孩子王（301078.SZ）在經(jīng)歷了連續(xù)三年的凈利潤下滑后，終于迎來了增長的曙光。根據(jù)最新發(fā)布的2024年業(yè)績預(yù)告，孩子王預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤在1.6億元至2.11億元之間，同比增長52.21%至100.73%。
是哪些因素幫助孩子王業(yè)績回暖？這樣的趨勢是否可以持續(xù)？
從大店模式轉(zhuǎn)向雙品牌驅(qū)動(dòng)
2024年前三季度，孩子王營業(yè)收入67.98億元，同比增長7.10%；歸母凈利潤為1.31億元，同比增長12.24%。其中，第三季度單季營業(yè)收入22.78億元，同比增長4.11%；歸母凈利潤為5152.89萬元，同比增長8.66%?？梢酝茢?，孩子王2024年四季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤達(dá)到3000萬元到8000萬元之間。
毛利率方面，孩子王2024年前三季度毛利率為29.50%，同比提升0.18個(gè)百分點(diǎn)；凈利率為2.27%，同比提升0.25個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力整體呈回升趨勢。
孩子王更深層次的改變來自渠道方面。
孩子王過去一直采用直營大店模式。這種模式下，孩子王的單店面積大約在2500平方左右，大的旗艦店可達(dá)7000平方米，且直營店居多。這樣的模式一方面能對(duì)店鋪進(jìn)行更好的管理，提高消費(fèi)者購物體驗(yàn)的同時(shí)也對(duì)終端庫存情況掌握得更加及時(shí)，但也導(dǎo)致了高昂的租金和人力成本。
具體來看，自2021年執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以來，孩子王的銷售費(fèi)用中折舊和攤銷每年在5億元以上。銷售費(fèi)用中的租金和物業(yè)成本主要來源于直營門店的物業(yè)支出，大約每年在2億元以上，且呈增長趨勢。另一項(xiàng)大的成本來自門店人員支出，近些年雖然略有下降，但仍保持在7億元以上。與門店相關(guān)的最大兩項(xiàng)固定支出合計(jì)年均超過15億元，占營業(yè)收入的17%左右。近些年，母嬰行業(yè)景氣度下行，毛利率整體呈下降趨勢。孩子王的毛利率只有29%，足見門店租金和人員成本給其經(jīng)營帶來了沉重負(fù)擔(dān)。
即使和同行相比，孩子王門店效率低的弊端也十分明顯。愛嬰室（603214.SH）和孩子王一樣是母嬰品牌連鎖店，兩者門店數(shù)量大約都是500家左右，但愛嬰室是以中小型店鋪為主。孩子王的大店需要的人員銷售人員比中小店更多，這導(dǎo)致其銷售人員總數(shù)數(shù)倍于愛嬰室，而孩子王銷售人員的人均工資又低于愛嬰室，從而影響了員工積極性。近些年，孩子王的銷售人員在9000人到11000人的范圍內(nèi)，愛嬰室的銷售人員則在2500人到3400人的范圍。愛嬰室的銷售人員工資支出在2億元到3億元之間，人均創(chuàng)利2023年達(dá)到3.16萬元，而且呈增長趨勢；孩子王的人均創(chuàng)利從2020年的2.95萬元下滑到2023年的9600元。孩子王大店模式運(yùn)營效率低，也是其業(yè)績連年下滑的一大因素。
近兩年，孩子王減緩了新開直營大店的節(jié)奏。2024年，公司推進(jìn)加盟業(yè)務(wù)，同年7月開設(shè)了首家加盟店，主要面向三、四線城市等下沉市場。另外，公司通過收購樂友國際實(shí)現(xiàn)了中小型門店的迅速擴(kuò)張。
樂友國際收購案
2023年6月，孩子王首次以支付現(xiàn)金的方式收購了樂友國際65%的股權(quán)，交易對(duì)價(jià)為10.4億元。彼時(shí)，樂友國際的估值為16億元。
樂友國際是我國母嬰童行業(yè)北部地區(qū)大型連鎖零售龍頭企業(yè)之一，主要覆蓋北京、天津、陜西、河北等地，具有較高的市場占有率和品牌知名度。
這筆交易設(shè)置業(yè)績承諾的承諾期為2023年到2025年，目標(biāo)稅后凈利潤應(yīng)分別不低于8106萬元、1億元和1.18億元。2023年樂友國際完成稅后凈利潤為8296萬元，業(yè)績完成102%。
到了2024年11月，孩子王希望進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)樂友國際的控制力，促進(jìn)提升上市公司經(jīng)營質(zhì)量，決定繼續(xù)收購樂友國際剩余35%股權(quán)。交易轉(zhuǎn)讓價(jià)格預(yù)計(jì)為5.6億元，業(yè)績承諾和之前收購65%的交易一樣。
第二筆交易已經(jīng)于2024年12月中旬完成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓工商變更登記手續(xù)，樂友國際成為孩子王100%控股的子公司。按照樂友國際2024年承諾業(yè)績估算，凈利潤約1億元。孩子王2024年預(yù)計(jì)凈利潤為1.6億元到2.1億元。換而言之，樂友國際對(duì)于孩子王凈利貢獻(xiàn)超過一半。
孩子王為了支付樂友國際前后兩筆共計(jì)16億元的收購款，加大了杠桿。公司2023年新增長期借款5.23億元，同時(shí)新增應(yīng)付債券9.91億元。目前，公司資產(chǎn)負(fù)債率63.77%。利息費(fèi)用每年1.2億元。
孩子王之所以收購樂友國際，一方面是看重樂友國際在北方市場的市占率。孩子王主要集中在華東、中部和華南地區(qū)，收購樂友國際后，其在北方市場的布局顯著加強(qiáng)，進(jìn)一步完善了全國市場布局。另一方面，樂友國際采用直營和加盟并重的模式，擁有約500家門店。平均單店面積在200-300平方米，這種模式具有較高的靈活性，一定程度上可以彌補(bǔ)孩子王現(xiàn)有大店導(dǎo)致的門店效率低的問題。
母嬰行業(yè)景氣度下行的隱患
短期內(nèi)，孩子王通過收購樂友國際確實(shí)扭轉(zhuǎn)了日益下行的業(yè)績。但放在母嬰行業(yè)大背景下，孩子王的這筆收購也暗藏隱患。
首先，樂友國際收入規(guī)模雖不及孩子王，但其經(jīng)營效率更高，且處于增長趨勢中。這也意味著，對(duì)于樂友國際的收購，孩子王付出了較高溢價(jià)。根據(jù)樂友國際2022年的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，凈資產(chǎn)為4.9億元。在孩子王收購其65%的股權(quán)交易完成后，孩子王賬面新增7.82億元商譽(yù)。在第二筆35%的交易完成后，孩子王有關(guān)樂友國際的商譽(yù)可能會(huì)超過10億元。如果樂友國際日后的業(yè)績下滑或不及預(yù)期，可能會(huì)給孩子王帶來商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。
隨著新生兒出生率下降，母嬰行業(yè)正經(jīng)歷市場出清。2018-2022年，我國母嬰相關(guān)企業(yè)吊銷、注銷的企業(yè)數(shù)量分別為2.7萬家、6.3萬家、16.2萬家、26.1萬家、23.2萬家。2023年注銷數(shù)量為107.9萬家。
同行愛嬰室的表現(xiàn)也可以佐證母嬰行業(yè)景氣度下行。愛嬰室2024年前三季度歸母凈利潤增長2%，此前兩年都是雙位數(shù)增長，與此同時(shí)毛利率一路下降。此外，愛嬰室近兩年日益注重門店質(zhì)量，關(guān)閉經(jīng)營低效門店，其中有很多是前兩年收購的“貝貝熊”品牌旗下的門店。2022年，愛嬰室門店凈減少55家，2023年凈減少2家。2024年前三季度，繼續(xù)減少門店6家。
而孩子王選擇了逆勢擴(kuò)張門店。2024年上半年，孩子王新增門店45家，關(guān)閉門店35家。其中，孩子王品牌門店凈減少4家，樂友國際門店凈增加14家。孩子王表示，樂友國際品牌將進(jìn)一步加大加盟模式的推進(jìn)力度，特別是在三、四線城市及下沉市場加快門店布局，計(jì)劃在未來三年內(nèi)覆蓋1000個(gè)縣城，基本實(shí)現(xiàn)“一縣一店”的目標(biāo)。
樂友國際短期內(nèi)迅速開店，的確能助力其完成業(yè)績承諾，但過渡擴(kuò)張可能會(huì)引發(fā)新開門店效率低下，又要關(guān)店調(diào)整的局面。另外，孩子王現(xiàn)在開啟加盟模式，加盟店數(shù)量增加以后也會(huì)增加其存貨管理的難度，存貨積壓也會(huì)引發(fā)存貨減值。