“一句話手機(jī)點(diǎn)外賣”，這是AI智能體手機(jī)最新的賣點(diǎn)。端側(cè)AI創(chuàng)新預(yù)計(jì)將成為明年大模型創(chuàng)新主線。

隨著AI應(yīng)用的深入，AI算力重點(diǎn)也將逐步從訓(xùn)練向推理轉(zhuǎn)移，如榮耀Magic7就采用了高通驍龍8至尊版，GPU性能和NPU性能大幅提升。大模型推理能力加強(qiáng)背后，對(duì)手機(jī)、筆記本電腦散熱的需求也將進(jìn)一步提升。

A股市場(chǎng)上，由于缺少直接芯片標(biāo)的，端側(cè)散熱技術(shù)或成為技術(shù)變革的主要發(fā)力點(diǎn)。目前主營(yíng)業(yè)務(wù)為端側(cè)散熱的公司有中石科技（300684.SZ）、蘇州天脈（301626.SZ）、思泉新材（301489.SZ），此外，飛榮達(dá)（300602.SZ）、領(lǐng)益智造（002600.SZ）等也跨界進(jìn)入該領(lǐng)域。

從石墨片到均溫板

2010 年起，以智能手機(jī)、平板電腦為代表的消費(fèi)電子產(chǎn)品迅猛發(fā)展，伴隨產(chǎn)品輕薄化、小型化發(fā)展所帶來(lái)的散熱需求增加，消費(fèi)電子領(lǐng)域在傳統(tǒng)導(dǎo)熱界面基礎(chǔ)上大量應(yīng)用石墨散熱材料。這一時(shí)期，“導(dǎo)熱界面材料+石墨膜”成為主流散熱方案。

近年來(lái)，隨著智能手機(jī)性能及功耗增加，以及薄型化熱管、均溫板生產(chǎn)工藝不斷成熟，熱管、均溫板在智能手機(jī)領(lǐng)域的滲透率持續(xù)提升，已逐步發(fā)展成為中高端智能手機(jī)主流散熱解決方案。各大安卓廠商在旗艦機(jī)型上普遍適用了“均溫板+石墨膜+導(dǎo)熱界面材料”的方案，甚至有部分機(jī)型如VIVO X90s已經(jīng)完全摒棄石墨，變?yōu)槿鶞匕宸桨浮?/p>

一般來(lái)說(shuō)，石墨片的導(dǎo)熱系數(shù)不超過(guò)1500W/（m·k），而均溫板的導(dǎo)熱系數(shù)可以達(dá)到20000W/（m·k），是石墨片的10倍以上，但成本也是石墨片的10倍左右，因此均溫板目前主要在旗艦機(jī)型上使用。

均溫板是一個(gè)內(nèi)壁具有微細(xì)結(jié)構(gòu)的真空腔體，通常由銅制成，其工作基于介質(zhì)的氣液兩相變化。當(dāng)熱由熱源傳導(dǎo)至蒸發(fā)區(qū)時(shí)，腔體里的冷卻液在低真空度的環(huán)境中受熱后開(kāi)始產(chǎn)生冷卻液的氣化現(xiàn)象，此時(shí)吸收熱能并且體積迅速膨脹，氣相的冷卻介質(zhì)迅速充滿整個(gè)腔體，當(dāng)氣相工質(zhì)接觸到一個(gè)比較冷的區(qū)域時(shí)便會(huì)產(chǎn)生凝結(jié)現(xiàn)象。借由凝結(jié)現(xiàn)象釋放出在蒸發(fā)時(shí)累積的熱，凝結(jié)后的冷卻液會(huì)借由微結(jié)構(gòu)的毛細(xì)管道再回到蒸發(fā)熱源處，此運(yùn)作將在腔體內(nèi)周而復(fù)始進(jìn)行，以達(dá)成散熱的目的。

由于工藝難度較大，大陸廠商在均溫板的市占率并不高。大陸均溫板龍頭蘇州天脈在招股書(shū)中指出，“熱管、均溫板領(lǐng)域，以古河電工、尼得科超眾、雙鴻科技、奇鋐科技為代表的日本、中國(guó)臺(tái)灣廠商進(jìn)入該領(lǐng)域較早，在傳統(tǒng)的筆記本電腦、服務(wù)器等市場(chǎng)占據(jù)了較高的市場(chǎng)份額，在智能手機(jī)、5G 基站等領(lǐng)域也具備較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2023年，公司熱管、均溫板在全球智能手機(jī)領(lǐng)域滲透率達(dá)到 9.45%”。當(dāng)然，這也意味著大陸廠商在這一領(lǐng)域有較大拓展空間。

蘇州天脈的快速轉(zhuǎn)型

在A股端側(cè)散熱這一賽道中，蘇州天脈毛利率最高，2024年前三季度毛利率為40.53%。作為對(duì)比，同行中石科技和思泉新材的同期毛利率分別為30.76%和25.39%。

蘇州天脈的高毛利率來(lái)源于其更快完成了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。2019年，公司均溫板這一業(yè)務(wù)還極小，2020年則顯露端倪，到2023年，均溫板業(yè)務(wù)收入占比已經(jīng)達(dá)到62.49%，到2024年上半年，這一比例進(jìn)一步增加到66.42%。

 

歷史上看，蘇州天脈均溫板業(yè)務(wù)初始毛利率并不高，2020年甚至低至11.58%。均溫板具有復(fù)雜的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，加工難度遠(yuǎn)高于沒(méi)有結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的石墨片，因此當(dāng)時(shí)毛利率是不如石墨片的。但由于均溫板代表未來(lái)技術(shù)方向，公司在這一業(yè)務(wù)上不斷進(jìn)行深耕，到2024年這一業(yè)務(wù)毛利率已經(jīng)達(dá)到40.11%。

降本提價(jià)是蘇州天脈毛利率提升的主要路徑。降本方面，早期公司均溫板全部采用蝕刻件，后進(jìn)一步采用成本更低的沖壓件替代。提價(jià)方面，公司研發(fā)銅鋼復(fù)合材均溫板、不銹鋼均溫板、大尺寸均溫板等高單價(jià)的新產(chǎn)品。

目前，盡管中石科技和思泉新材也在跟進(jìn)開(kāi)發(fā)均溫板業(yè)務(wù)，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)都還是以石墨片為主的，由于均溫板和石墨片存在一定的替代關(guān)系，因此，搶占均溫板市場(chǎng)是成敗關(guān)鍵。

決戰(zhàn)蘋(píng)果均溫板

中石科技和思泉新材都是蘋(píng)果的供應(yīng)商，而蘋(píng)果手機(jī)目前還沒(méi)有使用均溫板技術(shù)，這可能也是這兩家公司在均溫板布局相對(duì)較晚的原因。

不過(guò)，據(jù)分析師郭明錤爆料，蘋(píng)果在未來(lái)的iphone17上將跟進(jìn)安卓大廠的散熱設(shè)計(jì)趨勢(shì)，采用“均溫板+石墨膜+導(dǎo)熱界面材料”方案。

對(duì)于蘋(píng)果這一全新均溫板增量大客戶，各家散熱廠商垂涎已久。特別是對(duì)于蘇州天脈來(lái)說(shuō)，此前公司進(jìn)入了三星、華為、榮耀、OPPO、VIVO等安卓大廠，蘋(píng)果是其最后一塊客戶版圖。

在招聘網(wǎng)站上，蘇州天脈開(kāi)出高薪招聘多個(gè)專門(mén)對(duì)接蘋(píng)果項(xiàng)目的崗位，打進(jìn)蘋(píng)果的決心可見(jiàn)一斑。

而中石科技的思路有所不同，由于已經(jīng)進(jìn)入蘋(píng)果供應(yīng)鏈體系，抓住上游是其差異化競(jìng)爭(zhēng)思路。公司在2023年報(bào)中指出，“公司深耕 VC 的核心泡沫銅技術(shù)，取得主要大客戶的共同研發(fā)項(xiàng)目，并成功應(yīng)用于下一代筆記本電腦?！?/p>

泡沫銅是一種在銅基體中均勻分布著大量連通或不連通孔洞的新型多功能材料，是制備均溫板的關(guān)鍵原材料之一，泡沫銅的孔隙率、平均孔徑等參數(shù)，對(duì)均溫板散熱性能有很大影響。與之對(duì)應(yīng)，在招聘網(wǎng)站上，中石科技也設(shè)置了泡沫金屬開(kāi)發(fā)高級(jí)工程師這一崗位。

相比之下，蘇州天脈對(duì)于上游原材料的技術(shù)布局相對(duì)有限，公司均溫板的核心原材料銅蝕刻件目前主要通過(guò)外采，也沒(méi)有在招聘網(wǎng)站上看到公司對(duì)于上游原材料研發(fā)崗位的設(shè)置。

 

自動(dòng)化仍有空間

對(duì)比三家主要端側(cè)散熱上市公司各項(xiàng)指標(biāo)，不難發(fā)現(xiàn)，中石科技盡管營(yíng)收規(guī)模最大，但凈利潤(rùn)反而不及營(yíng)收規(guī)模更小的蘇州天脈，在扣除非經(jīng)常性損益后，中石科技2024年前三季度凈利潤(rùn)為9756萬(wàn)元，蘇州天脈的非經(jīng)常性損益較小。思泉新材在毛利率和規(guī)模方面全面落后，其實(shí)已經(jīng)有掉隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，蘇州天脈雖然營(yíng)收規(guī)模小于中石科技，但員工總數(shù)幾乎是中石科技的一倍。這可能與其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)，均溫板的加工復(fù)雜度高于石墨片。

均溫板生產(chǎn)流程包括：銅網(wǎng)模切——毛細(xì)結(jié)構(gòu)制備——點(diǎn)釬焊料——上下蓋、除氣管組裝——注水——真空——密封——成型——性能測(cè)試，在部分環(huán)節(jié)，公司自動(dòng)化程度還有待提高。如招股說(shuō)明書(shū)中提到，“隨著公司投入自動(dòng)化設(shè)備，于 2024 年年初完成自動(dòng)整形、自動(dòng)注水除氣、自動(dòng)切頭等 3 道自動(dòng)化工序”，公司此前這些非自動(dòng)化環(huán)節(jié)此前可能需要大量人工。隨著公司自動(dòng)化率提升，公司未來(lái)毛利率或有進(jìn)一步提升空間。

目前市場(chǎng)給予A股端側(cè)散熱公司較高市盈率，中石科技、思泉新材和蘇州天脈市盈率（TTM，扣非）分別為56.9倍、64.7倍和82.9倍，后續(xù)成長(zhǎng)性能否兌現(xiàn)還有待觀察。