界面新聞記者 | 劉素楠
界面新聞編輯 | 彭朋
上海并購重組市場迎重磅政策利好。
近日，《上海市支持上市公司并購重組行動方案（2025—2027年）》（下稱《方案》）印發(fā)?！斗桨浮访鞔_提出，力爭到2027年，落地一批重點行業(yè)代表性并購案例，在集成電路、生物醫(yī)藥、新材料等重點產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域培育10家左右具有國際競爭力的上市公司，形成3000億元并購交易規(guī)模，激活總資產(chǎn)超2萬億元。
“《方案》亮點較多，有明確目標(biāo)、有抓手、有容錯機制，最后還有法制保障?！苯鹈瘎P德律師事務(wù)所創(chuàng)始合伙人、環(huán)太平洋律師協(xié)會第30屆會長李志強指出。
“所有上海的上市公司都適合通過并購來做大做強。”國浩律師事務(wù)所資本市場業(yè)務(wù)委員會暨法律研究中心主任劉維認(rèn)為，另一方面，這也將吸引全國乃至全球的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并入、壯大上海的上市公司。這份《方案》，他評價為“切中痛點、符合市場預(yù)期、操作性強”。
李志強和劉維都是上海最早的證券律師，曾參與多個知名企業(yè)的并購案例。20世紀(jì)90年代末期，全國第一批上市公司的并購重組便是在上海啟動。上海醫(yī)藥注入上海四藥股份，東方航空換股吸收合并上海航空，東方明珠與百視通合并等，都是并購重組成功的經(jīng)典案例，通過一系列合并，上市公司進(jìn)一步發(fā)展壯大。
近期，上海已有多家地方國企上市公司發(fā)布并購重組公告，在資本市場引發(fā)追捧。上海國資落地首個頭部券商并購重組案例——國泰君安吸收合并海通證券，劍指萬億超級航母，兩家公司復(fù)盤后股價2連漲。上海電氣超30億元并購發(fā)那科機器人，也讓股價一路上漲。
今年以來，為何并購重組概念如此火熱？
“證監(jiān)會最近對于并購的重視，除了推動并購業(yè)務(wù)本身的發(fā)展外，也是對資本市場參與者思想觀念的一個校正。”今年10月，申萬宏源證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊成長在一個產(chǎn)業(yè)并購研討會上演講時指出?！拔矣X得應(yīng)當(dāng)有這樣的觀念：并購重組是常態(tài)，企業(yè)上市是特例?！?/p>
劉維曾連任三屆證監(jiān)會并購重組委委員。他指出，從市場角度來看，產(chǎn)業(yè)在發(fā)展前期需要資本投入，等產(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定時機尋求上市，前期投資的資本就可以通過資本市場退出，再進(jìn)入下一個投資循環(huán)。2023年A股全面實施注冊制后，IPO節(jié)奏放緩，客觀上對一級資本市場和二級市場的沖擊較大，資本退出渠道收窄，而并購重組則是一個很好的退出渠道?！爸С稚鲜泄静①徶亟M，有利于形成良性的資本投入、產(chǎn)業(yè)發(fā)展和資本退出的良好鏈條。特別是對于上海建設(shè)國際金融中心的發(fā)展目標(biāo)，更值得政府去推動?！?/p>
現(xiàn)在的并購重組在理念和方法上與過去有何不同？
劉維指出，此次上海提出了一些重點行業(yè)，特別是集成電路、生物醫(yī)藥、人工智能等重點領(lǐng)域；明確聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力強鏈補鏈；在推動傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級方面，《方案》提及包括金融、物流在內(nèi)的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、專業(yè)服務(wù)業(yè)，以上這些都為上海國有控股上市公司指明了并購重組的方向。
其次，《方案》明確提出建立并購標(biāo)的發(fā)現(xiàn)和儲備機制、搭建綜合性并購服務(wù)平臺。劉維說，并購重組業(yè)務(wù)涉及政府機構(gòu)的各個方面，例如并購過程中產(chǎn)生的稅務(wù)銜接問題、反壟斷審查、國有資產(chǎn)評估等，以及金融和醫(yī)藥等特殊行業(yè)需要的資質(zhì)審批等，以往要分別到各個政府機構(gòu)報備審批。
“我們通常會面臨時間銜接的問題，可能有些政府部門已經(jīng)批準(zhǔn)，而另外的政府部門沒有批準(zhǔn)，這對我們的信息披露是一個痛點難點。如果搭建綜合性并購服務(wù)平臺，就可以將政府審批集中在一起，一站式完成，有利于提高并購重組的效率?！眲⒕S表示。正常情況下，一個大規(guī)模的并購重組案例往往耗時一年多。未來，并購重組的時間或?qū)@獎大幅縮短。
方案強調(diào)“發(fā)揮國有上市公司的引領(lǐng)作用，推動優(yōu)質(zhì)上市公司、產(chǎn)業(yè)集團(tuán)加大對產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)的資源整合，支持收購有助于強鏈補鏈、提升關(guān)鍵技術(shù)水平的優(yōu)質(zhì)未盈利資產(chǎn)?。”安永大中華區(qū)審計服務(wù)市場聯(lián)席主管合伙人湯哲輝則表示，從目前的市場情況看，大市值企業(yè)和小市值企業(yè)的分化還在加劇，資金和資源愈發(fā)流向行業(yè)龍頭企業(yè)。事實上，“市值小”其實不等于業(yè)績差，不少小市值公司是市場的活力源泉，是“新質(zhì)生產(chǎn)力”的重要來源。近三年的新上市公司中，眾多小市值企業(yè)屬于九大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，或是國家級專精特新企業(yè)。對于產(chǎn)業(yè)買家的上市公司而言，通過收購可以擴充自身的產(chǎn)品布局，獲得所需的技術(shù)團(tuán)隊，整合上下游產(chǎn)業(yè)，鞏固自身的競爭實力；對于被并購標(biāo)的而言，利用買方的資源和平臺，克服原本規(guī)模和資金實力的限制，可以加快研發(fā)和拓展速度，實現(xiàn)更大的發(fā)展。
他認(rèn)為，就中國市場的過往歷史看，并購?fù)鶗蔀镮PO收緊趨勢下的“備胎”和創(chuàng)投退出的捷徑，但在充分“內(nèi)卷”的今天，并購已經(jīng)成為中國產(chǎn)業(yè)競爭的高階環(huán)節(jié)和發(fā)展的新引擎。 “中國式SPAC” （特殊目的收購公司）將在中國資本市場出現(xiàn)。國外SPAC是指先募集到管理資金，然后再在規(guī)定的時間內(nèi)收購重組目標(biāo)企業(yè)。“中國式SPAC” 則是產(chǎn)業(yè)投資方和財務(wù)投資方籌集資金，協(xié)同拿下某個上市公司的實際控制權(quán)，再將具有業(yè)務(wù)協(xié)同性、產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性的小市值上市公司或受困于一級市場的標(biāo)的企業(yè)裝入，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，激發(fā)市場活力，進(jìn)而也推動了中國資本市場走高質(zhì)量發(fā)展道路。
幾位受訪者均強調(diào)，《方案》還首次提出了提高監(jiān)管包容性，提出健全完善國資股權(quán)投資基金績效評價機制和容錯機制，注重基金整體業(yè)績和長期回報，在勤勉盡責(zé)的前提下，允許微利、虧損狀態(tài)的投資項目通過并購渠道退出，并免于相關(guān)責(zé)任追究。
“這對國有控股上市公司和產(chǎn)業(yè)投資基金的建設(shè)非常重要?！眲⒕S說。之前此類企業(yè)并購，首先要滿足國有資產(chǎn)保值增值的需求。如果投資項目處于微利或虧損狀態(tài)，并購重組因定價問題很難獲得批準(zhǔn)。特別是此次上海提及的集成電路、生物醫(yī)藥、新材料等產(chǎn)業(yè)，本身具有研發(fā)投入大能力，產(chǎn)出周期較長，達(dá)到一定發(fā)展瓶頸時非常需要資本市場的支持。部分企業(yè)由于無法獲得資本市場的支持，倒在了“最后一公里”。
《方案》提出加快培育集聚并購基金，用好100億元集成電路設(shè)計產(chǎn)業(yè)并購基金，設(shè)立100億元生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金。政府投資基金可以通過普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等方式參與并購基金出資，并適當(dāng)讓利。“鏈主”企業(yè)通過企業(yè)風(fēng)險投資（CVC）方式圍繞本產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)開展并購重組的，將CVC基金設(shè)立納入快速通道。
“實際上，這是通過政府母基金效應(yīng)撬動更多社會化資本投入并購市場。”劉維說。再看文章開頭提到的2027年目標(biāo)，他認(rèn)為在集成電路、生物醫(yī)藥、新材料等重點產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域形成3000億元并購交易規(guī)模、激活總資產(chǎn)超2萬億元，是一個切實可行的目標(biāo)。在集成電路產(chǎn)業(yè)，生物醫(yī)藥、新材料等領(lǐng)域，現(xiàn)有的上市公司市值并不小。從總資產(chǎn)角度看，涉及的產(chǎn)業(yè)、資本和帶動企業(yè)可能更多。
湯哲輝指出，并購基金的加快培育，將有利于推進(jìn)傳統(tǒng)行業(yè)和新興行業(yè)的整合，推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，這符合國際成熟資本市場的發(fā)展慣例。具體而言，上海應(yīng)鼓勵上市公司與并購母基金發(fā)起設(shè)立行業(yè)并購基金，并通過并購基金的先行介入，消除并購的前期風(fēng)險。并購基金將為上市公司儲備并培育戰(zhàn)略業(yè)務(wù)，形成緩沖帶，穩(wěn)健推動上市公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，并可提高并購成功率。此外，相比通常的定增再融資進(jìn)行收購，“上市公司+PE”的模式，可以提升并購的效率和資金使用效率。
并購重組存在眾多風(fēng)險，《方案》也強調(diào)加強各類風(fēng)險防范：注重防范并購重組過程中財務(wù)造假、資金占用、內(nèi)幕交易、市場操縱等違法違規(guī)行為，增強監(jiān)管溝通和引導(dǎo)服務(wù)，保護(hù)中小投資者權(quán)益；做好財務(wù)、法律等盡職調(diào)查，合理設(shè)計交易條款，規(guī)避并購重組中可能存在的商業(yè)風(fēng)險；規(guī)范對資產(chǎn)定價和交易環(huán)節(jié)的監(jiān)督約束，防止國有資產(chǎn)流失；引導(dǎo)交易各方規(guī)范開展跨國并購。
“《方案》出臺之后，市場上可能存在不良分子借用新概念進(jìn)行非法集資等違法活動。市場操縱和內(nèi)幕交易通常與并購重組相伴而生，我們需要防范違法違規(guī)行為的發(fā)生?！眲⒕S說。
《方案》提出夯實人才和法律保障：完善人才評價、激勵機制，支持在重點并購重組項目中取得優(yōu)異業(yè)績的人才申報我市東方英才等人才計劃；發(fā)揮上海金融法院作用，完善金融糾紛專業(yè)化審判機制，加強涉上市公司并購重組的投融資案件和證券案件審理，支持企業(yè)依法開展并購重組業(yè)務(wù)，營造誠信公平活躍的市場環(huán)境。
李志強指出，《方案》提出的風(fēng)險防范很立體，一方面，需要發(fā)揮全國第一家金融專業(yè)法院的作用，完善金融糾紛的專業(yè)化審判，確保司法兜底，另一方面，需要防范并購過程中出現(xiàn)的財務(wù)物造假等違法違規(guī)行為，做好財務(wù)、法律等盡職調(diào)查。
此外，他認(rèn)為《方案》還有一大亮點是推出了人才的激勵機制。并購業(yè)務(wù)需要金融、法律、審計評估和交易撮合等方面的專業(yè)人才，這是上海首次提出支持并購人才申報人才計劃。
據(jù)劉維介紹，當(dāng)前，常見的并購重組方式主要有兩家上市公司合并，此類通常是兩家各有優(yōu)勢的國有控股上市公司，采用直接合并的方式實現(xiàn)并購重組；上市公司通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)換股、現(xiàn)金或兩者并用的方式收購非上市公司；另一種常見的即借殼上市。
“目前IPO放緩，一些原本已有過上市輔導(dǎo)的公司無論是信息披露還是財務(wù)管理都相對規(guī)范，這類公司可能愿意被上市公司收購，上市公司也愿意進(jìn)行并購。”劉維說。
關(guān)于借殼上市，他指出，證監(jiān)會9月發(fā)布“并購六條”之后，無論借殼上市還是跨界并購都已放開。他認(rèn)為借殼上市或跨界并購，仍然需要關(guān)注上市公司的持續(xù)發(fā)展，從提高上市公司持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力的角度去開展，而非僅僅是為了概念炒作股票。
“這些政策性支持是個很大的利好消息，但在并購時情況有所不同，我認(rèn)為不要著急?！眲⒕S強調(diào)，“并購必須慎重挑選適合自己并購的標(biāo)的，要做好相關(guān)并購的銜接工作，特別是并購?fù)瓿珊蟮你暯庸ぷ鳎欢ㄒ⒅夭①徍捅徊①徠髽I(yè)的文化協(xié)同、管理協(xié)同和產(chǎn)業(yè)協(xié)同，真正做大最強自己的產(chǎn)業(yè)?！?/p>
他認(rèn)為，市場主體已經(jīng)達(dá)成共識，未來兩年，資本市場的主旋律將是并購重組。在下一步的制度配套方面，他建議不能過于急迫，應(yīng)盡快出臺配套制度解決共性問題，過于細(xì)節(jié)的問題則通過市場化解決。例如，當(dāng)前并購企業(yè)的稅務(wù)處理能否使用特殊稅務(wù)處理原則，需要有細(xì)化的指引；并購涉及國有資產(chǎn)管理，涉及交易所和國資審核的銜接，需要明確的解決措施；關(guān)于微利或虧損的國有資產(chǎn)估值和定價，也是一個難題，需要指導(dǎo)性政策。