界面新聞?dòng)浾?| 陶知閑

界面新聞編輯 | 陳菲遐

三元正極材料龍頭容百科技（688005.SH）2024年成績(jī)單并不令人滿意。

這家公司去年?duì)I收151億元，同比下滑33.43%；歸屬凈利潤(rùn)2.92億元，同比下滑50%。對(duì)于利潤(rùn)大幅下滑，容百科技解釋稱“受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原料價(jià)格波動(dòng)等多重因素影響，上半年公司盈利承壓，下半年隨著產(chǎn)能利用率的穩(wěn)步提高和經(jīng)營(yíng)狀況的改善，報(bào)告期內(nèi)各季度歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了環(huán)比增長(zhǎng)，但2024年全年盈利水平仍因上述因素同比有所下降?！?/span>

從季度來(lái)看，容百科技業(yè)績(jī)的確在變好。公司前三季度營(yíng)收113億元，凈利潤(rùn)1.16億元；公司第四季度單季度營(yíng)收38億元，歸屬凈利潤(rùn)1.76億元，季度凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)66%。在經(jīng)歷了2024年首季度和2023年第四季度連續(xù)虧損之后，容百科技季度利潤(rùn)創(chuàng)出階段新高。

但容百科技真的在變好嗎？短暫虧損周期之后，鋰電正極行業(yè)已經(jīng)雨過天晴了？

過剩周期開啟

容百科技主要從事多元材料、磷酸錳鐵鋰材料、鈉電材料及多元前驅(qū)體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要用于鋰/鈉電池的制造，并主要應(yīng)用于電動(dòng)汽車、電動(dòng)二輪車、儲(chǔ)能設(shè)備及電子產(chǎn)品等領(lǐng)域，核心產(chǎn)品包括NCM811系列、NCA系列、NCMA系列、Ni90及以上超高鎳系列的正極材料，純用系列及摻混系列的磷酸錳鐵鋰正極材料，層狀氧化物及聚陰離子多系列的鈉電正極材料和三元前驅(qū)體。

三元正極材料是容百科技的核心業(yè)務(wù)。公司全年銷量12萬(wàn)噸，2024年全球三元市占率超過12%，較2023年進(jìn)一步提升了2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四年保持全球第一。2024年上半年三元正極材料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收65.89億元，占總營(yíng)收比例的95.67%。

對(duì)于容百科技來(lái)說(shuō)，最大的危機(jī)是整個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能過剩，未來(lái)鋰電正極材料行業(yè)的日子并不好過。

下游需求端來(lái)看，新能源汽車行業(yè)快速增長(zhǎng)時(shí)代已過。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2024年7月國(guó)內(nèi)新能源乘用車市場(chǎng)零售銷量為87.8萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)36.9%。值得一提的是，這是新能源汽車滲透率首次突破50%大關(guān)，達(dá)到51.1%，較上年同期36.1%的滲透率提升15個(gè)百分點(diǎn)。新能源汽車滲透率超50%意味著行業(yè)未來(lái)的發(fā)展重心將由量轉(zhuǎn)質(zhì)。

正極材料端，根據(jù)東吳證券及鑫欏鋰電預(yù)測(cè)，2025年三元正極材料需求約為130萬(wàn)噸，供給可能達(dá)到199.7萬(wàn)噸，過剩產(chǎn)能達(dá)69.7萬(wàn)噸；磷酸鐵鋰正極材料需求約為247.4萬(wàn)噸，供給可能達(dá)到361.2萬(wàn)噸，過剩產(chǎn)能約為113.8萬(wàn)噸，兩者均呈現(xiàn)產(chǎn)能過剩危險(xiǎn)，更有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)2024年上半年國(guó)內(nèi)三元材料行業(yè)的產(chǎn)能利用率僅為40%左右，不足一半。華友鈷業(yè)（603799.SH）也曾直言，“現(xiàn)階段進(jìn)軍鋰電池領(lǐng)域的企業(yè)較多，如果出現(xiàn)行業(yè)內(nèi)大幅擴(kuò)張產(chǎn)能，則可能會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇及行業(yè)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩的風(fēng)險(xiǎn)”。

超50億應(yīng)收賬款

行業(yè)產(chǎn)能過剩已經(jīng)直接影響到容百科技的經(jīng)營(yíng)。2024年上半年公司就曾表示“由于采取了積極市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略，影響毛利水平”。

為了應(yīng)對(duì)行業(yè)過剩周期，容百科技只能“抱大腿”。公司前五大客戶占營(yíng)收比例常年保持在83%以上，其中第一大客戶更是高達(dá)62.61%（2023年數(shù)據(jù)）。

容百科技過度依賴單個(gè)客戶，已對(duì)其毛利率造成影響。一般來(lái)說(shuō)，三元正極材料企業(yè)與下游鋰電池客戶普遍實(shí)行“材料成本+加工利潤(rùn)”的產(chǎn)品定價(jià)模式，公司利潤(rùn)受原材料的價(jià)格變動(dòng)影響較小。毛利率的波動(dòng)主要由客戶“壓榨”程度決定。容百科技曾在年報(bào)中表示，下游客戶集中度提升可能在未來(lái)帶給公司毛利率降低的問題?，F(xiàn)實(shí)中這一問題已出現(xiàn)。

容百科技毛利率已創(chuàng)下五年來(lái)的第二低。容百科技2024年前三季度毛利率僅為9.11%，凈利潤(rùn)率更是只有1.03%，為近5年最低值。不足10%的毛利率難以體現(xiàn)容百科技對(duì)外宣傳的“公司主要產(chǎn)品正極材料是新能源汽車產(chǎn)業(yè)中動(dòng)力電池的核心關(guān)鍵材料，直接決定了動(dòng)力電池的能量密度、循環(huán)壽命、安全性及產(chǎn)品成本”。

即使放眼行業(yè)，貴為龍頭的容百科技毛利率也表現(xiàn)不佳。以2024年上半年為例，容百科技三元正極材料業(yè)務(wù)毛利率為7.05%，低于格林美（002340.SZ）電池材料業(yè)務(wù)的14.15%（2024年半年報(bào)數(shù)據(jù)，下同）和五礦新能（688779.SH）的7.42%。容百科技是在用毛利率換取客戶的“信任”。

不僅讓利，容百科技為了拉攏客戶還選擇“延期付款”。截至2024年9月底，容百科技應(yīng)收賬款高達(dá)51.44億元，占公司整個(gè)資產(chǎn)比例的20.05%，創(chuàng)出5年新高，是公司凈資產(chǎn)的52%，相較2023年底的37.41億元大增37.5%。一邊營(yíng)收同比大幅下滑（前三季度同比下滑39%），一邊應(yīng)收賬款大增（同比大增74%），公司大量資金被客戶占用，體現(xiàn)了其在供應(yīng)鏈關(guān)系中處于弱勢(shì)地位，營(yíng)收質(zhì)量不高。

令人質(zhì)疑的是，容百科技2024年前三季度信用減值損失僅為1062萬(wàn)元，主要為應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備、其他應(yīng)收款壞賬準(zhǔn)備。計(jì)提方法上，公司采用的是預(yù)期信用損失模型，這一模型主要依賴于管理層的主觀假設(shè)，而管理層的主觀判斷可能導(dǎo)致不同機(jī)構(gòu)對(duì)相同資產(chǎn)的減值計(jì)提差異顯著。

值得注意的是，容百科技?xì)v史上曾多次在壞賬準(zhǔn)備上“栽跟頭”。公司的第一次、第二次受證監(jiān)會(huì)處罰主要就是因?yàn)楣緣馁~準(zhǔn)備計(jì)提不充分、研發(fā)費(fèi)用核算不規(guī)范及三會(huì)運(yùn)作不規(guī)范。受到處罰的對(duì)象為公司及現(xiàn)任董事長(zhǎng)白厚善、彼時(shí)財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人趙岑和董秘陳兆華。此外，公司還多次就應(yīng)收賬款、壞賬準(zhǔn)備計(jì)提方式等問題收到證監(jiān)會(huì)問詢函。

毛利低下、收款延期、壞賬計(jì)提采用更為主觀的模型，為了保住利潤(rùn)，標(biāo)榜自己研發(fā)為核心競(jìng)爭(zhēng)力的容百科技只能控制研發(fā)了。公司2024年前三季度研發(fā)費(fèi)用為3.29億元，占營(yíng)收比為2.91%，低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手格林美的3.15%、五礦新能的4.73%和當(dāng)升科技（300073.SZ）的5.53%。容百科技的研發(fā)投入處于競(jìng)爭(zhēng)末尾。

目前，容百科技市值為217億元，按照業(yè)績(jī)快報(bào)數(shù)據(jù)測(cè)算，公司市盈率高達(dá)74倍。這對(duì)于一家毛利率不足兩位數(shù)、凈利潤(rùn)率僅為1%、應(yīng)收賬款超過凈資產(chǎn)一半的企業(yè)，顯然太高了。