界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪

界面新聞編輯 | 陳菲遐

2025年開(kāi)年，帝歐轉(zhuǎn)債（代碼：127047）交易價(jià)格回升至90元/張，較去年低點(diǎn)反彈近50%，但表面的平靜難掩深層危機(jī)——正股帝歐家居（002798.SZ）股價(jià)僅3.07元/股，較2024年10月修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)5.1元仍折價(jià)40%，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高達(dá)193%。這意味著，投資者若選擇轉(zhuǎn)股，賬面將瞬間蒸發(fā)近四成市值；若持有債券，則需直面2027年到期償付15億元本金的巨大不確定性。

這場(chǎng)投資者“股債雙虧”的困局，暴露出帝歐家居戰(zhàn)略調(diào)整與市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)的激烈碰撞。當(dāng)轉(zhuǎn)股淪為“紙上談兵”，帝歐家居是否已陷入“不轉(zhuǎn)股即違約”的絕境？若2027年到期前無(wú)法促成轉(zhuǎn)股，憑借帝歐家居目前的盈利能力如何應(yīng)對(duì)15億元償債洪峰？這場(chǎng)博弈背后，折射出的不僅是單一企業(yè)的生存危機(jī)，更是家居行業(yè)集體轉(zhuǎn)型的陣痛——當(dāng)“借新還舊”的游戲終結(jié)，企業(yè)如何在債務(wù)高壓與戰(zhàn)略重構(gòu)間找到生路？答案或?qū)Q定整個(gè)行業(yè)的洗牌方向。

可轉(zhuǎn)債困局

2021年10月，帝歐家居以“優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)產(chǎn)升級(jí)”為由發(fā)行15億元可轉(zhuǎn)債（代碼：127047），初始轉(zhuǎn)股價(jià)定為13.53元/股。彼時(shí)公司瓷磚業(yè)務(wù)正隨房地產(chǎn)工程渠道高歌猛進(jìn)，2020年?duì)I收突破56億元，凈利潤(rùn)達(dá)5.67億元。這一融資動(dòng)作被市場(chǎng)視為搶占市場(chǎng)份額的關(guān)鍵布局，保薦機(jī)構(gòu)在路演中宣稱“工程渠道紅利將持續(xù)釋放”。

然而僅一年后，劇情急轉(zhuǎn)直下——2022年受房地產(chǎn)行業(yè)影響，帝歐家居工程渠道收入同比腰斬，全年凈利潤(rùn)虧損15.09億元，觸發(fā)保薦人方維、袁宗被證監(jiān)會(huì)處罰“暫不受理行政許可文件3個(gè)月”，成為可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)罕見(jiàn)的監(jiān)管案例。

隨著地產(chǎn)客戶資金鏈斷裂，帝歐家居應(yīng)收賬款迅速膨脹，2023年末賬面余額達(dá)13.44億元，其中壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例高達(dá)44.84%。帝歐家居的股價(jià)從2021年高點(diǎn)27.68元/股一路跌至2024年最低2.88元/股，較初始轉(zhuǎn)股價(jià)縮水近80%。轉(zhuǎn)股失敗的種子就此埋下。

根據(jù)2024年三季度報(bào)告顯示，帝歐家居賬面貨幣資金6.79億元，背負(fù)利息的短期借款（含一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債）達(dá)9.38億元，資金缺口2.4億元。如果可轉(zhuǎn)債不轉(zhuǎn)股，將在2027年集中兌付。以公司目前資金狀況很有可能因無(wú)法籌措到足額資金而觸發(fā)債務(wù)違約。

為挽救轉(zhuǎn)股困局，帝歐家居于2024年10月將轉(zhuǎn)股價(jià)從13.34元腰斬至5.1元，但市場(chǎng)并不買(mǎi)賬。目前帝歐家居股價(jià)3.07元，轉(zhuǎn)股價(jià)值較面值折價(jià)40%，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率飆升至193%。這意味著投資者若此時(shí)轉(zhuǎn)股，每張面值100元的債券僅能獲得價(jià)值60元的股票，賬面虧損達(dá)40%。更嚴(yán)峻的是，可轉(zhuǎn)債余額高達(dá)14.51億元，轉(zhuǎn)股比例不足0.5%，這意味著近15億元債務(wù)壓力將在2027年10月集中爆發(fā)。

另外，這場(chǎng)資本運(yùn)作正演變?yōu)椤胺词伞崩麧?rùn)的黑洞。根據(jù)可轉(zhuǎn)債條款，其票面利率逐年遞增，2024年進(jìn)入第四年，利率攀升至1.6%，全年利息支出達(dá)2400萬(wàn)元（15億元×1.6%）。此外，因采用實(shí)際利率法攤銷發(fā)行費(fèi)用，2024年財(cái)務(wù)費(fèi)用中可轉(zhuǎn)債相關(guān)攤銷約5700萬(wàn)元，兩項(xiàng)合計(jì)吞噬利潤(rùn)8100萬(wàn)元，占全年預(yù)虧額（4.5億-5.8億元）的14%-18%。若按當(dāng)前利率結(jié)構(gòu)推算，2025年利息將升至2.0%，財(cái)務(wù)成本將進(jìn)一步攀升至約3000萬(wàn)元，債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)加重。

為提振投資者轉(zhuǎn)股意愿，帝歐家居借錢(qián)回購(gòu)股票提振投資者信心。公司回購(gòu)股票數(shù)量區(qū)間為850萬(wàn)股到1670萬(wàn)股，回購(gòu)資金不超過(guò)8350萬(wàn)元。目前，僅落實(shí)回購(gòu)了25萬(wàn)股，使用資金76萬(wàn)元，對(duì)于提振股價(jià)杯水車薪。為解決回購(gòu)資金問(wèn)題，公司通過(guò)銀行《貸款承諾書(shū)》獲得5700萬(wàn)元授信額度，專用于回購(gòu)股票。

債務(wù)評(píng)級(jí)下調(diào)，償債風(fēng)險(xiǎn)加劇

2024年6月，東方金誠(chéng)一紙?jiān)u級(jí)調(diào)整曾將帝歐家居推向輿論焦點(diǎn)。東方金誠(chéng)將帝歐家居主體信用評(píng)級(jí)由A+下調(diào)至A，同時(shí)“帝歐轉(zhuǎn)債”評(píng)級(jí)同步調(diào)降，評(píng)級(jí)展望維持“穩(wěn)定”。這一評(píng)級(jí)下調(diào)主要是基于公司連續(xù)兩年的虧損、應(yīng)收賬款的減值風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)流動(dòng)性減弱以及較大的償債壓力等因素。

債務(wù)評(píng)級(jí)下調(diào)，帝歐家居面臨巨大的償債壓力。除了銀行貸款，公司還承擔(dān)著巨額的擔(dān)保責(zé)任。帝歐家居頻繁為其子公司提供擔(dān)保，截至2025年1月22日，公司及子公司的對(duì)外擔(dān)?？傤~高達(dá)27.23億元，占最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的124.87%。一旦被擔(dān)保方（如廣西歐神諾、景德鎮(zhèn)歐神諾等子公司）因經(jīng)營(yíng)狀況惡化無(wú)法償還債務(wù)，帝歐家居將不得不履行連帶責(zé)任，這將直接加劇公司的現(xiàn)金流壓力。

被下調(diào)債務(wù)評(píng)級(jí)還會(huì)削弱帝歐家居的融資能力。2021年前后是帝歐家居的業(yè)績(jī)高峰，那時(shí)的長(zhǎng)期借款最高達(dá)到5.02億元，隨后逐年下降，2024年三季度為1.61億元。這一過(guò)程也伴隨著帝歐家居的現(xiàn)金流壓力越來(lái)越大，說(shuō)明其融資能力在一步步惡化。

為應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，帝歐家居采取了“以房抵債”的方式化解債務(wù)問(wèn)題。2024年，公司與碧桂園、萬(wàn)科、融創(chuàng)等13家房企達(dá)成債務(wù)重組協(xié)議，累計(jì)完成約6.82億元的“以房抵債”操作。但房地產(chǎn)市場(chǎng)遇冷，帝歐家居將“抵債房”變現(xiàn)難度依然不小。因此“以房抵債”能在多大程度上緩解公司現(xiàn)金流壓力仍待觀察。

在業(yè)務(wù)調(diào)整方面，帝歐家居主動(dòng)收縮工程渠道業(yè)務(wù)，聚焦經(jīng)銷渠道以降低應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)。并且，公司還通過(guò)開(kāi)展應(yīng)收賬款保理業(yè)務(wù)，將部分應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給金融機(jī)構(gòu)，加速資金回籠，改善現(xiàn)金流。根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告， 帝歐家居2024年?duì)I業(yè)收入預(yù)計(jì)為26.5億元到28.5億元，較上年下滑24.2%-29%。渠道調(diào)整后，經(jīng)銷渠道顯然還無(wú)法彌補(bǔ)工程渠道收縮的影響。在開(kāi)拓新市場(chǎng)、占領(lǐng)新渠道的關(guān)鍵時(shí)候，帝歐家居現(xiàn)金流緊張的情況也會(huì)給業(yè)務(wù)拓展拖后腿。

帝歐的可轉(zhuǎn)債困局并非孤例

在家居行業(yè)中，好萊客（603898.SH）、歐派家具（603833.SH）、蒙娜麗莎（002918.SZ）和金牌家居（603180.SH）等都發(fā)行了可轉(zhuǎn)債。

上述可轉(zhuǎn)債均是轉(zhuǎn)股價(jià)格遠(yuǎn)低于當(dāng)前股價(jià)，造成投資者轉(zhuǎn)股意愿很低。如果股價(jià)低迷一直持續(xù)到可轉(zhuǎn)債到期日，那就意味著發(fā)行上市公司將面臨償債壓力。其中，好萊客發(fā)行的好客轉(zhuǎn)債，到期日為2025年8月1日，剩余金額為6.03億元。截止2024年三季度，好萊客賬面貨幣資金為1.56億元，交易性金融資產(chǎn)為13.21億元。償債風(fēng)險(xiǎn)尚可。

蒙娜麗莎和帝歐家居一樣也是2027年到期。但蒙娜麗莎發(fā)行的蒙娜轉(zhuǎn)債剩余金額只有3.37億元，截止2024年三季度，蒙娜麗莎賬面貨幣資金為12.85億元。歐派家居和金牌家居發(fā)行的可轉(zhuǎn)債距離到期日還有較長(zhǎng)時(shí)間。整體而言，除帝歐家居以外，其他發(fā)行可轉(zhuǎn)債的家居企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)仍可控。

值得一提的是，雖然家居企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債面臨無(wú)法轉(zhuǎn)股的普遍困局。但發(fā)行可轉(zhuǎn)債仍是家居企業(yè)補(bǔ)充流動(dòng)性的重要手段。近期，證監(jiān)會(huì)剛剛通過(guò)志邦家居的6.7億元可轉(zhuǎn)債方案。

目前，家居行業(yè)普遍面臨工程渠道業(yè)務(wù)規(guī)?？s水后帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)壓力，疊加股價(jià)低迷，可轉(zhuǎn)債不能轉(zhuǎn)股導(dǎo)致對(duì)上市企業(yè)流動(dòng)性的擠壓不可忽視。