近日，百傲化學(xué)(603360.SH)全資子公司芯傲華以7億元的價格，增資芯慧聯(lián)。增資完成后，芯傲華將直接持有芯慧聯(lián)46.6667%股權(quán)，并通過接受表決權(quán)委托方式，合計控制其54.6342%股權(quán)的表決權(quán)。

半導(dǎo)體項目并購并不罕見，但本次項目“超低估值”依然引起市場注意。

本次并購設(shè)置了3年業(yè)績考核目標(biāo)，即在2024年度、2025年度、2026年度內(nèi)，芯慧聯(lián)凈利潤分別不低于1億元、1.5億元和2.5億元，且合計凈利潤不低于5億元。按照芯慧聯(lián)此前8億元的估值，未來3年平均1.67億元凈利潤，PE只有4.79倍。如果從芯慧聯(lián)2024年上半年8598萬元凈利潤來看，并購估值可能更低。這在半導(dǎo)體設(shè)備公司動輒數(shù)十倍甚至上百倍市盈率的市場背景下，實屬罕見。

這樣的低估值對于投資者來說，是撿便宜還是陷阱？

新增業(yè)務(wù)毛利率奇高

芯慧聯(lián)的主要業(yè)務(wù)包括黃光制程設(shè)備再制造及研發(fā)、自研自制濕法清洗設(shè)備、半導(dǎo)體產(chǎn)線用自動化設(shè)備、電鍍金設(shè)備等。

從業(yè)績看，盡管芯慧聯(lián)收入從2022年的1.31億元增至2023年的1.72億元，但虧損卻逐年加大，從2022年的999萬元擴(kuò)大至2023年的3372萬元。2024年上半年，芯慧聯(lián)業(yè)績爆發(fā)，收入2.67億元超過去年全年水平，凈利潤8598.5萬元，按照這個凈利潤水平，公司獨立上市似乎也沒有障礙。

進(jìn)一步拆分業(yè)務(wù)可以發(fā)現(xiàn)，芯慧聯(lián)在2024年以前的業(yè)務(wù)主要為濕法清洗設(shè)備和半導(dǎo)體設(shè)備綜合化服務(wù)。2023年，濕法清洗設(shè)備和半導(dǎo)體設(shè)備綜合化服務(wù)毛利率分別為33.79%和34.13%，這個毛利率水平在半導(dǎo)體設(shè)備中相對較低，同期濕法清洗設(shè)備龍頭盛美上海(688082.SH)的毛利率為51.99%。考慮到半導(dǎo)體設(shè)備公司研發(fā)投入較大，公司虧損并不奇怪。

2024年上半年，芯慧聯(lián)新增黃光制程設(shè)備業(yè)務(wù)，收入達(dá)到1.76億元，毛利率高達(dá)89.01%，這個毛利率水平高于任何一家A股半導(dǎo)體設(shè)備公司。芯慧聯(lián)在備注中指出，黃光制程設(shè)備業(yè)務(wù)因技術(shù)難度大，相關(guān)設(shè)備較為緊俏，因此售價較高，毛利率水平較高。

根據(jù)公告，芯慧聯(lián)的黃光制程設(shè)備業(yè)務(wù)有兩塊，一是黃光制程再制造及相關(guān)技術(shù)服務(wù)，即公司外購黃光制程設(shè)備后，按照客戶需要進(jìn)行維修、更新、升級（如需）后，再銷售給客戶，并伴隨銷售提供相應(yīng)的拆卸、移機(jī)、安裝、調(diào)試等技術(shù)服務(wù)（如需），由于公司在公告其他地方使用了光刻機(jī)再制造來表述該業(yè)務(wù)，因此黃光制程設(shè)備再制造業(yè)務(wù)實質(zhì)為光刻機(jī)再制造業(yè)務(wù)；二是公司對涂膠顯影機(jī)的研發(fā)已進(jìn)入原型機(jī)試制、驗證階段。

顯然，涂膠顯影機(jī)尚不能為芯慧聯(lián)帶來收入，黃光制程設(shè)備業(yè)務(wù)收入應(yīng)該全部來自于再制造及相關(guān)服務(wù)。一般來說，再制造的技術(shù)壁壘低于自主研發(fā)，即使是光刻機(jī)龍頭ASML毛利率也只有50%左右，芯慧聯(lián)是如何實現(xiàn)如此高的毛利率的？

上市公司輸血資金鏈？

芯慧聯(lián)高毛利率的黃光制程設(shè)備業(yè)務(wù)或起源于一則公告。

早在2024年2月，百傲化學(xué)公告《半導(dǎo)體設(shè)備業(yè)務(wù)合作協(xié)議》，根據(jù)該協(xié)議。百傲化學(xué)擬委托芯慧聯(lián)以自有資金購買半導(dǎo)體設(shè)備，合同價款合計不超過1.4億元，由芯慧聯(lián)負(fù)責(zé)對其進(jìn)行再制造、升級改造和技術(shù)服務(wù)及對外銷售，合作產(chǎn)生的利潤按協(xié)議約定的方式進(jìn)行分成。

也就是說，光刻機(jī)再制造主要采購成本是由百傲化學(xué)承擔(dān)的，而芯慧聯(lián)只需要采購再制造所需的相關(guān)材料和零部件，另外付出一部分人工成本。就半導(dǎo)體設(shè)備業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利潤，百傲化學(xué)和芯慧聯(lián)按照 50%：50%比例進(jìn)行分成。這一定程度上也能解釋芯慧聯(lián)黃光制程設(shè)備毛利率較高的原因。

在這一合作中，百傲化學(xué)起到的最重要作用是解決了芯慧聯(lián)流動資金問題。

值得注意的是，芯慧聯(lián)自身經(jīng)營也存在一些異常現(xiàn)象。天眼查APP顯示，歷史上涉及執(zhí)行股權(quán)凍結(jié)和財產(chǎn)保全等事項就有13起之多，這可能給芯慧聯(lián)進(jìn)行常規(guī)的股權(quán)或債權(quán)融資帶來一定阻礙。

芯慧聯(lián)發(fā)展光刻機(jī)再制造業(yè)務(wù)需要大量流動資金，在無法通過市場化手段融資的情況下，與百傲化學(xué)合作可能是一種迫不得已的選擇。

事實上，光刻機(jī)再制造業(yè)務(wù)持續(xù)性并不強(qiáng)。

按照芯慧聯(lián)的業(yè)務(wù)規(guī)劃，光刻機(jī)再制造及相關(guān)技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)和濕法清洗設(shè)備業(yè)務(wù)，后續(xù)分別調(diào)整至子公司蘇州芯永聯(lián)半導(dǎo)體科技有限公司（以下簡稱“芯永聯(lián)”）和固態(tài)濕法（蘇州）半導(dǎo)體科技有限公司（以下簡稱“固態(tài)濕法”）統(tǒng)一開展。

其中，承接光刻機(jī)再制造業(yè)務(wù)的芯永聯(lián)，預(yù)計在2025年收入達(dá)到2.6億元，此后則一路滑坡。該業(yè)務(wù)開展需要大量自由現(xiàn)金流，芯永聯(lián)預(yù)計在2024年下半年和2025年所需的營運資金追加額分別高達(dá)9915.87萬元和9289.41萬元。顯然，這是一個沒有“金主”持續(xù)輸血就玩不轉(zhuǎn)的生意，這恐怕也是芯慧聯(lián)要迫切被并購的原因。

此外，芯慧聯(lián)的全部機(jī)構(gòu)投資者也都在此次交易中選擇“低價”清倉。原股東上海半導(dǎo)體裝備材料產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、南通東證瑞象創(chuàng)業(yè)投資中心（有限合伙）、海南啟宣投資合伙企業(yè)（有限合伙）和海南啟禾創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）擬將其持有的標(biāo)的公司全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給民銀金投資本管理（北京）有限公司，股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易對標(biāo)的公司的估值與本次芯傲華對標(biāo)的公司增資的投前估值一致，即8億元。

芯慧聯(lián)所謂的低估值是百傲化學(xué)“救命”帶來的，如果芯慧聯(lián)真的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這些專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者為何要“低價”清倉，這一答案也是顯而易見的。

以凈利潤對賭存在大量非全資子公司

值得注意的是，本次收購中，約定承諾的是凈利潤而非歸母凈利潤，這也是交易中一個看點。

根據(jù)芯慧聯(lián)業(yè)務(wù)規(guī)劃，光刻機(jī)再制造及相關(guān)技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)和濕法清洗設(shè)備業(yè)務(wù)分別調(diào)整至子公司芯永聯(lián)和固態(tài)濕法統(tǒng)一開展。

芯永聯(lián)和固態(tài)濕法并非芯慧聯(lián)的全資子公司。天眼查顯示，芯慧聯(lián)分別持有芯永聯(lián)和固態(tài)濕法90%和61.18%。根據(jù)公司2025年和2026年業(yè)績預(yù)測，對應(yīng)的的當(dāng)年少數(shù)股東損益分別為2043.1萬元和1811萬元。

 

此外，芯慧聯(lián)還持有蘇州利希亞信息技術(shù)有限公司、蘇州鼎國機(jī)電工程有限公司和蘇州特力士科技有限公司各51%股份，這些公司的財務(wù)信息目前尚未披露，相應(yīng)的少數(shù)股東損益尚不明確。