文｜融中財經(jīng)
“大量項目退不出來，根本難以回本?！比A南某大型國企控股平臺負(fù)責(zé)人吐槽道，最近已經(jīng)暫停了旗下幾乎所有產(chǎn)業(yè)基金的直投業(yè)務(wù)，正加快整合控股旗下的產(chǎn)業(yè)基金，加大力度做并購。“資金和團(tuán)隊的可持續(xù)性是目前面臨的最大困擾之一。”
過去三年，隨著國資逐漸成為一級市場主流資金來源的事實，一個不容忽視的現(xiàn)象是——為了直接推動產(chǎn)業(yè)落地或?qū)崿F(xiàn)更高經(jīng)濟(jì)效益，部分國有資金平臺將投資方式由“母基金為主”轉(zhuǎn)為“直投為主”，或在母基金中增加直投比例。然而隨著退出難成為一級市場所有GP和LP的共同困境，某些地方國資也面臨了嚴(yán)重的回購和退出難題。
“國企私募投資3年，就投了2個上層授意的項目。上周剛剛被動轉(zhuǎn)崗，投資轉(zhuǎn)融資部了?！薄敖荒陙韼缀鯚o項目可投，都在搞投后，一大堆觸發(fā)回購的項目，已轉(zhuǎn)后臺管理運營?！弊罱缃黄脚_上出現(xiàn)了許多來自國資央企投資部門員工的吐槽。
國央企開展投資業(yè)務(wù)大多是希望通過投資拉動增長。過去，做母基金投資優(yōu)秀的大白馬GP是大部分國資LP的選擇，畢竟與直投相比，母基金模式更為安全，且從母基金到子基金層面的初次杠桿放大，更有利于提升財政資金的輻射范圍。但是隨著一些基金到期、業(yè)績不佳等問題出現(xiàn)，不少國資開始加大直投比例，或采用“母基金+直投”模式布局。
然而現(xiàn)實情況是，優(yōu)質(zhì)項目越來越稀缺，特別是很多三四級子公司在投資方面缺乏靈活性，除非與政府有密切合作，否則很難找到值得投的好項目，加上近兩年IPO上市受到信息安全、審計底稿等要求影響，IPO成功率和發(fā)行定價不確定性高企，很多國資直接投資業(yè)務(wù)難以維繼，何況受到國有資產(chǎn)安全、審核流程等限制因素，各種拿錢投資舉步維艱。相對應(yīng)的，今年以來地方國資成立并購基金的步伐卻在明顯加快。同時，上市公司與地方國央企共同設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的數(shù)量也在不斷增加。如此，從母基金到直投，再到并購基金，不難看出，背負(fù)著國有資本保值升值、地方產(chǎn)業(yè)升級責(zé)任的地方國資LP，也在不斷嘗試新的投資路徑。
“投資難做！”
有數(shù)據(jù)顯示，過去5年，國資機構(gòu)直投金額高達(dá)近16000億，直投了約1.3萬家企業(yè)。無論做母基金還是直投，國資LP過去可謂是主打一個財大氣粗！
母基金方面，前兩年全國各地遍地千億百億成群結(jié)隊的設(shè)立，你方唱罷我登場，無不熱鬧。可是最新數(shù)據(jù)報告顯示，2024年上半年，中國母基金總投資規(guī)模為2940億元，相比于2023年上半年的3705億元與下半年的5588億元，降幅分別為20.6%、47.4%，出手放緩已成不爭的事實，子基金退出迫在眉睫。而在直投方面，地方國資對單個項目投資一般不會超過公司股權(quán)的10%。但是從資金安全的原則，一般會約定固定收益優(yōu)先分配條款和股東回購條款，同時與投資引導(dǎo)基金子基金類似，會約定直接跟投的最長投資期限，以及對其他投資人附帶讓利條件的提前轉(zhuǎn)讓條款。
所以，IPO收緊之后，大量被投項目等待退出，這也是為何今年國資忙著被審核，大量觸發(fā)回購條款的項目，上訴成了GP給LP交代的唯一途徑。據(jù)上海金融法院的調(diào)研報告，自2020年至2023年上半年，中國裁判文書網(wǎng)上涉及政府引導(dǎo)基金的一審民商事案件共95件，其中涉股權(quán)回購糾紛38件（含股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛、股東出資糾紛等案由），占全部案件的82.11%，被投資企業(yè)未按約定歸還借款或履行股權(quán)回購義務(wù)是原告起訴的主要原因。這類案件中，政府引導(dǎo)基金一方作為原告起訴被投資企業(yè)或基金管理公司的案件共87件，占全部案件的91.58%，并且政府引導(dǎo)基金一方勝訴比例較大。
近期，一些省份也陸續(xù)公開2023年當(dāng)?shù)仡A(yù)算執(zhí)行和其他財政收支審計工作報告，其中就指出國資基金的部分問題，比如有基金投向不合規(guī)，沒有支持重點產(chǎn)業(yè)或高新技術(shù)項目，以及一些基金管理水平低，相關(guān)制度不完善，到期項目投資資金退出難等。
北京某機構(gòu)合伙人趙清亮說道，“地方出于財政績效考核壓力和防止國有資產(chǎn)流失的紅線，不愿投資高風(fēng)險新興行業(yè)，不愿讓利，特別是受母子結(jié)構(gòu)下雙重費率和稅收影響，一定程度上會偏離國有基金設(shè)立的初衷，造成基金實際投資規(guī)模占比較小。此外，國資LP設(shè)定一票否決權(quán)、提前退出等一系列非市場化要求，如果本地企業(yè)發(fā)展不足無項目可投，會造成大量資金閑置。而且國有出資企業(yè)定性不明、審批流程復(fù)雜，會讓項目的投資和退出步調(diào)難以協(xié)調(diào)，一票否決權(quán)的存在也會被認(rèn)定為私設(shè)投資單元，這些都是問題。”
如今，不同地區(qū)不同層級的國央企資本投資平臺，特別是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，面臨當(dāng)前各種嚴(yán)格的審計工作，壓力都很大。上海某知名國企投資部朋友前不久就收到了正式文件，宣布執(zhí)行降薪政策，月收入30000元的員工薪酬下降30%，15000至30000元之間的薪酬下降15%。“這都算好的。之前有部分停職的人又復(fù)崗，名義上復(fù)崗，實則逼員工自己走人?！?/p>
另一位投資人周琦說道，“某種程度上，國資放大直投的最大原因是為追求確定性。但實則專業(yè)化和市場化能力有限，現(xiàn)階段很多直投的項目也都難以退出?！睋Q句話說，對于國資LP而言，今天母基金和直投基金的發(fā)展路徑可說是滿目瘡痍，并購似乎成了當(dāng)前環(huán)境下尋找安全島的唯一方向和最優(yōu)解。
“今年國資并購需求明顯在激增”
韓千源從事并購近20年，主做市場化賣方和跨境并購。他今年close掉好幾單項目，主要是幫某些省區(qū)級地方國資尋找合適的上市公司標(biāo)的?！八麄兿雽ふ曳袭?dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，且質(zhì)地不錯的上市公司，一方面增加上市公司數(shù)量，吸收合并做大做強，另一方面是帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。”
據(jù)Wind數(shù)據(jù)及相關(guān)上市公司公告，2024年以來，已有超過20家上市公司實控人變更為地方國資，僅7月就有10余起此類收購案例，相對2023年全年才20家左右。與此同時，2024年1月至7月，國有企業(yè)整合重組數(shù)量也在暴增，同比增幅超過120%。
中國資本市場上，并購基金的聲音從未間斷過。但多年來始終沒有成為PE/VC的一個主流退出方式。今年以來，從新“國九條”“科八條”到證監(jiān)會最新發(fā)布的“并購六條”，決策層持續(xù)出臺政策助力上市公司并購重組，提質(zhì)增效，一時間引發(fā)大量關(guān)注和熱議，尤其指明要通過大幅簡化審核程序等方式鼓勵上市公司加強產(chǎn)業(yè)整合，包括基于轉(zhuǎn)型升級等目標(biāo)的跨行業(yè)并購；同時，政策還通過鎖定期“反向掛鉤”等安排鼓勵私募投資基金積極參與并購重組。不少VC/PE甚至聞風(fēng)而動開始緊急會議，讓人事快速更新JD招聘并購經(jīng)理。
比如深圳某A股上市公司招聘并購副總裁，80-110k·18薪。要求了解國內(nèi)外并購現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢，并在跨境及國內(nèi)并購領(lǐng)域發(fā)展和建立社交網(wǎng)絡(luò)。上海某基金公司管理規(guī)模近50億，招聘并購?fù)顿Y經(jīng)理，15-30K，負(fù)責(zé)已合作上市公司的投資并購業(yè)務(wù)，項目開發(fā)、盡調(diào)及談判等。某投資公司并購負(fù)責(zé)人 30-60K·24薪，要求有醫(yī)療/新能源/消費等行業(yè)上市公司戰(zhàn)投部、投資、FA經(jīng)驗優(yōu)先。”2024年被視為新一輪國企改革深化的攻堅之年，國資委提出要力爭“完成70%以上的主體任務(wù)”，市場化整合重組是重點任務(wù)，特別是“A股當(dāng)前整體估值水平偏低，是地方國資入主開展相關(guān)產(chǎn)業(yè)布局的好時機。
十一長假前夕，北京經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)康橋醫(yī)療健康并購?fù)顿Y基金正式設(shè)立，這是北京亦莊設(shè)立的首只并購基金，總規(guī)模30億。據(jù)了解，目前市場上多數(shù)PE機構(gòu)管理人也正積極推進(jìn)與上市公司、政府產(chǎn)業(yè)基金成立并購基金，大多數(shù)以產(chǎn)業(yè)鏈縱深整合為主。此外，上市公司與地方國資也以設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的方式開展并購業(yè)務(wù)，完善其上下游產(chǎn)業(yè)鏈。比如鵬輝能源與河南省中金匯融私募基金管理有限公司、駐馬店市黃淮產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）及河南省戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙）共同設(shè)立駐馬店新能源創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）。南京新工先進(jìn)制造業(yè)強鏈并購基金由南京新工投資集團(tuán)有限責(zé)任公司、南京市紫金產(chǎn)業(yè)投資有限公司、南京新工新興產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司共同出資。
經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)驗充分證明，當(dāng)一個經(jīng)濟(jì)體在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重大調(diào)整時，一旦疊加重大技術(shù)革命和資本市場關(guān)鍵制度革新，必將帶來一次大規(guī)模的企業(yè)并購浪潮。某醫(yī)藥領(lǐng)域上市公司并購戰(zhàn)略部負(fù)責(zé)人陳清風(fēng)說道，“以前并購更多發(fā)生在同業(yè)之間，如產(chǎn)業(yè)第二名并購第五名，爭取成為行業(yè)第一。但這輪政策引導(dǎo)不同于以往主要關(guān)注短期的財務(wù)效益，而是更注重產(chǎn)業(yè)邏輯，是比較明確的方向，也可以進(jìn)一步防止低效資產(chǎn)的無效注入?！?/p>
一直以來，中國并購基金的主要參與者是PE和產(chǎn)業(yè)資本。其中PE主要服務(wù)于項目端，最后目的是實現(xiàn)退出；而產(chǎn)業(yè)資本往往圍繞自身上下游產(chǎn)業(yè)鏈布局，一般只以較少比例出資，大約10-20%左右作為LP與PE機構(gòu)聯(lián)合發(fā)起并購。今天，中國并購市場正經(jīng)歷證券化套利邏輯向產(chǎn)業(yè)邏輯轉(zhuǎn)型，大多數(shù)產(chǎn)業(yè)買家對基于產(chǎn)業(yè)邏輯的并購既積極又謹(jǐn)慎。
關(guān)注合理性和合規(guī)性，避免造成產(chǎn)能過剩
隨著新政策的實施和市場競爭加劇，企業(yè)之間的合并和收購將會更加頻繁。對于國央企來說，投資安全性是放在首位的。所以為了保證增值保值，國資對入股項目的甄別有著非常嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，需要注意協(xié)調(diào)平衡各方利益，理性介入戰(zhàn)略和把控項目的日常經(jīng)營，利用自身優(yōu)勢幫助企業(yè)獲得更好發(fā)展動能，從而降低投資風(fēng)險。
總之，并購是一件涉及面廣、時效性強、資金量大、復(fù)雜度高的投資行為，如果沒有充足的財務(wù)和資源準(zhǔn)備以及通暢的退出通道，踩雷也不是小概率事件。投資人趙藍(lán)璱說道，“中國市場的并購基金明顯缺位，一些國資背景的投資機構(gòu)有意切入并購市場，他們要做的盡可能市場化，讓專業(yè)人來做專業(yè)的事。但因種種原因還是會困擾他們出手，比如投資人持股分散、類型多元，難以發(fā)揮主導(dǎo)并購、調(diào)整定價的作用等，進(jìn)一步增加了交易難度。”
近期，各類相關(guān)政策對方面鼓勵并購重組，也為并購重組探索創(chuàng)新空間提供了更大可能。如針對股東眾多缺乏主導(dǎo)力量，可以考慮分階段交易，先引入新的外部投資者重新定價清退老股東，方便后續(xù)資本運作；針對多元化并購訴求，可以靈活地開展現(xiàn)金、股權(quán)、期權(quán)、差別定價等一攬子交易方案；針對高估值，可以通過分步收購、分階段支付對價等交易方案的設(shè)計，以時間換空間變相實現(xiàn)交易對價的調(diào)整。
需注意的是，新一輪的跨界并購更加注重合理性和合規(guī)性，而非簡單的資產(chǎn)擴(kuò)張。前些年上市公司并購時多是選擇熱門行業(yè)，標(biāo)的估值較高，多為“套利邏輯”。如今收購方集中在運作規(guī)范的上市公司，雖然是跨行業(yè)但還是指向產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、尋求第二增長曲線。但如果上市公司在并購重組中盡調(diào)不完善，一旦操作不慎，不但會使公司陷入刑事漩渦，導(dǎo)致巨額資金損失，還可能引發(fā)股價下跌、市值減損等情形。而且國資系基金受困于體制因素，對資金安全很是看重，在項目定價上，如果定的太高會有國有資產(chǎn)流失問題，定的太低，企業(yè)不接受。而且各地產(chǎn)業(yè)布局不同，如果一味追求關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)，就有可能造成產(chǎn)能過剩。
在趙藍(lán)璱看來，“并購?fù)顿Y要求很強的時效性，項目方要綜合考察各PE機構(gòu)的資源整合、資金募集能力以及對大型基金的管理能力。要做好一個并購項目，PE機構(gòu)往往需要上億甚至十幾億資金規(guī)模，因此募資能力必須快速且強悍。從過去經(jīng)驗看，部分PE與上市公司設(shè)立并購基金后進(jìn)展緩慢，并購預(yù)期落空的風(fēng)險值得警惕。還有一些上市公司設(shè)立基金，并非為了產(chǎn)業(yè)投資和并購，而是為了二級市場的溢價效應(yīng)，所以基金業(yè)務(wù)一直難有進(jìn)展而成為‘僵尸基金’，不得不選擇終止?！?/p>
此外，并購對于PE門檻要求其實是比較高的，不僅是專業(yè)性和資源性，還得有相關(guān)人才設(shè)計交易框架等。之前主流的“PE+上市公司”這類并購基金最吸引人的地方就在于預(yù)設(shè)了退出路徑。未來，并購市場不再局限于傳統(tǒng)的橫向并購和縱向并購，而是向多元化方向發(fā)展，包括跨界并購、跨國并購等形式增多。這也意味著，只有優(yōu)質(zhì)企業(yè)才會成為熱門標(biāo)的。投資人必須注重潛在標(biāo)的的審查，確保并購的合規(guī)性和透明度，包括遵守相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管要求、進(jìn)行盡職調(diào)查等方面工作。關(guān)注財務(wù)造假、內(nèi)幕交易、操縱市場方面的風(fēng)險。
當(dāng)然，如果有明星項目并購?fù)顺觯痉缎?yīng)也會加速打破一級市場參與各方的行為慣性。
不過在并購時代的比拼，也不局限于PEVC參與，其他類型金融機構(gòu)也擁有極強募資能力，可見未來的并購市場依然競爭激烈。