界面新聞記者 | 楊志錦
界面新聞編輯 | 王姝
3月24日人民銀行公告稱，自本月起中期借貸便利（MLF）將采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價位中標(biāo)方式開展操作。這意味著MLF不再有統(tǒng)一的中標(biāo)利率，MLF利率的政策屬性完全退出，與此同時7天期逆回購操作利率成為最重要、最核心的政策利率。
某種程度上，這為過去10年政策利率體系的優(yōu)化畫上句號。2015年存貸款基準(zhǔn)利率放開后，央行開始構(gòu)建政策利率體系，起初政策利率種類繁多，后慢慢簡化為公開市場操作利率、MLF利率兩大類，現(xiàn)在歸一為7天逆回購利率。
這其中，MLF可能較為“失落”，其重要性一度超過7天逆回購利率。以往MLF固定在每月中旬操作，以為LPR報價提供參考，市場每月15日盯住MLF操作，以了解利率走勢，而現(xiàn)在及將來人們將關(guān)注7天逆回購利率。
政策利率體系的優(yōu)化是中國貨幣政策框架由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變的重要一步，后續(xù)需進一步完善利率傳導(dǎo)機制、優(yōu)化貨幣政策目標(biāo)。
MLF“撲朔迷離”中誕生
大約10年前，MLF在市場各種猜測中誕生，可謂“撲朔迷離”。這是一項新工具，疊加當(dāng)時多種貨幣政策新工具正在創(chuàng)設(shè)，即便金融專業(yè)人士也未能準(zhǔn)確區(qū)分。
2014年9月16日，市場傳言，央行對五大行實施5000億常備借貸便利（SLF）操作，期限為3個月。幾天后，時任中國建設(shè)銀行董事長王洪章在接受新華社采訪時證實了這一消息，但他還強調(diào)建行沒有補充流動性的需求。
一個月后，市場又傳出，央行再度通過SLF向10多家股份行注入2000多億流動性。但同時也有研究報告指出，此次投放流動性的方式是抵押補充貸款（PSL），期限也更長。
之所以出現(xiàn)爭議，是因為SLF和PSL創(chuàng)設(shè)得更早，市場對二者尤其前者較為熟悉。其中SLF于2013年初創(chuàng)設(shè)，滿足金融機構(gòu)1-3個月大額流動性需求；而PSL則在2014年年中創(chuàng)設(shè)，支持政策性銀行發(fā)放棚改等貸款，期限在一年以上。
最終央行當(dāng)年11月6日發(fā)布的《2014年三季度貨幣政策執(zhí)行報告》證實，前兩次投放的流動性并非SLF，也非PSL，而是一種新的工具MLF。此次報告披露，央行9月份創(chuàng)設(shè)了MLF，并通過MLF在兩個月里向銀行共計投放基礎(chǔ)貨幣7695億元，期限均為3個月期。
央行還在此次報告中解釋了創(chuàng)設(shè)MLF的原因：當(dāng)前銀行體系流動性管理不僅面臨來自資本流動變化、財政支出變化及IPO等多方面的擾動，同時也承擔(dān)著完善價格型調(diào)控框架、引導(dǎo)市場利率水平等多方面的任務(wù)。中央銀行需要根據(jù)流動性需求的期限、主體和用途不斷豐富和完善工具組合，以進一步提高調(diào)控的靈活性、針對性和有效性。
這其中資本流動的變化最為明顯。隨著外匯占款增長放緩及下降，中國基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)也會下降，亟需通過新的工具補充基礎(chǔ)貨幣和流動性。除MLF、PSL、SLF外，央行還創(chuàng)設(shè)了短期流動性調(diào)節(jié)（SLO）等工具。再疊加已存在的正回購、逆回購工具，央行貨幣政策工具箱豐富起來。
為便于記憶和理解，市場還給這些工具起了不同的昵稱，MLF是“麻辣粉”，SLF叫“酸辣粉”，PSL、SLO、TLF、TMTL分別稱“怕酸辣”、“酸辣藕”、“特辣粉”、“特麻辣粉”，央行儼然已成為一位“大廚”。不過央行陸續(xù)對“菜單”進行了精簡，SLO、TLF等淡出，而MLF、PSL則成為核心“菜肴”。
央行數(shù)據(jù)顯示，2019年末MLF、PSL余額分別增長至3.7萬億、3.5萬億，合計約占央行總資產(chǎn)的兩成，期間外匯占款下降了3.3萬億。前者的快速增長彌補了外匯占款下降帶來的流動性不足，成為央行提供基礎(chǔ)貨幣的重要工具。
MLF興起與問題
按照央行的表述，創(chuàng)設(shè)MLF的另一背景是完善價格型調(diào)控框架、引導(dǎo)市場利率水平。
價格型調(diào)控框架意味著貨幣政策調(diào)控主要通過利率手段進行，但當(dāng)時中國利率體系呈現(xiàn)“雙軌”運行的特征：一軌為市場利率，包括貨幣市場利率、債券市場利率，它們主要受市場供求影響，另一軌為存貸款市場基準(zhǔn)利率，它們由官方公布，市場化程度較低。
央行2015年10月宣布放開存款利率上限，狹義市場化改革由此完成，但存貸款利率與貨幣市場利率、債券市場利率的鏈接并不清晰，這就需要構(gòu)建政策利率體系。“借鑒國際經(jīng)驗，我國正在積極構(gòu)建和完善央行政策利率體系，央行以此引導(dǎo)和調(diào)控整個市場利率，以實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)?！毖胄杏嘘P(guān)負責(zé)人2015年10月表示。
央行相關(guān)負責(zé)人還介紹，對于短期利率，央行將加強運用短期回購利率和SLF利率，以培育和引導(dǎo)短期市場利率的形成。對于中長期利率，央行將發(fā)揮再貸款、MLF、PSL等工具對中長期流動性的調(diào)節(jié)作用以及中期政策利率的功能，引導(dǎo)和穩(wěn)定中長期市場利率。
此時央行認為的政策利率至少有五大類，如果再配合不同的期限（比如回購有7天期、14天期、28天期，MLF有3個月期、6個月期、一年期），政策利率的種類將超過10種，一番角逐后MLF勝出，成為鏈接各市場利率的政策利率。
2019年8月，LPR報價機制改革，改革后的LPR以公開市場操作利率（主要指一年期MLF利率）加點的方式形成報價。LPR是貸款定價的基準(zhǔn)，通過這一改革貸款利率與MLF掛鉤，MLF相應(yīng)固定在每月15日操作，以為每月20日的LPR報價提供參考。
對此，央行2020年9月發(fā)布的《<中國貨幣政策執(zhí)行報告>增刊》中解釋稱，MLF資金可以直接進入商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債部，從而直接影響貸款數(shù)量和貸款利率。此外，MLF是中國特色的貨幣政策工具，期限與LPR的期限較為匹配，操作頻率也與LPR相同，利率也相對穩(wěn)定，可充分體現(xiàn)貨幣政策取向和市場邊際中期資金成本的趨勢性變化。
其次，MLF成為貨幣市場、債券市場的定價基準(zhǔn)。《2020年二季度貨幣政策執(zhí)行報告》提出，MLF利率作為中期政策利率，國債收益率曲線、同業(yè)存單等市場利率圍繞其波動。
再次，2022年4月，央行推動存款利率報價機制改革，銀行可參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，調(diào)整存款利率水平。而前兩個利率也受MLF利率影響，因此MLF利率很大程度上也可以影響存款利率。
在此期間，央行首度在《2020年二季度貨幣政策執(zhí)行報告》明確，作為短期政策利率的公開市場操作利率和作為中期政策利率的MLF利率，共同形成了中央銀行政策利率體系。
這意味著央行政策利率簡化為兩大類，其中公開市場操作利率以7天期逆回購為主，MLF利率以一年期為主。考慮到MLF的鏈接作用，MLF利率的重要程度甚至比7天逆回購利率還高。
通過一系列改革，央行政策利率可傳導(dǎo)至貨幣市場、債券市場、存貸款市場，利率“兩軌”轉(zhuǎn)為“一軌”，貨幣政策的傳導(dǎo)效率得以明顯提升，但也存在一些問題。
從實踐看，由于MLF占銀行負債的比重不高，對商業(yè)銀行負債成本影響有限，MLF-LPR-貸款利率的傳導(dǎo)邏輯不夠順暢，LPR報價也與最優(yōu)質(zhì)客戶貸款利率之間出現(xiàn)偏離。
從國際上看，實行價格型貨幣政策框架國家的政策利率主要以短期利率為主，他們通過調(diào)控政策利率的變動，引導(dǎo)收益率曲線從短端傳導(dǎo)至長端。以一年期MLF利率作為政策利率也面臨著挑戰(zhàn)，比如一年期MLF利率如何影響7天逆回購利率或者二者利差如何確定等。
7天逆回購利率登頂
“隨著利率市場化水平不斷提高和利率傳導(dǎo)機制逐步健全，存在兩個政策利率已經(jīng)沒有太大必要，央行應(yīng)該主要控制短端利率。通常，央行調(diào)整短端操作利率后，市場會在這基礎(chǔ)上自發(fā)加點形成中長端利率?！币晃粯I(yè)內(nèi)專家表示。
央行行長潘功勝去年6月在陸家嘴論壇上表示，央行政策利率的品種還比較多，不同貨幣政策工具之間的利率關(guān)系也比較復(fù)雜。未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，7天期逆回購操作利率已基本承擔(dān)了這個功能，其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導(dǎo)關(guān)系。
在此背景下，7天期逆回購利率的重要性上升，而MLF的政策利率色彩需逐步淡化。為此，央行進行了一系列的改革，強化前者的政策信號，弱化后者的政策信號。
強化方面，去年7月22日央行公告稱，從即日起公開市場7天期逆回購操作調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo)，這一改變明示操作利率，有助于增強其政策利率地位。
7天期逆回購操作屬于公開市場操作的一個細分種類。中國從上世紀(jì)90年代后期就建立起公開市場操作，在外匯大量流入導(dǎo)致流動性總體偏多的情況下，公開市場操作主要是回籠流動性（正回購），但隨著2013年后外匯占款下降，公開市場操作轉(zhuǎn)為投放流動性（逆回購）。
從2016年開始，央行開始每日開展公開市場操作，操作主要以7天逆回購為主，偶爾搭配14天、28天的品種。相比于MLF每月一次的操作頻率，7天期逆回購每個工作日進行，有利于穩(wěn)定市場預(yù)期，并引導(dǎo)市場利率。
另一方面，MLF政策利率屬性逐步淡出：一是去年7月起MLF操作時間統(tǒng)一延后至每月下旬，實現(xiàn)了LPR與MLF利率脫鉤。二是去年7月明確MLF操作采用利率招標(biāo)，參與機構(gòu)投標(biāo)利率有高有低，比如去年9年，一年期MLF最高投標(biāo)利率2.30%，最低投標(biāo)利率1.90%，中標(biāo)利率2.00%，而在此前統(tǒng)一為2%。
“MLF每次操作只產(chǎn)生一個中標(biāo)利率，這也會導(dǎo)致該利率仍帶有一定的政策利率色彩?！睎|方金誠首席宏觀分析師王青表示。
3月24日央行官網(wǎng)發(fā)布公告稱，3月25日將開展4500億元MLF操作，并從本月起將MLF操作由單一價位中標(biāo)調(diào)整為多重價位中標(biāo)。3月25日，央行并未公布MLF操作結(jié)果，中標(biāo)利率也不再顯示。市場預(yù)計，后續(xù)和買斷式逆回購一樣，央行僅月末公布MLF操作情況，利率也不再公布。
《金融時報》報道稱，MLF不再有統(tǒng)一的中標(biāo)利率，標(biāo)志著MLF利率的政策屬性完全退出，MLF回歸流動性投放工具定位。這也意味著，7天期逆回購操作利率成為最核心的政策利率，央行通過該利率可影響貨幣市場利率（如同業(yè)存單利率）和債券市場利率（如國債收益率），并影響存貸款利率，進而促進消費和投資，支持經(jīng)濟發(fā)展。
這是中國貨幣政策框架往價格型轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵一步，后續(xù)需進一步完善利率傳導(dǎo)機制、優(yōu)化貨幣政策目標(biāo)。傳導(dǎo)機制方面，當(dāng)前7天逆回購利率能夠有效傳導(dǎo)，但存貸款利率與7天逆回購利率的調(diào)整幅度存在較大偏離，因為市場競爭激烈，銀行內(nèi)卷嚴(yán)重，貸款利率降得快，存款利率降不動。
貨幣政策目標(biāo)方面，價格型框架下，諸多國家實行通脹目標(biāo)制，利率操作一般錨定2%的通脹目標(biāo)。而中國貨幣政策目標(biāo)較為多元，包括維護價格穩(wěn)定、促進經(jīng)濟增長、促進就業(yè)、保持國際收支平衡甚至維護金融穩(wěn)定等，未來需進一步優(yōu)化。
未來MLF余額可能進一步下降或歸零。去年下半年，買斷式逆回購、國債凈買入已逐步置換MLF，今年2月末MLF余額已降至4.1萬億，相比峰值下降3萬億。隨著MLF利率的政策屬性完全退出及招標(biāo)方式的變化，這一趨勢可能還會持續(xù)。
值得注意的是，MLF創(chuàng)設(shè)之初的一個目的是提供基礎(chǔ)貨幣，彌補外匯占款的下降，而現(xiàn)在國債凈買入也具有這個功能，且意義更加重大?？紤]到財政政策擴張，市場認為未來中國央行或更多通過國債買賣調(diào)控流動性，國債買賣或成為央行投放基礎(chǔ)貨幣最主要的方式，人民幣發(fā)行因此錨定國家信用。