自2023年6月成功通過深交所上市委會(huì)議后，安徽古麒絨材股份有限公司（以下簡稱“古麒絨材”）的IPO進(jìn)程便陷入漫長的“注冊(cè)關(guān)”等待。截至2025年2月21日，這家羽絨材料龍頭企業(yè)已提交注冊(cè)申請(qǐng)逾一年半，仍未獲得證監(jiān)會(huì)批文，成為近年來主板IPO審核周期最長的案例之一。
一、IPO進(jìn)程：從過會(huì)到“卡殼”，注冊(cè)階段成最大阻礙古麒絨材的上市之路始于2022年7月，彼時(shí)公司向證監(jiān)會(huì)提交主板IPO申請(qǐng)。2023年3月，隨著全面注冊(cè)制落地，其申請(qǐng)被平移至深交所審核，并于同年6月29日順利過會(huì)。然而，2023年8月提交注冊(cè)后，公司卻遲遲未能獲得批文，期間因財(cái)務(wù)資料過期一度中止審核。
為推進(jìn)進(jìn)程，古麒絨材已更新五次招股書，最新版補(bǔ)充了2024年全年業(yè)績。數(shù)據(jù)顯示，公司2024年?duì)I收9.67億元，同比增長16.42%；歸母凈利潤1.68億元，同比增長38.11%。盡管業(yè)績亮眼，但監(jiān)管層對(duì)客戶集中度、關(guān)聯(lián)交易等問題的質(zhì)疑。
二、業(yè)績亮眼背后的隱憂：大客戶依賴與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)1. 客戶集中度高企，前兩大客戶貢獻(xiàn)超五成收入
古麒絨材憑借羽絨加工技術(shù)，與森馬服飾、海瀾之家、波司登、太平鳥等知名品牌建立合作。報(bào)告期內(nèi)（2021-2024年上半年），公司前五大客戶銷售收入占比達(dá)52%-75%，其中海瀾之家與森馬服飾合計(jì)貢獻(xiàn)超50%收入。2024年上半年，僅海瀾之家一家的銷售額占比便達(dá)29.07%。
盡管公司解釋稱“客戶需求受羽絨價(jià)格波動(dòng)影響”，但過度依賴單一客戶的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。若大客戶訂單減少或回款延遲，將直接沖擊公司現(xiàn)金流和利潤。
2. 應(yīng)收賬款與存貨“雙高”，資金鏈承壓隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)張，古麒絨材的應(yīng)收賬款和存貨規(guī)模持續(xù)攀升。截至2024年6月末，應(yīng)收賬款達(dá)3.86億元，存貨賬面價(jià)值5.09億元，合計(jì)占流動(dòng)資產(chǎn)75%以上，占當(dāng)期營收比例高達(dá)175%。與此同時(shí)，公司存貨周轉(zhuǎn)率（1.51次）和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（2.76次）均顯著低于行業(yè)均值。
2023年，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額一度為-554.95萬元，凸顯下游回款周期長、上游付款壓力大的矛盾。若羽絨價(jià)格下跌導(dǎo)致存貨跌價(jià)，或客戶違約引發(fā)壞賬，公司將面臨利潤縮水風(fēng)險(xiǎn)。
三、關(guān)聯(lián)交易與股權(quán)代持：合規(guī)性爭議待解1. 實(shí)控人親屬關(guān)聯(lián)采購引監(jiān)管關(guān)注古麒絨材與實(shí)控人謝玉成之女謝燦控股的上海新龍成存在關(guān)聯(lián)交易。2020-2021年，公司委托后者建設(shè)車間、環(huán)保處理系統(tǒng)等工程，累計(jì)交易金額達(dá)2009.92萬元。盡管公司聲稱交易價(jià)格公允，但市場仍質(zhì)疑。
2. 新三板時(shí)期的股權(quán)代持“舊疾”公司在新三板掛牌期間，實(shí)控人謝玉成曾委托親屬代持股票，雖已解除代持關(guān)系，但監(jiān)管層要求說明該行為是否違反證券法規(guī)。盡管公司解釋“代持金額小、未造成重大危害”，但仍暴露瑕疵。
四、行業(yè)機(jī)遇與挑戰(zhàn)：羽絨價(jià)格波動(dòng)下的轉(zhuǎn)型壓力1. 羽絨漲價(jià)紅利與市場擴(kuò)容近年羽絨價(jià)格飆升，95%白鵝絨價(jià)格同比漲幅超60%，推動(dòng)古麒絨材業(yè)績?cè)鲩L。2023年，中國羽絨服市場規(guī)模達(dá)1960億元，預(yù)計(jì)2025年突破2500億元。下游需求旺盛為公司帶來增長空間。
2. 高端化轉(zhuǎn)型遇阻，產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)薄弱盡管古麒絨材定位中高端市場，但其產(chǎn)品仍以白鴨絨為主（營收占比超70%），高端鵝絨產(chǎn)品增速緩慢。同時(shí)，公司客戶集中于海瀾之家、森馬等，高端客戶開拓不足，制約毛利率提升空間。此外，作為產(chǎn)業(yè)鏈中游企業(yè)，公司受制于上游原材料價(jià)格波動(dòng)和下游回款壓力，議價(jià)能力有限。
五、募資計(jì)劃與市場質(zhì)疑：擴(kuò)產(chǎn)能否消化？古麒絨材計(jì)劃募資5.01億元，其中2.82億元用于擴(kuò)產(chǎn)2800噸功能性羽絨。然而，當(dāng)前存貨規(guī)模已超5億元，且存貨周轉(zhuǎn)率低于同行，擴(kuò)產(chǎn)后的產(chǎn)能消化能力存疑。此外，1.65億元補(bǔ)充流動(dòng)資金的訴求，是否進(jìn)一步暴露公司資金鏈緊張的現(xiàn)實(shí)？
IPO“馬拉松”何時(shí)沖線？古麒絨材的IPO困局，折射出傳統(tǒng)制造企業(yè)在資本化進(jìn)程中面臨的共性問題：業(yè)績?cè)鲩L依賴單一客戶、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積聚、合規(guī)性爭議難消。盡管羽絨行業(yè)前景廣闊，但公司若無法破解客戶集中、存貨高企等結(jié)構(gòu)性難題。對(duì)于投資者而言，需密切關(guān)注其注冊(cè)進(jìn)展及后續(xù)整改措施，審慎評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇。