòng)外溢，更要把握全球資金再平衡中的戰(zhàn)略機(jī)遇。正如報(bào)告所傳遞的宗旨：在防守中布局未來，或許正是復(fù)雜環(huán)境下的最優(yōu)解。