文｜秋水筆彈
永輝超市已經(jīng)拉了幾個(gè)漲停板，如果能夠以現(xiàn)在的股價(jià)套現(xiàn)，葉國(guó)富毫無(wú)疑問(wèn)已經(jīng)盤滿缽滿。
但是很遺憾，這這個(gè)時(shí)候交易還在進(jìn)行當(dāng)中，而且葉國(guó)富大概率也不是來(lái)炒股的。
胖改成敗還很難說(shuō)，水哥只想就幾個(gè)關(guān)鍵性問(wèn)題，以各方財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，在商言商，這筆交易是否值得？
永輝超市資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值幾何？
名創(chuàng)優(yōu)品的現(xiàn)金承重墻，能否承受各方面持續(xù)加重的資金壓力？
胖東來(lái)，與永輝超市以及名創(chuàng)優(yōu)品，從理念到模式，兼容性如何，協(xié)同度幾何？
一、從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，看永輝超市資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量
這幾年，永輝超市深陷虧損，凈資產(chǎn)不斷縮水，到前幾天批露的三季度財(cái)報(bào)，其凈資產(chǎn)已經(jīng)縮水到57.95億元。
9月23日，永輝超市公告披露，駿才國(guó)際將接盤公司股份29.40%。駿才國(guó)際的實(shí)控方是名創(chuàng)優(yōu)品，上述交易總金額達(dá)到62.7億元。
這意味著，不到百分之三十的股份，名創(chuàng)優(yōu)品將要付出了高于永輝超市整體凈資產(chǎn)將近5億元的價(jià)格。
而且永輝超市目前短期內(nèi)到期的負(fù)債，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了自身短期還債能力，三季報(bào)顯示，其流動(dòng)資產(chǎn)171億元，但是一年內(nèi)到期的流動(dòng)負(fù)債高達(dá)226億元，一年內(nèi)的還債能力缺口已經(jīng)超過(guò)55億元，而且整體負(fù)債率也已經(jīng)高達(dá) 87%。
這意味著名創(chuàng)優(yōu)品那點(diǎn)收購(gòu)款項(xiàng)，只夠填補(bǔ)永輝超市一年內(nèi)的還債資金缺口，但是，這些錢不是給永輝，而是給甩賣永輝超市前大股東們的。
與此同時(shí)，永輝超市的現(xiàn)金流正在急劇惡化，劇減至36.86億元，同比減少超過(guò)44%。
其中還債就是其現(xiàn)金流迅速惡化的主要原因，因?yàn)檫€債，永輝超市，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流去年與今年同期分別流出了69.82億元以及65.71億元。
業(yè)績(jī)連年虧損，是永輝超市的現(xiàn)金流入不敷出的根本原因。
永輝超市2021~2023年扣非凈利潤(rùn)虧損已經(jīng)超過(guò)83億元。今年前三季度又虧損6.9億元。
從財(cái)務(wù)角度看，名創(chuàng)優(yōu)品付出了遠(yuǎn)高于永輝超市內(nèi)在價(jià)值的代價(jià)，當(dāng)然股民們激情炒股付出的價(jià)格顯然更高。
今天永輝超市每股股價(jià)已經(jīng)6塊多，但是每股凈資產(chǎn)只有0.64。
所有漲停板，全靠韭菜們貧瘠脆弱的想象力支撐著。
二、從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，名創(chuàng)優(yōu)品現(xiàn)金承重能力，與重資產(chǎn)化壓力
除了永輝的真實(shí)資產(chǎn)價(jià)值在迅速縮水，名創(chuàng)優(yōu)品自身現(xiàn)金流也并不寬裕，而且，名創(chuàng)優(yōu)品自身也面臨著內(nèi)生性增長(zhǎng)難題，以及不斷向重資產(chǎn)模式傾斜的商業(yè)模式之變，這些都將導(dǎo)致其長(zhǎng)期資金壓力更為致命。
這筆交易的金額為62.7億元，而名創(chuàng)優(yōu)品財(cái)報(bào)顯示，截至2024年9月底的現(xiàn)金余額為62.84億元。
這意味著這筆交易，直接掏空了名創(chuàng)優(yōu)品的現(xiàn)金能力。
把手伸向了銀行，只能緩解名創(chuàng)優(yōu)品短期資金壓力，而且銀行資金都是有成本的。
更重要的是，名創(chuàng)優(yōu)品自身業(yè)務(wù)擴(kuò)張的資金需求卻與日俱增，讓其現(xiàn)金流進(jìn)一步承壓。
首先，今天名創(chuàng)優(yōu)品的增長(zhǎng)總體而言，非常依賴門店規(guī)模的增長(zhǎng)，而非單店銷售額的增長(zhǎng)，自身資金壓力持續(xù)加大。
與此同時(shí)，名創(chuàng)優(yōu)品直營(yíng)門店出現(xiàn)了不成比例的大幅增長(zhǎng)，打破了過(guò)去更方便騰挪的輕資產(chǎn)模式，也加重了自身擴(kuò)張的資金壓力。
名創(chuàng)優(yōu)品門店數(shù)量去年三季度，同比增長(zhǎng)819家，收入37.91億元，同比增長(zhǎng)36.7%。
其中，中國(guó)的名創(chuàng)優(yōu)品門店平均門店數(shù)量同比增長(zhǎng)14.0%，且平均單店收入同比增長(zhǎng)23.8%，及TOPTOY的平均門店數(shù)量同比增長(zhǎng)16.5%，且平均單店收入同比增長(zhǎng)25.4%。
來(lái)自海外市場(chǎng)的收入為12.95億元，同比增長(zhǎng)40.8%，海外名創(chuàng)優(yōu)品門店的平均門店數(shù)量同比增加12.5%及平均單店收入同比增加25.1%。
去年同期各種業(yè)態(tài)的單店收入同比增長(zhǎng)都還超過(guò)20%，但是到今年，海內(nèi)外市場(chǎng)門店同店銷售都跌至了個(gè)位數(shù)，其中最為核心的國(guó)內(nèi)名創(chuàng)優(yōu)品門店更是出現(xiàn)了中單位數(shù)的下降。
2024年前三季度名創(chuàng)優(yōu)品收入為122.81億元，同比增長(zhǎng)22.8%，主要是由于平均門店數(shù)量同比增長(zhǎng)18.5%，及同店銷售低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。
來(lái)自中國(guó)內(nèi)地的收入增長(zhǎng)14.0%，其中(i)來(lái)自名創(chuàng)優(yōu)品中國(guó)內(nèi)地線下門店的收入增長(zhǎng)11.8%，主要是因?yàn)槠骄T店數(shù)量同比增長(zhǎng)14.7%，而同店銷售較去年水平下降中單位數(shù)；及來(lái)自TOPTOY的收入增長(zhǎng)42.5%，是因?yàn)橥赇N售中單位數(shù)增長(zhǎng)及平均門店數(shù)量快速增長(zhǎng)。
面對(duì)充滿挑戰(zhàn)的宏觀消費(fèi)環(huán)境，名創(chuàng)優(yōu)品積極發(fā)展O2O業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)了近80%，一定程度上幫助名創(chuàng)優(yōu)品穩(wěn)住了同店。
這意味著如果不是線上業(yè)務(wù)的增量，線下同店銷售下滑幅度是更大的。
其國(guó)內(nèi)名創(chuàng)優(yōu)品門店的單店銷售、坪效以及效率都在下滑，內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力明顯不足。
與此同時(shí)，同樣給其現(xiàn)金流帶來(lái)沉重壓力的是商業(yè)模式的悄然轉(zhuǎn)變。
今年前三季度，名創(chuàng)優(yōu)品直營(yíng)門店相比以往出現(xiàn)了大幅的增長(zhǎng)，海外直營(yíng)店更是比去年同期增加了220家，要知道到去年同期還只有202家，增幅超過(guò)了108%，與此同時(shí)，其海外第三方門店增幅只有19%，不能不說(shuō)，其海外商業(yè)模式正在出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變。
這種商業(yè)模式微妙且顯著的變化，已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槊麆?chuàng)優(yōu)品沉重的資金壓力。
其租賃負(fù)債，從去年同期的7.98億元，急升至了16.09億元，增長(zhǎng)超過(guò)了一倍。
其物業(yè)、廠房及設(shè)備也從7.69億元，增至了12.77億元。使用權(quán)資產(chǎn)從29億元，增長(zhǎng)至了38.43億元。
這種資金壓力也已經(jīng)體現(xiàn)到了公司整體現(xiàn)金流當(dāng)中。其截至2024年9月底的現(xiàn)金余額，相比去年年底已經(jīng)減少了5億元。
名創(chuàng)優(yōu)品在自身資金壓力持續(xù)加大的情況下，掏空現(xiàn)金流，去投資一家背負(fù)著沉重的歷史包袱、現(xiàn)金流衰減更為劇烈、負(fù)債高企的零售商，是風(fēng)險(xiǎn)非常大的賭博，說(shuō)是懸崖走鋼絲，并不為過(guò)。
三、胖東來(lái)與永輝超市、名創(chuàng)優(yōu)品的格格不入
更重要的是，胖東來(lái)模式，從價(jià)值觀驅(qū)動(dòng)、利益分配、聚焦本土、極致服務(wù)，都與永輝超市以及名創(chuàng)優(yōu)品的路線，格格不入。
到今天，胖東來(lái)業(yè)務(wù)還囿于一隅，并且與河南許昌、新鄉(xiāng)本地商業(yè)深度綁定，胖東來(lái)創(chuàng)立于1995年，到今天門店不過(guò)區(qū)區(qū)13家。
而成立于2001年的永輝超市在大規(guī)模閉店的情況下，依然坐擁780家門店。
而還在奪命狂奔，在今年前三季度同比新增了上千家門店的名創(chuàng)優(yōu)品，已經(jīng)在海內(nèi)外坐擁7186家門店。
一個(gè)是本土特色零售龍頭，擁有本土極高滲透力的特色供應(yīng)鏈，通過(guò)本土?xí)惩匿N售、優(yōu)質(zhì)的服務(wù)以及活躍的創(chuàng)新能力，建立起了本土零售的定價(jià)權(quán)，建立了深厚的競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河。
一個(gè)是全國(guó)性甚至全球性的標(biāo)準(zhǔn)化零售商，需要的是全國(guó)性、大規(guī)模、高周轉(zhuǎn)的生存能力，本身不可能靠單純復(fù)制一個(gè)本土零售商的供應(yīng)鏈，生存發(fā)展。
一個(gè)是蘋果封閉的系統(tǒng)生態(tài)，一個(gè)是安卓開源系統(tǒng)，一個(gè)擁有無(wú)可比擬的本土話語(yǔ)權(quán)，可復(fù)制性差，一個(gè)擁有更大規(guī)模市場(chǎng)生存空間，可復(fù)制性強(qiáng)。
問(wèn)題在于這兩個(gè)系統(tǒng)部并不兼容。從價(jià)值觀層面、底層利益分配、業(yè)務(wù)模式到運(yùn)營(yíng)模式都不兼容。
第一，是本土化與全國(guó)性零售的沖突。
胖東來(lái)模式，本來(lái)就是非常強(qiáng)大的本土龍頭，這是他的優(yōu)勢(shì)也是他的劣勢(shì)，存在明顯的區(qū)域性擴(kuò)張難題。
胖東來(lái)的本土采購(gòu)聯(lián)盟、直采體系以及自有的品牌體系，都是建立在自身供應(yīng)能力或者本土供應(yīng)能力之上的。
而且河南是在中國(guó)也為數(shù)不多的勞動(dòng)力大省、農(nóng)業(yè)大省，也是畜牧業(yè)大省，河南農(nóng)林牧漁業(yè)總值長(zhǎng)期處于全國(guó)第二位，但是人均GDP遠(yuǎn)低于全國(guó)水平，2023年河南省人均GDP為6萬(wàn)元，比全國(guó)人均GDP低了將近3萬(wàn)元。
胖東來(lái)模式本身與其扎根的河南本土租金、勞動(dòng)力、生鮮采購(gòu)成本低廉是分不開的。這也是胖東來(lái)歷經(jīng)二十年都沒有走出河南的更為根本性的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)原因。
而且過(guò)江龍難敵地頭蛇，它最強(qiáng)的本土供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，是有其區(qū)域半徑的，這是物理規(guī)律，到了別的區(qū)域，這種優(yōu)勢(shì)就如同強(qiáng)弩之末。
離開河南從農(nóng)業(yè)到勞動(dòng)力的供給優(yōu)勢(shì)，以及胖東來(lái)多年經(jīng)營(yíng)建立的本土供應(yīng)鏈定價(jià)權(quán)，胖東來(lái)模式無(wú)從談起。
在十年前，胖東來(lái)就已經(jīng)為其擴(kuò)張買過(guò)單。
2012年，在胖東來(lái)主動(dòng)關(guān)停旗下店面之前，其僅在許昌就開設(shè)了30多家門店。經(jīng)過(guò)門店大規(guī)模關(guān)閉，之后十年時(shí)間的精耕細(xì)作，據(jù)點(diǎn)式作戰(zhàn)，堅(jiān)守本土，不搞擴(kuò)張，內(nèi)生式增長(zhǎng)，讓胖東來(lái)在今天一片哀嚎的零售業(yè)，成為業(yè)界標(biāo)桿。
2013年，胖東來(lái)10余家店，大概70多億元的營(yíng)收。截至今年11月26日，也只有 13 家門店，但是本年度胖東來(lái)集團(tuán)累計(jì)銷售已達(dá)146億元，胖東來(lái)時(shí)代廣場(chǎng)店今年累計(jì)銷售額達(dá)39億元。
與此同時(shí)，名創(chuàng)優(yōu)品依然維持2024-2028年5年規(guī)劃目標(biāo)是每年全球凈增900-1100家門店，到2028年全球門店數(shù)量較2023年底數(shù)量接近翻倍達(dá)到4萬(wàn)家。
胖東來(lái)的內(nèi)生式增長(zhǎng)，與名創(chuàng)優(yōu)品不顧單店銷售下滑的、奪命狂奔的全球化擴(kuò)張，從一開始就不在同一個(gè)故事劇本之內(nèi)。
第二，是非上市公司與上市公司的根本利益分配機(jī)制的沖突。
除了遠(yuǎn)高于本土平均水平的工資，從2000年起，于東來(lái)開始把賺的錢按比例分給員工，從30%增加到50%，到2002年漲到了利潤(rùn)的80%都分給員工，再后來(lái)就是越分越多，這種分配制度一直延續(xù)到現(xiàn)在。于東來(lái)甚至直言，“老板們?nèi)羰巧岵坏媚贸?0%的利潤(rùn)分給員工，那就別到胖東來(lái)學(xué)習(xí)了，來(lái)了也學(xué)不會(huì)！”
而在三季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議當(dāng)中，名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)強(qiáng)調(diào)，在未來(lái)一段時(shí)間，依然堅(jiān)持每年將不低于50%的調(diào)整后凈利潤(rùn)作為分紅，動(dòng)態(tài)回購(gòu)，為公司股東帶來(lái)可預(yù)期的回報(bào)。
相比名創(chuàng)優(yōu)品將百分之五十利潤(rùn)分給投資者，另一邊，胖東來(lái)常年將百分之八十以上的利潤(rùn)分給員工，兩者根本方向都是背道而馳的。
這無(wú)論是名創(chuàng)優(yōu)品，還是永輝超市都很難學(xué)，這是其上市公司的利益分配機(jī)制所決定的，這就注定了。
上市公司，以股東利益為根本驅(qū)動(dòng)力，而股東利益更多建立于增長(zhǎng)帶來(lái)的股價(jià)上漲預(yù)期，這也是名創(chuàng)優(yōu)品與永輝過(guò)去多年不顧效率、奪命狂奔的根本原因。
對(duì)于有充分利益驅(qū)動(dòng)的員工積極性、主人翁精神所帶來(lái)的無(wú)微不至的極致服務(wù)，是他們難以復(fù)制的，那么無(wú)論形式顆粒度多么細(xì)，他們依然只能學(xué)到胖東來(lái)的花架子。
這也是為什么胖東來(lái)全部開放自身經(jīng)驗(yàn)、在商場(chǎng)陳列供應(yīng)商聯(lián)系方式、在商品標(biāo)明成本利潤(rùn)率，甚至不計(jì)成本講課、傳幫帶，至今還沒出現(xiàn)第二個(gè)胖東來(lái)的根本原因。
沒有利益的深度共享，胖改只是空中樓閣，無(wú)從談起。
向胖東來(lái)學(xué)習(xí)，改變不了這種資本市場(chǎng)的生存法則。
單是這一點(diǎn)，永輝超市的胖改已經(jīng)帶著天然且致命的局限。
第三，永輝超市到日本向伊藤洋華堂學(xué)習(xí)過(guò)，也向大股東牛奶國(guó)際請(qǐng)教過(guò)，卻不改頹勢(shì)。
根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品多次表態(tài)，它們并不會(huì)深度介入永輝超市的日常管理。沒有控股，也做不到這種程度的管理。
也就是說(shuō)，胖改深度以來(lái)永輝超市原來(lái)的人才梯隊(duì)，從今天永輝超市的節(jié)節(jié)敗退，以及曾經(jīng)同樣大張旗鼓的超級(jí)物種轉(zhuǎn)型敗績(jī)來(lái)看，其管理團(tuán)隊(duì)堪稱平庸無(wú)能。
一個(gè)平庸的團(tuán)隊(duì)，注定帶來(lái)平庸的業(yè)績(jī)。
第四，胖東來(lái)的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)開放多年，甚至手把手給整個(gè)零售界傳播經(jīng)驗(yàn)以及提供人才、供應(yīng)鏈支持，也就是說(shuō)，這種胖改，并不是永輝超市的專屬優(yōu)勢(shì)。
對(duì)于永輝胖改規(guī)模，于東來(lái)非常謹(jǐn)慎，在今年6月19日回答“為什么不開200家爆改永輝超市”的問(wèn)題時(shí)，搖頭擺手說(shuō)：“那不可能，還得有其他的品牌，共同來(lái)服務(wù)這個(gè)市場(chǎng)?！?/p>
而且，國(guó)際大鱷來(lái)勢(shì)洶洶，沃爾瑪麾下山姆中國(guó)單店業(yè)績(jī)，與胖東來(lái)不相伯仲，而且可復(fù)制性更強(qiáng)，部分門店的年?duì)I業(yè)額已超過(guò)29億元，目前在中國(guó)已開設(shè)51家，擴(kuò)張計(jì)劃仍在持續(xù)。
無(wú)論是相對(duì)于山姆還是國(guó)內(nèi)的盒馬，在深度依賴自有品牌的差異化競(jìng)爭(zhēng)力上，永輝超市都毫無(wú)優(yōu)勢(shì)。
另外，雖然葉國(guó)富畫了一個(gè)可選消費(fèi)（名創(chuàng)優(yōu)品）+必選消費(fèi)（胖改永輝）的業(yè)務(wù)協(xié)同大餅，但是從消費(fèi)群體來(lái)看，一個(gè)是做學(xué)生生意，一個(gè)是家長(zhǎng)買單，消費(fèi)群體幾乎沒有重疊性可言，所謂協(xié)同效果，可想而知。
目前胖改還沒有長(zhǎng)期業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)出來(lái)，水哥會(huì)持續(xù)關(guān)注。但是，即使永輝胖改成功，那也不會(huì)是一個(gè)千家門店級(jí)別的胖東來(lái)，而是一個(gè)供應(yīng)鏈短期內(nèi)高度依賴輸血的縮水版胖東來(lái)，還面對(duì)著高度白熱的競(jìng)爭(zhēng)。
于東來(lái)講的從來(lái)不是資本市場(chǎng)的故事，而是中國(guó)零售未來(lái)的故事，相反，葉國(guó)富講的是資本故事。
從一開始，他們就注定了雞同鴨講。