文 | 野馬財經(jīng) 劉俊群

編輯丨劉欽文

逢年過節(jié)，媽媽們總喜歡去金店逛一圈，看著那些金燦燦的首飾，嘴里還總念叨著，“金價漲了，還是等等再買吧?！睂芏嗳藖碚f，黃金不僅是一種裝飾，更是一種保值的投資。但在這看似穩(wěn)當?shù)狞S金生意背后，卻隱藏著起伏不斷的資本故事。

近日，國內(nèi)知名黃金珠寶品牌——夢金園黃金珠寶集團股份有限公司（下稱“夢金園”），再度傳來IPO的消息。在嘗試登陸A股無果后，夢金園于2023年轉(zhuǎn)向港股市場。然而，2023年9月和2024年4月的兩次上市嘗試均未成功。10月14日，夢金園第三次向港交所提交了《招股書》，再次為上市發(fā)起沖擊。

令人意外的是，夢金園的背后還有“國民媳婦”海清的身影。她不僅是品牌曾經(jīng)的代言人，更是在2018年成為了公司的股東，即使公司A股上市受挫后，她依然選擇繼續(xù)支持，至今仍持有350萬股股份，占公司總股本的1.53%。

然而，明星效應(yīng)并不能掩蓋公司面臨的挑戰(zhàn)。2024年上半年，公司凈利潤驟降54.46%。這無疑為夢金園的上市之路再添波折。

曾折戟A股 如今三沖港股

黃金具有投資、保值的屬性，這幾年黃金的地位在消費者心中不斷上升。但在資本市場上，對于賣黃金首飾的夢金園來說，日子似乎并非那么風光。

夢金園在2021年首次沖刺A股上市，但最終未能成功。到了2022年下半年，公司放棄了再次沖擊A股的計劃，轉(zhuǎn)而在港股提交了《招股書》。在港股《招股書》中，夢金園指出，當初A股上市受挫的原因之一是“舊料業(yè)務(wù)活動的商業(yè)合理性”問題。

根據(jù)《招股書》可知，所謂舊料業(yè)務(wù)是指客戶舊料兌換，也就是以舊換新。不過，“舊料兌換”并非夢金園的獨創(chuàng)業(yè)務(wù)模式。在《招股書》中，夢金園提到，老鳳祥、萃華珠寶等知名品牌同樣采用了類似的模式。但老鳳祥、萃華珠寶并未披露具體數(shù)據(jù)。

來源：《招股書》

不過，這兩家公司對舊料業(yè)務(wù)的依賴并不高。老鳳祥、萃華珠寶從上海黃金交易所（下稱“上金所”）及銀行系統(tǒng)采購、租賃的黃金原材料的比例合計高達90%左右，可以推測出，公司舊料兌換的比例均低于10%。

從整體市場來看，已經(jīng)上市的中國黃金（600916.SH）和菜百股份（605599.SH）依然以從上金所采購為主，比例分別高達90%和70%。

從上金所采購標準金依然是境內(nèi)黃金珠寶企業(yè)獲取原材料的主流途徑。然而，夢金園的采購模式則相反，2018-2020年，公司從上金所采購的黃金原材料占總采購量的30%左右，“舊料兌換”則高達50%以上。

具體看，2018-2020年，夢金園從上金所采購黃金的數(shù)量分別為1.85萬千克、1.46萬千克、0.77萬千克，占采購總量的比例分別為35.54%、33%和26.46%，采購占比逐年下滑。

而“舊料兌換”獲得的黃金數(shù)量分別為2.7萬千克、2.6萬千克和1.96萬千克，占采購總量的比例分別為51.79%、58.7%、67.56%，呈上升態(tài)勢，舊料兌換采購金額占比也從2018年的55.51%上升到71.15%。

公司曾在A股《招股書》中稱，由于公司每年第三季度大規(guī)模開展“一元換購”活動，加之新冠疫情和黃金價格上漲因素下，因此，黃金舊料比重有所提高

來源：《招股書》

然而，深交所在2021年的《問詢函》中對此提出質(zhì)疑，要求夢金園說明以舊換新業(yè)務(wù)占比較高的原因及合理性，以及公司是否存在利用以舊換新名義虛增收入及毛利的情形。

面對質(zhì)疑，夢金園在港股《招股書》中強調(diào)，據(jù)咨詢機構(gòu)“弗若斯特沙利文”數(shù)據(jù)顯示，夢金園舊料業(yè)務(wù)于黃金珠寶制造商及品牌中屬于普遍現(xiàn)象。此外，公司與業(yè)內(nèi)其他主要企業(yè)相比，舊料業(yè)務(wù)做法并無重大異常之處。

此次沖刺港股，公司也縮減了舊料業(yè)務(wù)的占比。2021年-2023年及2024年上半年，夢金園的黃金舊料業(yè)務(wù)獲取黃金量占比分別為49.9%、40.8%、34.8%和29.8%，正在逐漸下降。

三年營收累計528.04億元 黃金商投資黃金也失誤？

上次沖刺A股時，夢金園因舊料業(yè)務(wù)問題被“絆了一下”。那么，這次沖擊港股，夢金園又交出了怎樣的成績單？

《招股書》顯示，從市場格局來看，截至2023年12月31日，夢金園在中國黃金珠寶市場的品牌中，按黃金珠寶收益計算的市場份額為3.8%，位列第五名。

此外，夢金園在營收上超過了百億級。公司2021年至2023年的營收分別為168.71億元、157.24億元、202.09億元，2024年上半年為99.8億元。

同期，公司凈利潤分別為2.21億元、1.81億元、2.3億元及0.47億元。特別是2024年上半年凈利潤僅為0.47億元，同比驟降54.46%。公司解釋稱，主要是因為上半年在TD金合約上出現(xiàn)了虧損。

來源：《招股書》

TD金合約是什么？知名經(jīng)濟學(xué)家宋清輝解釋道，TD金合約是一種黃金延期交易，允許投資者利用保證金操作，無需支付全額資金。該合約采用雙向交易機制，投資者既可以做多（金價上漲時獲利），也可以做空（金價下跌時獲利）。這種機制使得無論市場行情上漲還是下跌，投資者都有機會獲取利潤。

據(jù)“尺度商業(yè)”報道稱，貴金屬類公司通常都會做對沖業(yè)務(wù)來控制成本，夢金園同樣也可能建立了空頭頭寸來對沖金價的大幅上漲。

宋清輝進一步解釋，“建立空頭頭寸”的邏輯在于，投資者在金價高位時賣出期貨合約，期待未來買回時價格會更低，從而獲利。但這種策略完全依賴于對價格走勢的準確預(yù)判。一旦價格不降反升，公司就需要在更高價位買回合約，從而產(chǎn)生虧損。

來源：《招股書》

過去幾年，黃金的價格顯然在穩(wěn)步增長。據(jù)“上金所”數(shù)據(jù)顯示，Au9999的日均收市價由2021年的374.5元/克增加至2022年的392.2元/克。截至2024年6月底，其日均收市價520.9元/克。

“公司‘其他收益及虧損凈額’與Au9999的價格總體呈負相關(guān)?！眽艚饒@在《招股書》中表示。也就是說，金價越漲，夢金園虧得越多。

《招股書》顯示，2022年、2023年和2024年上半年，公司“其他收益及虧損凈額”項分別虧損-2.09億元、-3.7億元和-3.46億元。該項主要包括就Au (T+D)合約及黃金租賃產(chǎn)生的收益或虧損。

來源：《招股書》

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜也指出，如果夢金園為了對沖金價上漲而建立了空頭頭寸，但最終導(dǎo)致了虧損，這可能表明公司對金價走勢的預(yù)測出現(xiàn)了誤判，或者市場條件發(fā)生了意料之外的變化。這也可能意味著公司的對沖策略需要重新評估和調(diào)整，以更好地管理價格風險。

擁有2886家店鋪 毛利率為6.2%

雖然夢金園的營收表現(xiàn)不俗，但從毛利率來看，公司仍面臨毛利率低于部分同行的壓力。

《招股書》顯示，截至2021年-2023年及2024年上半年，公司毛利率分別為3.2%、4.8%、5.3%和6.2%。

來源：《招股書》

而2021年-2023年，正在沖刺深交所主板的周六福的毛利率分別為35%、38.7%和26.2%；已在港股上市的周大福則為28.2%、23.4%和23.7%，均遠超夢金園的毛利率。

對此，夢金園曾解釋稱，低毛利率主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和銷售模式影響，黃金產(chǎn)品的毛利率低于鑲嵌類產(chǎn)品，而加盟模式的毛利率又低于自營和電商模式。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，夢金園核心產(chǎn)品黃金珠寶及其他黃金首飾的毛利率分別為2.2%、3.9%、4.6%和5.6%；相比之下，K金首飾、鉆石鑲嵌飾品及其他飾品的毛利率略高些，分別為23.7 %、28.1 %、27.5%和27.5%。

而2021年-2023年及2024年上半年，黃金珠寶及其他黃金產(chǎn)品的收入占公司總收入的比例分別為97.5%、97.9%、98.4%和98.5%。

來源：《招股書》

據(jù)“光大證券”研報顯示，黃金產(chǎn)品占比高的公司通常毛利率偏低。例如，潮宏基以K金飾品為主，2020年時尚珠寶首飾占比68.8%，毛利率為35.8%；周大生的鑲嵌類首飾占比43.5%，素金首飾占比33%，毛利率為41%。反觀夢金園的黃金類產(chǎn)品比例高達98.5%，但毛利率僅為6.2%。

此外，在銷售渠道方面，2021年至2024年上半年，夢金園的加盟商和省級代理帶來的收入占總營收的87.6%、94.4%、93.7%和82.3%。雖然加盟模式擴展了市場覆蓋面，但毛利率較低，分別為2.8%、4.3%、4.7%和6%；而自營店的毛利率則高得多，在同一時期分別為14.7%、16.9%、22.4%和24.4%。

截至2024年上半年，公司共有2850家加盟店和36家自營店，合計2886家店鋪，加盟店占比高達98.75%。

實控人曾是山東司機 演員海清套現(xiàn)超1900萬元

夢金園的背后是一家四口的家族企業(yè)，由王忠善和張秀芹夫婦于2000年創(chuàng)立。《招股書》顯示，王忠善夫婦以及兒子張國鑫、女兒王娜，通過直接或間接方式合計持股約89.39%。

公司創(chuàng)始人王忠善是山東昌樂人，他的故事還得從30多年前說起。早在1987年，23歲的王忠善還只是個奔波于各地的司機。為了生計，他在昌樂運輸公司開車。

命運的轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在1994年。這一年，昌樂縣發(fā)現(xiàn)了數(shù)十億克拉的藍寶石礦，瞬間成為了“中國藍寶石之都”。

30歲的王忠善敏銳地意識到藍寶石鑲嵌生意的潛力，他從最基礎(chǔ)的學(xué)徒做起，憑著堅毅的性格，生意越做越大。

到了2003年，他在昌樂縣經(jīng)濟開發(fā)區(qū)工業(yè)園買了100多畝地，建現(xiàn)代化廠房，規(guī)模化生產(chǎn)金銀首飾。

來源：《招股書》

為了讓夢金園在激烈的市場競爭中脫穎而出，王忠善不僅舍得投入，更懂得如何吸引人眼球。他重金聘請高級設(shè)計師，以大自然、文化和寫實工藝為靈感，打造了“禧·鐘情”“禮·尊情”“悟·性情”等系列，塑造出品牌獨特的設(shè)計風格。

除了家族成員，夢金園還有一位明星股東——著名演員海清（本名黃怡）。2018年，海清以500萬元的價格購入公司500萬股份，持股比例為2.22%。

2022年，海清將其中150萬股以每股12.98元的價格出售，交易總額達1947萬元，收益率高達11.98倍。

這筆交易讓海清收回了150萬元的購入成本，還凈賺1797萬元。目前，海清仍持有夢金園350萬股，占公司總股本的1.53%。如果夢金園順利上市，這筆投資還將為她帶來更大的財富回報。

來源：《招股書》

因為看好夢金園，海清還在2013年至2020年擔任了夢金園的品牌代言人。柏文喜表示，演員海清在夢金園多次IPO受挫后，依然選擇保留大部分持股，這反映了她對公司未來發(fā)展?jié)摿Φ男判暮蛯竟芾韴F隊的信任。從企業(yè)的角度來看，這種投資人的支持是非常寶貴的，因為它不僅提供了額外的資金，還增強了公司的信譽和市場形象。對其他潛在投資者產(chǎn)生積極影響。

夢金園的發(fā)展故事，不僅有創(chuàng)始人王忠善的堅持，還有“國民媳婦”海清的慧眼相助。作為明星股東，海清在幾次IPO受挫后依然選擇繼續(xù)支持。如今，夢金園再度沖刺港股，能否在資本市場圓夢？