文｜新經(jīng)濟(jì)e線
股債冰火兩重天。
與A股市場(chǎng)高歌猛進(jìn)形成鮮明對(duì)比的是，包括債券衍生品在內(nèi)的債券市場(chǎng)迎來(lái)年內(nèi)最大調(diào)整。9月27日，央行降準(zhǔn)操作率先落地、隨后宣布下調(diào)7天OMO操作利率20bp，14天OMO操作利率跟隨下調(diào)，市場(chǎng)延續(xù)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)交易，上證指數(shù)繼續(xù)上漲2.89%至3088點(diǎn)，10年國(guó)債上行7bp至2.165%，30年國(guó)債上行8bp至2.315%。
當(dāng)天，國(guó)債期貨全線收跌，30年期主力合約跌2.56%，盤(pán)中一度跌超3%，為歷史最大跌幅，周跌幅高達(dá)3.74%。10年期主力合約跌0.96%，亦為2020年7月初以來(lái)最大跌幅，周跌幅達(dá)1.22%。5年期主力合約跌0.5%，2年期主力合約跌0.11%。
同樣，2只超長(zhǎng)期國(guó)債ETF也創(chuàng)上市以來(lái)最大跌幅，單日雙雙重挫逾2%。當(dāng)天，鵬揚(yáng)中債-30年期國(guó)債ETF跌2.87%，博時(shí)上證30年期國(guó)債ETF收跌2.34%，均創(chuàng)上市以來(lái)最大單日跌幅。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，截至2024年9月27日，在全周5個(gè)交易日里，居首的鵬揚(yáng)中債-30年期國(guó)債ETF周內(nèi)跌幅高達(dá)3.81%，博時(shí)上證30年期國(guó)債ETF以3.44%的周跌幅緊隨其后。
來(lái)源：Wind
對(duì)此，有市場(chǎng)人士分析稱(chēng)，管理層會(huì)議釋放了強(qiáng)烈的政策加碼信號(hào)，新一輪刺激政策的整體力度遠(yuǎn)超預(yù)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅提升。其中，央行創(chuàng)設(shè)股市互換工具、增持再貸款工具，加大了對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)的流動(dòng)性支持力度，股市近日走勢(shì)較強(qiáng)，股債蹺蹺板效應(yīng)下債市情緒受到?jīng)_擊。同時(shí)，近期央行行長(zhǎng)宣布實(shí)施大力度的降息降準(zhǔn)，雖然釋放了較強(qiáng)的寬貨幣信號(hào)，但也意味著債市寬貨幣預(yù)期的集中兌現(xiàn)，而此前債市圍繞降息已有預(yù)期，利多出盡環(huán)境下債券市場(chǎng)止盈情緒發(fā)酵。
股債蹺蹺板效應(yīng)顯現(xiàn)
新經(jīng)濟(jì)e線注意到，在新的貨幣政策工具催發(fā)下，股債蹺蹺板效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)。央行首次創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持資本市場(chǎng)，通過(guò)創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司使用自身?yè)碛械淖C券、股票ETF、滬深300成分股作為抵押，從央行換入國(guó)債、央行票據(jù)等高流動(dòng)性資產(chǎn)，該互換便利首期操作規(guī)模是5000億元，未來(lái)可能進(jìn)一步擴(kuò)容。
同時(shí)，該互換工具本身并不投放基礎(chǔ)貨幣，相當(dāng)于央行資產(chǎn)端的資產(chǎn)由國(guó)債替換成證券、股票ETF、滬深300成分股等，但考慮到央行目前持有國(guó)債為20311億元，如果該互換便利規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，央行將需要從市場(chǎng)購(gòu)入國(guó)債或者發(fā)行央票，以作為證券、基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)換入的高流動(dòng)性資產(chǎn)，這一過(guò)程央行資產(chǎn)負(fù)債表將走擴(kuò)。同時(shí)，央行創(chuàng)設(shè)股票回購(gòu)、增持專(zhuān)項(xiàng)再貸款，通過(guò)引導(dǎo)銀行向上市公司和主要股東提供貸款的方式，支持回購(gòu)和增持股票，也將有效提振股市風(fēng)險(xiǎn)偏好。
具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)股市走強(qiáng)時(shí)，非銀機(jī)構(gòu)可質(zhì)押股票ETF或低流動(dòng)性債券，換取高流動(dòng)性債券進(jìn)行賣(mài)出，參與股票投資。一方面，這一工具與此前的特別國(guó)債以及借入債券共同構(gòu)成央行賣(mài)債儲(chǔ)備；另一方面，當(dāng)股市走強(qiáng)時(shí)，無(wú)論債市投資者還是非債市投資者均可通過(guò)這一工具進(jìn)行“賣(mài)債買(mǎi)股”交易，進(jìn)一步推動(dòng)“股強(qiáng)債弱”的股債蹺蹺板的產(chǎn)生。
在這一大背景下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升與止盈情緒的爆發(fā)成為了此次年內(nèi)債市最大調(diào)整的導(dǎo)火索。從雙降落地與政治局會(huì)議后行情看，股市情緒出現(xiàn)邊際回暖，債市明顯回調(diào)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好得到顯著改善。同時(shí)，考慮到貨幣政策雙降落地疊加財(cái)政政策發(fā)力在即，短期利多出盡，進(jìn)一步參與博弈性?xún)r(jià)比不足，以銀行端為代表的機(jī)構(gòu)資金或提前進(jìn)行止盈，對(duì)債券投資的OCI和TPL賬戶(hù)進(jìn)行浮盈兌現(xiàn)。
據(jù)新經(jīng)濟(jì)e線了解，此前，今年9月中旬以來(lái)債市的持續(xù)走強(qiáng)主要是國(guó)內(nèi)債市供需不平衡，市場(chǎng)“資產(chǎn)荒”的背景下所導(dǎo)致。對(duì)國(guó)內(nèi)債市投資者而言，債券投資可能是有效消化資金的最低風(fēng)險(xiǎn)偏好資產(chǎn)，換言之，如果風(fēng)險(xiǎn)偏好沒(méi)有明顯變化，即使債券利率較低，機(jī)構(gòu)也不得不配置債券。
最終，債市參與者的看多情緒在不斷累積，推動(dòng)擁擠的“順趨勢(shì)交易”，此舉表現(xiàn)在國(guó)債期貨技術(shù)指標(biāo)上就是多項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)入超買(mǎi)。事實(shí)上，通過(guò)國(guó)債期貨技術(shù)指標(biāo)可以較為直觀的看到超買(mǎi)情緒發(fā)酵情況，中秋假期前后國(guó)債期貨技術(shù)形態(tài)已經(jīng)與7月初以及8月上旬存在較強(qiáng)的相似性，因而在雙降后債市回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)一觸即發(fā)，特別是超長(zhǎng)端調(diào)整更為明顯。
對(duì)此，有市場(chǎng)人士認(rèn)為，政策組合拳體現(xiàn)了監(jiān)管層面對(duì)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的重視，同時(shí)提振了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。后續(xù)債券市場(chǎng)走勢(shì)一方面取決于止盈行情是否結(jié)束，另一方面取決于風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，即股市持續(xù)上漲是否會(huì)給債市帶來(lái)足夠壓力。雖然當(dāng)前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)并未扭轉(zhuǎn)，后續(xù)利率債上行空間相對(duì)可控，但若后續(xù)股市持續(xù)回暖，止盈效應(yīng)疊加股債單向蹺蹺板效應(yīng)下，債市或轉(zhuǎn)向弱震蕩格局。
低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品資金出逃
此外，新經(jīng)濟(jì)e線獲悉，股債蹺蹺板效應(yīng)下，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的貨幣型ETF、債券ETF等低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品近一周整體均呈資金凈流出狀態(tài)。Wind統(tǒng)計(jì)表明，2024年9月23日至27日的五個(gè)交易日里，有數(shù)據(jù)可查的22只貨幣ETF中，多達(dá)17只貨幣ETF均呈凈流出狀態(tài)，一周內(nèi)合計(jì)資金出逃逾300億元。
與此同時(shí)，在20只債券ETF中，有數(shù)據(jù)可查的15只債券ETF當(dāng)周合計(jì)凈流出資金5.7億元。其中，居首的海富通基金旗下海富通中證短融ETF凈流出資金高達(dá)31.27億元。緊隨其后為政金債券ETF，全周凈流出資金達(dá)18.18億元。當(dāng)周內(nèi)資金凈流出超億元的還有2只債券ETF，分別包括國(guó)開(kāi)ETF和國(guó)開(kāi)債ETF，凈流出資金分別為2.18億元和1.67億元。相比之下，2只超長(zhǎng)期國(guó)債ETF卻均獲抄底資金凈流入，鵬揚(yáng)中債-30年期國(guó)債ETF和博時(shí)上證30年期國(guó)債ETF分別被逆勢(shì)抄底3.95億元和974.78萬(wàn)元。
對(duì)此，有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，在當(dāng)前的政策背景下，長(zhǎng)債調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)或有限。央行降準(zhǔn)降息等寬松政策落地，市場(chǎng)存在一定的止盈的情緒，但僅靠貨幣政策的寬松，難以改變廣譜利率下行的大趨勢(shì)。利率本質(zhì)上是資本回報(bào)率，而資本回報(bào)率并不由央行決定，甚至不僅僅由經(jīng)濟(jì)增速?zèng)Q定，同前期央行監(jiān)管政策難以改變利率下行趨勢(shì)一樣，央行貨幣政策寬松落地，同樣難以改變利率下行的趨勢(shì)。而降息落地，資金利率將進(jìn)一步回落，從而存單利率和短債利率也將下行。相比而言，長(zhǎng)債的票息優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步顯現(xiàn)，這或許正是場(chǎng)外資金敢于逆勢(shì)加碼長(zhǎng)債ETF的根本原因。
不過(guò)，從基金凈值表現(xiàn)來(lái)看，截至9月27日，包括債券ETF在內(nèi)，在518只被動(dòng)指數(shù)債券型基金（不同份額分列，以下同）中，多達(dá)372只產(chǎn)品一周內(nèi)的區(qū)間凈值增長(zhǎng)率均為負(fù)值，占比超過(guò)七成，高達(dá)71.81%。
除了鵬揚(yáng)中債-30年期國(guó)債ETF和博時(shí)上證30年期國(guó)債ETF這兩只跌幅居前的債券ETF外，另有22只產(chǎn)品在一周內(nèi)的凈值均回撤超過(guò)1%，以5-10年國(guó)開(kāi)債指數(shù)基金、7-10國(guó)開(kāi)債指數(shù)基金為代表。其中，上銀中債5-10年國(guó)開(kāi)債C和上銀中債5-10年國(guó)開(kāi)債A在過(guò)去5個(gè)交易日內(nèi)基金凈值累計(jì)分別下跌1.407%和1.406%。從成立時(shí)間來(lái)看，上述產(chǎn)品均成立稍晚。如鵬揚(yáng)中債-30年期國(guó)債ETF和博時(shí)上證30年期國(guó)債ETF就分別成立于2023年5月19日和2024年3月20日。
按成立時(shí)間排序的話，自2022年以來(lái)，最近三年里相繼有263只債券指數(shù)基金成立，占比超過(guò)一半。其中，2023年以來(lái)成立的就多達(dá)202只，占比近八成。2023年，滬深交易所進(jìn)一步修訂規(guī)則，將非寬基股票指數(shù)產(chǎn)品、債券基金產(chǎn)品開(kāi)發(fā)所需的指數(shù)發(fā)布時(shí)間由6個(gè)月縮短為3個(gè)月，提升了指數(shù)基金開(kāi)發(fā)效率。同年發(fā)布《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則(2023年修訂)》，在原有可投資品種的基礎(chǔ)上，增加了在交易所上市的債券ETF（跟蹤指數(shù)成分債券含可轉(zhuǎn)換公司債券的除外），增加了新的投資場(chǎng)景。
值得一提的是，從貨幣ETF和債券ETF出逃的資金正瘋狂涌入股票ETF。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，截至2024年9月27日，有數(shù)據(jù)可查的665只股票ETF在過(guò)去一周里合計(jì)凈流入資金553.18億元。其中，居首的滬深300ETF一周內(nèi)凈流入資金額高達(dá)204.65億元，占比近四成。同期，滬深300ETF易方達(dá)和南方基金旗下中證1000ETF、中證500ETF也分別獲得71.23億元和69.06億元、68.26億元的凈流入。