文 | 博望財(cái)經(jīng) 海山 

金徽酒的情況并不是太樂觀。

8月19日金徽酒發(fā)布半年報(bào)，上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.54億元，同比增長15.17%；實(shí)現(xiàn)凈利潤2.95億元，同比增長15.96%。合同負(fù)債實(shí)現(xiàn)4.83億元，同比增長9.30%。然而這一份成績單并未能讓市場(chǎng)滿意。次日公司股價(jià)大跌5.26%，隨后幾天也是一路下探。截至9月20日午間收盤，金徽酒股價(jià)報(bào)16.31元/股。

來源：百度股市通

金徽酒仍有不少問題待解決。比如第二季度營收增速放緩，高端產(chǎn)品營收占比仍較低，省外營收增速下滑，應(yīng)收賬款大增等等。

由于股價(jià)持續(xù)下跌，鐵晟叁號(hào)減持計(jì)劃泡湯。經(jīng)歷了多次股權(quán)轉(zhuǎn)手之后，“二次創(chuàng)業(yè)”的金徽酒又將面臨怎樣的挑戰(zhàn)？

01 營收增速放緩

數(shù)據(jù)顯示，在2021年-2023年的中報(bào)中，金徽酒營收增速均保持在20%以上。在今年上半年?duì)I收增幅降至15.17%，這是四年來首次出現(xiàn)增速放緩的現(xiàn)象。

來源：公司財(cái)報(bào)

其實(shí)，金徽酒營收增速放緩在2024年第一季度就已經(jīng)出現(xiàn)。一季報(bào)顯示，公司營收同比增長20.41%，去年同期該數(shù)據(jù)為26.61%。按單季度看，二季度公司實(shí)現(xiàn)營收6.78億元，較去年同期增長7.73%，環(huán)比下降36.92%。

分產(chǎn)品來看，高端產(chǎn)品是決定白酒企業(yè)凈利潤水平的關(guān)鍵因素。上半年金徽酒300元以上產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收3.13億元，該品類增速最快，同比增長44.71%，在一定程度上也是公司推進(jìn)產(chǎn)品高端化取得了一定的效果；但該品類營收占比為18.14%，在三類產(chǎn)品中墊底。

300元以下產(chǎn)品占據(jù)80%以上的營收，其中，100元-300元產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收8.9億元，同比增長14.97%，該產(chǎn)品營收占比最高，達(dá)到了51.61%。100元以下產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收5.22億元，該品類增速最慢，同比增長1.77%。

半年報(bào)顯示，上半年金徽酒應(yīng)收賬款出現(xiàn)大幅增長。報(bào)告期內(nèi)，公司收賬款約為0.14億元，同比增長近九成。一般而言，應(yīng)收賬款占占比較高，現(xiàn)金流將面臨更大的壓力。若應(yīng)收賬款出現(xiàn)問題，公司計(jì)提壞賬準(zhǔn)備將直接影響其利潤表現(xiàn)。

來源：半年報(bào)

金徽酒表示，應(yīng)收賬款變動(dòng)的主要原因是本期期末應(yīng)收銷貨款較上年期末增加所致。

報(bào)告期內(nèi)，金徽酒凈現(xiàn)金流為-8908.45萬元，同比大幅下滑147.41%。其中經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為3.46億元，同比下降1.89%。與此同時(shí)，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額降至9.42億元，同比下降了5%。打破了此前四年同期該數(shù)據(jù)持續(xù)增長的態(tài)勢(shì)。

來源：半年報(bào)

此外，對(duì)比近三期半年報(bào)，金徽酒的流動(dòng)比率從3.12下降至2.78，意味著公司短期償債能力的逐漸減弱。

金徽酒在半年報(bào)中也表示，若公司未能采取有效措施夯實(shí)基地市場(chǎng)、擴(kuò)展省外市場(chǎng)、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，則可能面臨市場(chǎng)份額被擠壓，造成公司經(jīng)營業(yè)績下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

02 全國化的“痛”

金徽酒作為一家地處西北的區(qū)域酒企，其品牌影響力在省外市場(chǎng)相對(duì)較弱。在2019年就確定了“布局全國、深耕西北、重點(diǎn)突破”的戰(zhàn)略方向。2020年公司開始積極拓展西北、華東和北方市場(chǎng)，同時(shí)加大了在互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)的開拓力度。

為了開拓新市場(chǎng)，金徽酒的銷售費(fèi)用持續(xù)上升。從2019年的2.45億元增長至2023年的5.35億元，五年復(fù)合增長率達(dá)到21.59%。其中，2022年和2023年公司銷售費(fèi)用與凈利潤之比分別為150.54%、165.63%。

來源：公司財(cái)報(bào)

報(bào)告期內(nèi)，金徽酒銷售費(fèi)用再次同比上漲13.95%至3.36億元，銷售費(fèi)用率為19.16%。對(duì)于銷售費(fèi)用增長原因，金徽酒表示主要是新市場(chǎng)開拓、品牌宣傳以及消費(fèi)者培育費(fèi)用增加。

金徽酒仍在加大省外投入。上半年公司省外經(jīng)銷商數(shù)量已由年初的592個(gè)增加至739個(gè)，是省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量的2.58倍。

來源：半年報(bào)

然而，在省外市場(chǎng)，金徽酒除了要與本地強(qiáng)勢(shì)酒企競(jìng)爭，還要應(yīng)對(duì)來自一線白酒品牌的壓力；后者通過市場(chǎng)下沉策略，在價(jià)格和目標(biāo)市場(chǎng)上積極布局，使得金徽酒省外市場(chǎng)的拓展難度進(jìn)一步加大。

從營收占比來看，金徽酒的全國化之路仍然任重道遠(yuǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2023年金徽酒省外營收比增速為25.87%，占總營收的比重為22.95%。今年上半年省外營收比增速為7.79%，占總營收的比重為21.42%。

與此同時(shí)，金徽酒在省內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展同樣面臨挑戰(zhàn)，在其公布的2023年11月一份調(diào)研記錄中顯示，甘肅省白酒市場(chǎng)規(guī)模大約80億，金徽酒在省會(huì)城市與外來品牌、地方性品牌都有競(jìng)爭。

來源：公司公告

一線名酒如習(xí)酒、金沙酒業(yè)等已經(jīng)在謀劃布局西北市場(chǎng)。在全國性名酒不斷下沉的壓力下，金徽酒面臨著增長空間的壓縮。

民生證券在其研報(bào)中指出，名酒品牌擴(kuò)充產(chǎn)品線組合以價(jià)格下延與區(qū)域下沉策略進(jìn)一步擠壓中小品牌生長空間。

來源：民生證券研報(bào)

03 上演“資本的游戲”

資料顯示，金徽酒的股權(quán)歷經(jīng)多次轉(zhuǎn)手。

2020年之前，金徽酒的實(shí)際控制人都是亞特集團(tuán)。2020年5月，亞特集團(tuán)實(shí)控人李明因資金“吃緊”將徽酒30%股份以18.37億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給郭廣昌控制的豫園股份。同年，豫園股份通過要約收購進(jìn)一步增持，成為金徽酒第一大股東。

2022年，復(fù)星系以總價(jià)18.17億元將金徽酒13%的股份轉(zhuǎn)讓給亞特系，后者重回控股股東身份。2023年7月，豫園股份再度將金徽酒5%股份轉(zhuǎn)讓給山東國資委旗下的投資基金—濟(jì)南鐵晟叁號(hào)投資合伙企業(yè)（簡稱“鐵晟叁號(hào)”），受讓價(jià)格為23.61元/股。。

鐵晟叁號(hào)表示，公司受讓金徽酒股份主要是基于對(duì)金徽酒經(jīng)營管理能力、發(fā)展規(guī)劃及業(yè)績成長前景的看好。未來一年中，公司沒有繼續(xù)增持金徽酒股權(quán)的計(jì)劃。同時(shí)，鐵晟叁號(hào)承諾，在持有金徽酒股份的前 12 個(gè)月內(nèi)，不以低于協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)9折的價(jià)格減持股份，即不低于21.25元/股。

需要注意的是，豫園股份和鐵晟叁號(hào)還約定了差額補(bǔ)足以及超額收益安排，豫園股份向鐵晟叁號(hào)支付權(quán)利維持費(fèi)約1.8億元，用以對(duì)鐵晟叁號(hào)持有的這部分5%股份所對(duì)應(yīng)的市值進(jìn)行“多退少補(bǔ)”。這種情況極為少見。

來源：公司公告

雙方還在補(bǔ)充協(xié)議中明確，無論鐵晟叁號(hào)在持股期間是否進(jìn)行減持，最終都將由豫園股份提供“兜底”回購保障。

來源：公司公告

此外，亞特集團(tuán)承諾在本次股份轉(zhuǎn)讓完成后，將采取積極措施降低質(zhì)押率，持有的金徽酒股份質(zhì)押率不超過80%。然而，金徽酒8月9日發(fā)布的公告顯示，亞特集團(tuán)所持金徽酒的股份中81%還處于質(zhì)押狀。

來源：公司公告

控股股東的資金鏈緊張，這一隱患揮之不去。一旦出現(xiàn)問題，或引發(fā)股權(quán)再次動(dòng)蕩甚至更嚴(yán)重的后果。

盡管2023年金徽業(yè)績報(bào)喜，酒營業(yè)同比增長26.64%，凈利潤同比增長17.35%，但依然未能留住鐵晟叁號(hào)的心。2024年5月，鐵晟叁號(hào)便擬減持金徽酒3%股份。

來源：公司公告

從鐵晟叁號(hào)受讓股份算起至2024年5月6日，金徽酒的股價(jià)節(jié)節(jié)敗退，區(qū)間跌幅接近25%。顯然，鐵晟叁號(hào)這是甘愿“割肉”離場(chǎng)。此舉進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)猜想，市場(chǎng)跟風(fēng)拋售，股價(jià)進(jìn)一步下跌。

由于金徽酒股價(jià)持續(xù)低于減持約定價(jià)格，至今鐵晟叁號(hào)未能完成減持。據(jù)金徽酒8月27日公告，本次減持計(jì)劃實(shí)施期限已屆滿，鐵晟叁號(hào)尚未減持公司股份。

鐵晟叁號(hào)何時(shí)能夠成功“解套”，目前尚未可知。最壞的結(jié)果，按“兜底”價(jià)格走，鐵晟叁號(hào)也不會(huì)虧太多。

換個(gè)角度看，豫園股份承諾給“兜底”，也意味著當(dāng)時(shí)其手里的資金不并不是很寬裕。

根據(jù)酒業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《2024中國白酒市場(chǎng)中期研究報(bào)告》顯示，2024年復(fù)蘇態(tài)勢(shì)較弱，存量競(jìng)爭下80%企業(yè)表示市場(chǎng)有所遇冷，消費(fèi)多元，強(qiáng)分化，寬度競(jìng)爭已成事實(shí)。

在2023年年報(bào)中，金徽酒曾表示，2024年是金徽酒“二次創(chuàng)業(yè)”征程中積蓄力量、轉(zhuǎn)型突破的關(guān)鍵之年，力爭實(shí)現(xiàn)“營業(yè)收入30億元、凈利潤4億元”的經(jīng)營目標(biāo)。

來源：2023年年報(bào)

當(dāng)前，白酒行業(yè)集中和分化的趨勢(shì)加劇，區(qū)域名酒正面臨著來自全國性名酒的越來越大壓力。要完成全年增長目標(biāo)，金徽酒在下半年仍面臨較大的增長任務(wù)。

上海證券在其發(fā)布的研報(bào)中表示，預(yù)計(jì)金徽酒2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入29.84億元，歸母凈利潤3.93億元。