文 | 略大參考 楊知潮
編輯 | 原野
三季度，巴菲特再次賣出股票346億美元，已連續(xù)第八個(gè)季度減持，其現(xiàn)金儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到了3252億美元，再次刷新歷史高位，接近年初的二倍。進(jìn)入加時(shí)賽的他，正在瘋狂把股票換成現(xiàn)金。
巴菲特不做空，但他明顯看空。
看空的不只有巴菲特，按照高盛不久前發(fā)布的預(yù)計(jì)，標(biāo)普500指數(shù)未來(lái)10年回報(bào)率將跌至3%——而過(guò)去幾十年，它都是年化收益10%以上的長(zhǎng)牛指數(shù)。3%的隱含意思，是標(biāo)普現(xiàn)在太高了。
但市場(chǎng)不聽勸。過(guò)去三個(gè)月，納斯達(dá)克100大漲6%。另一邊，剛剛悉數(shù)發(fā)布了三季度報(bào)的中概股卻接連迎來(lái)下滑。比如11月21日的拼多多在收入大漲44%的情況下股價(jià)卻在盤前一度大跌16%，市盈率已經(jīng)低至10倍以下。騰訊凈利潤(rùn)大漲30%后，第二天卻迎來(lái)股價(jià)小幅度下滑。
在這種此消彼長(zhǎng)過(guò)后，中美企業(yè)之間，即便是同樣的業(yè)務(wù)的兩家公司，他們的市盈率和估值已經(jīng)能差出1倍，甚至是10倍。
01 業(yè)務(wù)相同，PE相差10倍
頭部大公司的業(yè)務(wù)過(guò)于龐雜，很難一一對(duì)應(yīng)，例如META與騰訊雖然都是社交巨頭，但后者以游戲?yàn)橹饕杖耄罢邉t完全是廣告商，不容易直接對(duì)比。
但落到一些規(guī)模相對(duì)小，業(yè)務(wù)相對(duì)單一的企業(yè)身上，情況就非常明朗了，比如兩家同樣靠賣咖啡賺錢的公司。
最新發(fā)布的三季度財(cái)報(bào)里，國(guó)內(nèi)咖啡龍頭瑞幸咖啡收入超過(guò)百億元，同比增長(zhǎng)41.4%，凈利潤(rùn)大漲超過(guò)20%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和單店數(shù)據(jù)均大幅度改善。但如此優(yōu)秀的業(yè)績(jī)，市場(chǎng)卻只愿意拿出不到20倍的PE。進(jìn)入11月，瑞幸股價(jià)連續(xù)下跌， 眼下它在粉單市場(chǎng)的市值，只有63億美元左右。
而國(guó)籍一換，身價(jià)翻番。
Dutch Bros是瑞幸的美國(guó)翻版，它也區(qū)別于星巴克的第三空間，采用了小店模式。這種快取非堂食的商業(yè)模式與瑞幸極其接近，甚至連口味都很接近：兩家都擅長(zhǎng)齁甜的咖啡。但他們的估值邏輯卻不接近。
今年前三季度，它的累計(jì)收入為9.38億美元，不到瑞幸單季收入。同比增長(zhǎng)31%，低于瑞幸的收入增速。它的凈利潤(rùn)也只有6000萬(wàn)美元，遠(yuǎn)低于瑞幸。但在全方位落后的情況下，這家公司的市值竟然達(dá)到了58億美元，PE接近200倍。
即便按照未來(lái)的動(dòng)態(tài)市盈率計(jì)算（考慮增長(zhǎng)因素向后估算盈利），三季報(bào)后的Dutch Bros的PE仍然超過(guò)100倍，而瑞幸的動(dòng)態(tài)市盈率在業(yè)績(jī)大漲和股價(jià)大跌以后只剩下10倍左右——
10倍的差距。
拋開利潤(rùn)快速增長(zhǎng)的Dutch Bros，即便是相對(duì)成熟的星巴克，也擁有著遠(yuǎn)高于瑞幸的估值體系。
三季度，星巴克的收入只增長(zhǎng)了0.5%，凈利潤(rùn)同比下滑8.8%。在經(jīng)歷更換高管、利潤(rùn)下滑、出售中國(guó)業(yè)務(wù)等連續(xù)的傳聞和動(dòng)蕩以后，星巴克的股價(jià)仍然堅(jiān)挺，市盈率高達(dá)30倍，相當(dāng)于瑞幸的三倍。
僅從估值上來(lái)看，似乎星巴克才是一家快速成長(zhǎng)的企業(yè)，而瑞幸已經(jīng)開始吃老本了。
如果說(shuō)咖啡店之間還有一些細(xì)微的模式差異，那互聯(lián)網(wǎng)券商則幾乎是完全相同的生意了，但中美的頭號(hào)互聯(lián)網(wǎng)券商，同樣存在著估值邏輯的差距。
11月19日，騰訊投資的富途發(fā)布了三季度財(cái)報(bào)，收入同比增長(zhǎng)29%，凈利潤(rùn)同比大漲21%。如此優(yōu)秀的業(yè)績(jī)，其估值邏輯卻遠(yuǎn)低于美國(guó)同行盈透證券。
兩家均以傭金和借款利息為主要營(yíng)收來(lái)源，可以說(shuō)，業(yè)務(wù)模式與收入來(lái)源基本一致。但在收入和凈利潤(rùn)增速全部不及富途的情況下，盈透證券的市盈率達(dá)到了26倍，高于富途的20倍?！藝?guó)籍，很難找到解釋這種差距的成因。
02 中國(guó)電商，不如美國(guó)超市？
眼下，國(guó)內(nèi)電商的估值已經(jīng)是著名的洼地，即便它們的業(yè)績(jī)不斷向好。
超過(guò)40%的收入增速仍然無(wú)法滿足市場(chǎng)對(duì)拼多多的預(yù)期。在11月21日三季度財(cái)報(bào)發(fā)布以后，拼多多盤前一度出現(xiàn)16%的大跌。業(yè)績(jī)和股價(jià)的此消彼長(zhǎng)下，拼多多的市盈率已經(jīng)來(lái)到了10倍以下。
——這通常是一家完全不會(huì)增長(zhǎng)的企業(yè)的估值。相當(dāng)于，市場(chǎng)對(duì)TEMU的估值為零，還預(yù)期拼多多的國(guó)內(nèi)電商也會(huì)出現(xiàn)停滯甚至衰退。盡管事實(shí)是，拼多多的業(yè)績(jī)一直處在高速增長(zhǎng)之中，TEMU也不斷在海外攻城略地。
阿里巴巴的情況也類似，5%的收入增長(zhǎng)和58%的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)并沒(méi)有滿足投資者的預(yù)期，財(cái)報(bào)發(fā)布后，阿里巴巴股價(jià)出現(xiàn)小幅度下跌。此消彼長(zhǎng)下， 阿里巴巴的動(dòng)態(tài)市盈率也來(lái)到10倍左右。
業(yè)績(jī)處在快速增長(zhǎng)的阿里和拼多多尚且如此，業(yè)績(jī)下滑的唯品會(huì)就更是“白菜價(jià)”了。10月以來(lái)，這家線上折扣電商的股價(jià)連續(xù)下跌，眼下，它的TTM市盈率已經(jīng)達(dá)到了6倍——比豐田汽車還要低。
在國(guó)內(nèi)電商被低估的同時(shí)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與阿里巴巴非常接近的亞馬遜卻擁有超過(guò)30倍的動(dòng)態(tài)市盈率。即便是被亞馬遜打得節(jié)節(jié)敗退、收入利潤(rùn)都出現(xiàn)下滑的Ebay，也尚且有15倍的市盈率。
眼下，國(guó)內(nèi)電商平臺(tái)的市盈率不止低于美國(guó)同行，甚至已經(jīng)低于了美國(guó)的傳統(tǒng)零售企業(yè)。
比如折扣商店塔吉特。日前，這家零售商發(fā)布了三季度財(cái)報(bào)，業(yè)績(jī)不及預(yù)期，凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑，股價(jià)一日內(nèi)暴跌20%。但即便如此，其市盈率仍然超過(guò)12倍，高于拼多多。美國(guó)連鎖超市克魯格三季度利潤(rùn)出現(xiàn)小幅度下滑，但仍然有15倍的市盈率。
在三季度，京東的凈利潤(rùn)接近克魯格的三倍，但市值只比克魯格高出了25%左右——盡管他們都是芒格嘴里“該死的零售商”。
至于沃爾瑪、Costco等業(yè)績(jī)向好、護(hù)城河深厚的美國(guó)零售商，市盈率則大多超過(guò)了30倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)所有的中國(guó)電商。
03 10倍的收入差距，比不上一個(gè)AI概念
眼下美股的溢價(jià)相當(dāng)一部分來(lái)自于AI，這一概念影響的不止是特斯拉這樣的巨頭，還有Reddit這樣的BBS論壇。
10月底，Reddit發(fā)布了成立以來(lái)首份盈利財(cái)報(bào)，凈利潤(rùn)達(dá)到了2990萬(wàn)美元。收入達(dá)到3.48億美元，同比增長(zhǎng)68%。與此同時(shí)，Reddit卻擁有與微薄的凈利潤(rùn)不匹配的高市值，在經(jīng)歷了又一輪大漲過(guò)后，其市值已經(jīng)達(dá)到了277億美元。
業(yè)績(jī)之外，導(dǎo)致其市值上漲的另一個(gè)因素，可能是AI紅利。不過(guò)。Reddit與AI最大的聯(lián)系，就是論壇上的數(shù)據(jù)可以賣給AI巨頭用作訓(xùn)練語(yǔ)料。但這種商業(yè)模式還在起步階段，截至目前，Reddit九成以上的收入還是靠廣告。
而同為圖文社交媒體的微博眼下的凈利潤(rùn)高達(dá)Reddit的四倍，收入也高于后者。但在市值上，微博卻只有Reddit的十分之一不到——21億美元。
更為夸張的是，Reddit的市值甚至比快手還高，盡管快手的體量已經(jīng)相當(dāng)于它的十倍。
三季度，快手總收入同比增長(zhǎng)11.4%，為311億元。調(diào)整后凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)24.1%，達(dá)到39億元。然而，在收入與凈利潤(rùn)均超過(guò)Reddit十倍的前提下，快手市值還是比Reddit低了約30億美元。
如果以快手為錨點(diǎn)，這意味著Reddit還要增長(zhǎng)十倍才能消化掉當(dāng)前的股價(jià)。這還不考慮快手正在不斷增長(zhǎng)的收入和利潤(rùn)。
這也意味著拋開未上市的抖音，目前國(guó)內(nèi)所有內(nèi)容平臺(tái)的市值均不敵剛剛盈利的Reddit。凈利潤(rùn)與Reddit接近的愛(ài)奇藝，市值只有Reddit的十分之一左右。
Reddit作為一個(gè)AI產(chǎn)業(yè)的邊緣企業(yè)尚且如此，特斯拉、微軟等“正主”的股價(jià)更是不用說(shuō)。
新能源汽車的遇冷絲毫沒(méi)有影響到特斯拉身上，它的股價(jià)在一份同比增長(zhǎng)8%的財(cái)報(bào)后大漲22%，隨后，馬斯克一次成功的政治站隊(duì)又為特斯拉帶來(lái)了接近3成的漲幅。其市盈率已經(jīng)達(dá)到了夸張的96倍。
而與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)的造車新勢(shì)力理想汽車在智駕不斷進(jìn)步的同時(shí)，依然只能擁有17倍左右的估值，這個(gè)數(shù)據(jù)已經(jīng)愈發(fā)接近傳統(tǒng)燃油車企。
在汽車的主營(yíng)業(yè)務(wù)上，特斯拉面對(duì)中國(guó)新勢(shì)力承受著很大的壓力。眼下，它的汽車毛利率已經(jīng)被理想汽車所反超，但美國(guó)投資者更青睞的，顯然是暫時(shí)還沒(méi)兌現(xiàn)的想象空間。
04 減持美股，加倉(cāng)中概
也有很多人不認(rèn)同這些想象空間。與三季度報(bào)一同披露的，還有那些著名投資者人的持倉(cāng)。他們之中的一部分，正在大幅度地減持美股，并加大對(duì)中概股的投資力度。
早些時(shí)候，普遍被認(rèn)為是段永平所管理的H&H International Investment基金披露了持倉(cāng)數(shù)據(jù)變化：減少了1000萬(wàn)股蘋果持倉(cāng)，倉(cāng)位從80%下降到了74%。與此同時(shí)，加倉(cāng)了5億美元的拼多多股票。
這些變化與段永平在個(gè)人社交體上發(fā)表的觀點(diǎn)是一致的，從2023年年底開始，他就多次表示蘋果的價(jià)格太貴，讓他“下不去手”。他還透露自己會(huì)買入拼多多。
HH基金只是段永平的美股賬戶之一，無(wú)法體現(xiàn)他的全部持倉(cāng)。根據(jù)他在個(gè)人社交媒體上的表示，他會(huì)繼續(xù)每天賣1000個(gè)騰訊的put來(lái)買入騰訊——這相當(dāng)于每天買入約4000萬(wàn)港元、每季度買入40億港元的騰訊股票。
減持美股、加倉(cāng)中概不止是段永平的選擇，高瓴旗下的高瓴HHLR也于不久前披露了三季度持倉(cāng)。三季度里，高領(lǐng)HHLR增持了7只股票：包括阿里巴巴、京東、唯品會(huì)、萬(wàn)一、攜程、中通、富途，全部為中概股。與此同時(shí)，高瓴HHLR還拋售了多家美股科技巨頭，此消彼長(zhǎng)下，中概股在其持倉(cāng)中占比超過(guò)90%，提升了超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)。
華人青睞中概有熟悉業(yè)務(wù)的因素，但美國(guó)本土投資者的選擇就顯得更加純粹了。
多次登上福布斯排行榜的價(jià)值投資者大衛(wèi)·泰珀堅(jiān)定地看好中國(guó)資產(chǎn)。早在今年9月，這位百億富豪就公開表達(dá)了對(duì)中國(guó)一系列政策的認(rèn)可，并表示將提高對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的配置比例。與此同時(shí)，他在二季度出手了84%的英偉達(dá)股份，顯然，他并不相信英偉達(dá)的持續(xù)增長(zhǎng)能力。
賣掉英偉達(dá)的錢，被他或多或少變成了中概股的加倉(cāng)。
據(jù)其旗下基金Appaloosa資管最新披露的公告，該基金將中概股比例從上季度末的26%提升至38%，大舉加倉(cāng)了拼多多、京東、貝殼。其中，加倉(cāng)拼多多高達(dá)336萬(wàn)股，季末持倉(cāng)達(dá)到530萬(wàn)股，持倉(cāng)市值7.15億美元。
就連《大空頭》的原型也在增持中概。上周四，邁克爾貝瑞所管理的對(duì)沖基金Scion Asset Management披露了三季度持倉(cāng)：京東增持一倍、阿里巴巴增持至五倍、百度增持一倍。增持過(guò)后，這三只中概股的價(jià)值已經(jīng)占到了基金總體持倉(cāng)的65%。
算上連續(xù)減持美股兩年的巴菲特，已經(jīng)有太多著名投資者用實(shí)際行動(dòng)逃離美股，或者持有現(xiàn)金，或者選擇其他投資標(biāo)的。當(dāng)然，也有一部分投資者仍然青睞美股，比如著名的資管集團(tuán)貝萊德就在三季度增持了美股“七姐妹”。
不過(guò)投資的世界里很難判斷誰(shuí)對(duì)誰(shuí)錯(cuò)，畢竟巴菲特有句名言，市場(chǎng)先生是個(gè)瘋子。謎底揭曉前，誰(shuí)都有可能是瘋掉的那個(gè)。
（本文的市值、市盈率數(shù)據(jù)，來(lái)自長(zhǎng)橋證券、雪球、騰訊證券和老虎證券，平臺(tái)間數(shù)據(jù)可能存在差異。）