文 | 礪石商業(yè)評(píng)論 李平
1
黑馬失速：最壞的情形仍沒(méi)到
過(guò)去幾年對(duì)洋河造成巨大沖擊的江蘇白酒第二品牌今世緣，正告別高增長(zhǎng)。
根據(jù)今世緣近日發(fā)布第三季度財(cái)報(bào)顯示，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約99.41億元，同比增長(zhǎng)18.86%；凈利潤(rùn)約30.86億元，同比增長(zhǎng)17.08%。其中，第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約26.36億元，同比增長(zhǎng)10.12%；凈利潤(rùn)約6.24億元，同比增長(zhǎng)6.61%。
進(jìn)入到2024年以來(lái)，受?chē)?guó)內(nèi)消費(fèi)下行影響，今世緣營(yíng)收增速開(kāi)始不斷放緩。2024年Q1-Q3，今世緣營(yíng)收增速分別為22.82%、21.52%和10.11%，凈利潤(rùn)增速分別為22.12%、16.86%和6.61%。其中，2024年第三季度，公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速均為最近四年來(lái)新低。
事實(shí)上，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及消費(fèi)需求疲軟的大環(huán)境下，三季度整個(gè)白酒銷(xiāo)售未能達(dá)到預(yù)期水平，增速明顯放緩，部分白酒產(chǎn)品價(jià)格倒掛問(wèn)題依然突出。根據(jù)海通證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年第三季度，高端白酒、全國(guó)性次高端白酒以及區(qū)域白酒營(yíng)收增速分別為9.6%、-0.4%和-17.9%，高端白酒韌性相對(duì)較強(qiáng)。
分品牌來(lái)看，口子窖、舍得酒業(yè)、酒鬼酒、金種子酒等多家區(qū)域性白酒企業(yè)前三季度均出現(xiàn)了營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙雙同比下滑的情形，貴州茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖等頭部酒企業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)健，洋河股份則成為唯一一家營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙雙下滑的全國(guó)性白酒品牌。
相對(duì)而言，今世緣前三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊僭趨^(qū)域性白酒企業(yè)中表現(xiàn)尚可，主要與其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)。2024年前三季度，今世緣特A+類(lèi)（指導(dǎo)價(jià)300元以上）產(chǎn)品收入增長(zhǎng)18.86%至64.68億元?，特A類(lèi)（100-300元）產(chǎn)品收入增長(zhǎng)21.91%至28.62億元?，百元產(chǎn)品占比超過(guò)93%。
江蘇地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，今世緣核心產(chǎn)品價(jià)格帶主要集中在100-500元這一區(qū)間，起到了很好的卡位作用。不過(guò)，由于品牌影響力較弱，今世緣省外市場(chǎng)的開(kāi)拓一直不及預(yù)期。今年前三季度，今世緣省內(nèi)、省外收入分別為90.81億元、8.04億元，省外收入占比仍不足8%。
此外，截至2024年9月末，今世緣合同負(fù)債金額僅為5.44億元，連續(xù)三個(gè)季度同比下滑，較2023年末下滑近19億元，反映出公司未來(lái)業(yè)績(jī)的“蓄水池”正在快速下降，同時(shí)也說(shuō)明今世緣最壞的時(shí)刻還沒(méi)有到來(lái)。
作為區(qū)域性白酒品牌中的一匹黑馬，今世緣過(guò)去六年間業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出，年均復(fù)合增速遠(yuǎn)超同省對(duì)手洋河股份。數(shù)據(jù)顯示，2017年-2023年，今世緣營(yíng)收從29.57億元增長(zhǎng)至101億元，年均復(fù)合增速為22.72%，同期歸母凈利潤(rùn)從8.96億元增長(zhǎng)至31.36億元，年均復(fù)合增速為23.22%，業(yè)績(jī)?cè)鏊僭诎拙瓢鍓K中名列前茅。
2021年1月，今世緣股價(jià)創(chuàng)出65.21元的歷史新高，總市值突破800億元。此后，由于省外市場(chǎng)開(kāi)拓不利，今世緣股價(jià)陷入震蕩下行之中。截至最近一個(gè)交易日，今世緣總市值僅為564億元。相比業(yè)績(jī)?cè)鏊俚姆啪?，“?nèi)戰(zhàn)內(nèi)行，外戰(zhàn)外行”才是今世緣股價(jià)四年不漲的根本原因。
2
內(nèi)戰(zhàn)內(nèi)行：摸著洋河過(guò)河
今世緣的前身為國(guó)營(yíng)高溝酒廠，地處江蘇省漣水縣高溝鎮(zhèn)，其高溝酒為屬于江蘇老四大名酒“三溝一河”的代表之一。
東北虎，西北狼，喝不過(guò)江蘇小綿羊。無(wú)論是白酒產(chǎn)量，還是市場(chǎng)容量，江蘇都是全國(guó)白酒板塊重要的一極。但在上個(gè)世紀(jì)90年代，江蘇白酒市場(chǎng)受到省外酒的嚴(yán)重入侵，省內(nèi)的“三溝一河”幾乎沒(méi)有招架之力。1996年，高溝酒廠累計(jì)虧損3億元，企業(yè)一度被迫停產(chǎn)。
為了改變高溝酒產(chǎn)品檔次低下、品種單一等問(wèn)題，高溝酒廠于1996年8月推出了“今世緣”這一新的品牌，主攻婚慶市場(chǎng)，初步在淮安市、鹽城市、南京市等區(qū)域站穩(wěn)腳跟。
2003年，洋河“藍(lán)色經(jīng)典系列”橫空出世，在白酒市場(chǎng)上引起了不小的轟動(dòng)。一年之后，今世緣推出國(guó)緣這一新的品牌，主打高端市場(chǎng)。不過(guò)，由于洋河“藍(lán)色經(jīng)典系列”的強(qiáng)勢(shì)崛起，今世緣在省外酒與洋河的雙重壓制之下發(fā)展較為緩慢。直到2011年，隨著洋河逐漸將發(fā)展重心轉(zhuǎn)向省外市場(chǎng)，今世緣不斷在江蘇大本營(yíng)攻城拔寨迎來(lái)快速發(fā)展期。2014年，今世緣成功登陸上交所，成為A股市場(chǎng)的第15家酒類(lèi)企業(yè)。
在發(fā)展戰(zhàn)略上，今世緣并沒(méi)有貪多求大，而是將精力集中于江蘇省這一重點(diǎn)區(qū)域，并宣稱(chēng)“50億元之前不出省”。與此同時(shí)，今世緣在產(chǎn)品矩陣、市場(chǎng)推廣以及渠道開(kāi)拓方面借鑒洋河股份的成功經(jīng)驗(yàn)，并逐漸摸索出了一套自己的策略。
在產(chǎn)品矩陣上，今世緣緊盯洋河股份的每個(gè)價(jià)格帶，都推出了與洋河相競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品，尤其是其大單品四開(kāi)國(guó)緣給洋河夢(mèng)之藍(lán)系列帶來(lái)了不小的壓力。
在渠道布局上，洋河股份在江蘇省內(nèi)采取深度分銷(xiāo)的渠道策略，省內(nèi)網(wǎng)點(diǎn)密集，但產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)通明，經(jīng)銷(xiāo)商利潤(rùn)較低。為此，今世緣采取渠道高毛利的差異化營(yíng)銷(xiāo)策略，針對(duì)洋河的經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)給出了更高的渠道利潤(rùn)。例如，金世緣的國(guó)緣系列較洋河藍(lán)色經(jīng)典系列每瓶毛利高出2-15元，平均利潤(rùn)約為洋河的2倍，搶占了不少洋河股份的渠道資源。
另一方面，今世緣也在充分發(fā)揮自身的政務(wù)資源優(yōu)勢(shì)，利用團(tuán)購(gòu)渠道承接了省內(nèi)大量的政務(wù)接待、婚慶市場(chǎng)等場(chǎng)景的白酒用酒，同時(shí)也優(yōu)化了自身的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。
自2015年開(kāi)始，今世緣在江蘇省內(nèi)增速持續(xù)高于洋河股份。2019年，今世緣營(yíng)收反超口子窖。2020年，今世緣營(yíng)收規(guī)模達(dá)到51.22億元，其中江蘇省內(nèi)收入為47.68億元??，省內(nèi)收入占比高達(dá)93%。
營(yíng)收首次突破50億元之后，今世緣開(kāi)始加快布局全國(guó)市場(chǎng)。2021年初，今世緣發(fā)布五年戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2021-2025），提出繼續(xù)“省內(nèi)精耕、省外突破”區(qū)域戰(zhàn)略。根據(jù)這一戰(zhàn)略，今世緣一方面要在省內(nèi)加快補(bǔ)強(qiáng)弱勢(shì)區(qū)域，會(huì)戰(zhàn)攻堅(jiān)薄弱市場(chǎng)；另一方面，今世緣要在省外主動(dòng)打造區(qū)域板塊，繼續(xù)強(qiáng)化山東、河南市場(chǎng)培育，打造5-7億元級(jí)樣板省份市場(chǎng)，并以京津冀、珠三角、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶為重點(diǎn)，培育億元級(jí)市場(chǎng)。至此，長(zhǎng)期偏安于江蘇省的今世緣全力角逐全國(guó)市場(chǎng)。
3
外戰(zhàn)不力，省外占比不足10%
然而，自公司新的五年戰(zhàn)略規(guī)劃綱要發(fā)布以來(lái)，今世緣營(yíng)收規(guī)模仍然保持了較快的增長(zhǎng)，但這主要來(lái)自于省內(nèi)市場(chǎng)，省外市場(chǎng)進(jìn)展依舊不理想。數(shù)據(jù)顯示，2021年-2023年，今世緣省外市場(chǎng)銷(xiāo)售收入分別為4.47億元、5.19億元和7.27億元，對(duì)應(yīng)營(yíng)收占比分別為7.02%、6.61%和7.2%，提升非常有限。
事實(shí)上，自2014年上市以來(lái)，今世緣就已經(jīng)將省外市場(chǎng)的開(kāi)拓列入規(guī)劃。據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)披露，今世緣將設(shè)立省外市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)中心，并針對(duì)重點(diǎn)銷(xiāo)售區(qū)域設(shè)立區(qū)域營(yíng)銷(xiāo)管理團(tuán)隊(duì)，在全國(guó)進(jìn)一步增加營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)，構(gòu)建“深耕江蘇、拓展華東、輻射全國(guó)”的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)。
2019年，今世緣針對(duì)省外市場(chǎng)制定了“1+2+4”的戰(zhàn)略規(guī)劃，即重點(diǎn)突破山東市場(chǎng)，北京、上海為示范市場(chǎng)，河南、安徽、江西、浙江為重點(diǎn)市場(chǎng)。在此之前，為了重點(diǎn)突破山東這一白酒消費(fèi)大省，今世緣一度籌劃收購(gòu)山東景芝酒業(yè)，但因收購(gòu)股份比例及業(yè)績(jī)等未能達(dá)成一致而擱淺。
2019年12月，今世緣再次宣布擬投資2.45億元設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，專(zhuān)門(mén)用于收購(gòu)景芝酒業(yè)股份。一年之后，今世緣籌劃了一年之久的并購(gòu)方案再度擱淺，“基于行業(yè)發(fā)展、市場(chǎng)估值以及合作方談判進(jìn)展、公司戰(zhàn)略發(fā)展等考慮，其及產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金合伙各方一致決定暫不設(shè)立該產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，公司終止本次投資”。
有分析認(rèn)為，今世緣之所以“處心積慮”要拿下景芝酒業(yè)，在于其自身的品牌影響力不足，很難在省外市場(chǎng)真正打開(kāi)局面。相比古井貢酒、洋河股份、山西汾酒等八大名酒，無(wú)論是高溝、今世緣還是國(guó)緣均缺少足夠的品牌影響力和知名度。
面對(duì)品牌影響力的先天不足，今世緣在省外市場(chǎng)拓展上選擇“聚焦單一品牌、單一賽道、單一品系”的突圍策略，即國(guó)緣品牌次高端主開(kāi)系的布局策略，其中，國(guó)緣六開(kāi)是國(guó)緣品牌全國(guó)化的重點(diǎn)，指導(dǎo)零售價(jià)高達(dá)1099元/瓶，幾乎與第八代五糧液、國(guó)窖1573、茅臺(tái)1935等主流高端白酒一個(gè)水平，市場(chǎng)接受度可想而知。
此外，前文已經(jīng)提及，本地資源是今世緣能夠在江蘇省內(nèi)快速崛起的一個(gè)先天性?xún)?yōu)勢(shì)，但這一優(yōu)勢(shì)根本無(wú)法復(fù)制到省外資源。因此，在經(jīng)銷(xiāo)商選擇上，今世緣外省經(jīng)銷(xiāo)商普遍規(guī)模較小，自身資源有限，這對(duì)高端白酒的社群消費(fèi)非常不利。
數(shù)據(jù)顯示，截至2019年年末，今世緣省外經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量達(dá)到425家，已經(jīng)超過(guò)省內(nèi)市場(chǎng)的330家。但從單個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商收入規(guī)模來(lái)看，今世緣淮安、南京等省內(nèi)大區(qū)經(jīng)銷(xiāo)商收入規(guī)模已經(jīng)超過(guò)1000萬(wàn)元，但其省外經(jīng)銷(xiāo)商平均收入規(guī)模尚不足100萬(wàn)元。
2023年年末，今世緣再次發(fā)布《今世緣酒業(yè)“雙百億”營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略規(guī)劃》，提出未來(lái)3到5年是公司全國(guó)化和躋身一線白酒陣營(yíng)的關(guān)鍵期，并定下了“多品牌、單聚焦、全國(guó)化”的發(fā)展戰(zhàn)略。在省外市場(chǎng)開(kāi)拓方面，今世緣將聚焦國(guó)緣品牌，引入升級(jí)新品六開(kāi)，主推超級(jí)單品四開(kāi)，帶動(dòng)對(duì)開(kāi)放量，并確定安徽馬鞍山、山東棗莊等10個(gè)重點(diǎn)板塊市場(chǎng)。
今年前三季度，今世緣省外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.04億元，同比增長(zhǎng)40.42%，但營(yíng)收占比仍然不足8%。顯然，低基數(shù)效應(yīng)才是今世緣省外市場(chǎng)前三季度“高增長(zhǎng)”的關(guān)鍵。
事實(shí)上，白酒行業(yè)素有“30億區(qū)域求存、50億區(qū)域稱(chēng)霸、百億奔走全國(guó)”的說(shuō)法。2023年全年，共有貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河股份、山西汾酒、瀘州老窖、古井貢酒、順鑫農(nóng)業(yè)（牛欄山）以及今世緣等八家白酒上市公司營(yíng)收突破百億。
但從省外營(yíng)收占比來(lái)看，上述八家酒企中只有今世緣一家企業(yè)省外營(yíng)收占比不足10%。顯然，想要躋身白酒一線陣營(yíng)，當(dāng)下的今世緣急需走出江蘇大本營(yíng)，走出自己的舒適區(qū)，才能真正“奔走全國(guó)”。