文 | 娛樂資本論 張逸虹

與去年國慶中秋雙節(jié)共度創(chuàng)造的絕佳旅游數(shù)據(jù)相比，今年中秋的旅游市場表現(xiàn)相對平穩(wěn)溫和。據(jù)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測算，全國國內(nèi)出游1.07億人次，按可比口徑較2019年同期增長6.3%；國內(nèi)游客出游總花費510.47億元，較2019年同期增長8.0%。

與事先部分從業(yè)者預測的旅游消費高性價比帶來的“長途旅游的爆發(fā)時刻”相比，種種數(shù)據(jù)都表明，游客的選擇仍舊保守——短途游、省內(nèi)游仍然是最佳選擇。與此同時，旅行價格的確被“打了下來”，人均消費幾乎與2019年持平。

攜程旗下FlightAI數(shù)據(jù)顯示，中秋假期境內(nèi)機票單程含稅均價約為770元，相比去年中秋及國慶前3日，價格下降約25%；去哪兒數(shù)據(jù)顯示，在中秋節(jié)酒店預訂前100的目的地中，有三成與淡季價格持平。

離開2023年的爆發(fā)性反彈，旅游消費在2024年進入小火慢燉的階段；但文旅行業(yè)卻并未喝到湯吃到肉：從交通到酒店到景區(qū)，虧損成為常態(tài)——承接了更多游客，逃不脫“賠本賺吆喝”。

當業(yè)務自救受阻，文旅行業(yè)在用資本的方式尋找出路。

01 外熱內(nèi)冷的文旅企業(yè)：文旅企業(yè)為何難以實現(xiàn)自救？

根據(jù)文旅部披露的數(shù)據(jù)，2024年上半年，國內(nèi)出游人次27.25億，同比增長14.3%；國內(nèi)游客出游總花費2.73萬億元，同比增長19.0%。相比2023年同期，今年出游人次和總花費仍在增長，旅游產(chǎn)業(yè)在持續(xù)復蘇。

然而，正如前文所說，旅游消費增長了，卻沒有落到企業(yè)的口袋里。

我們選取與文旅直接相關(guān)16家上市企業(yè)，發(fā)現(xiàn)文旅企業(yè)正面臨前所未有的競爭困境：從16家企業(yè)的2024半年報來看，除長白山、宋城演藝營收增長顯著高于國內(nèi)出游總消費增速（19%）外，其他多數(shù)企業(yè)上市公司營收增長緩慢，甚至出現(xiàn)負向增長；從利潤端來看，16家企業(yè)僅有五家實現(xiàn)利潤增長，發(fā)生虧損的四家企業(yè)中，兩家虧損擴大，兩家由盈轉(zhuǎn)虧。

注：由于商業(yè)模式不同，我們僅考慮了圍繞景點展開的景區(qū)經(jīng)營、景區(qū)配套設(shè)施（如索道等）及演藝類的具有代表性的上市公司，不包含主營業(yè)務為交通、酒店等的其他企業(yè)。

然而，如果用16家上市公司的總營收作為全行業(yè)的收入?yún)⒖?，我們發(fā)現(xiàn)16家上市公司總營收較去年同期增長28.33%——這證明旅游消費復蘇的確存在——但復蘇得并不均勻。

由此觀之，從整個旅游行業(yè)來看，靠天吃飯成為了旅游產(chǎn)業(yè)的第一重困境——流量的軌跡撲朔迷離。從“淄博燒烤”到“冰雪熱”到“泉州簪花”，一朝醒來成為網(wǎng)紅同樣成為了景區(qū)的夢想。

為此，各地文旅都使出渾身解數(shù)造勢造流量，做文旅、做非遺特色、做網(wǎng)紅打卡點、做微短劇……而內(nèi)卷由此成為旅游產(chǎn)業(yè)的第二重困境。這一點在酒店行業(yè)尤為明顯。當旅游住宿市場嚴重供大于需，逐漸白熱化的競爭讓酒店行業(yè)面臨量價齊跌的窘境。

在文旅上市公司中，多數(shù)公司均為綜合業(yè)務公司；而披露酒店業(yè)務收入的公司中，麗江股份、黃山旅游、桂林旅游等企業(yè)的酒店業(yè)務均負向拉動整體營收。根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，2024年上半年又多了5萬多家民宿，同比增加24.6%，創(chuàng)歷史新高。

而酒店的競爭態(tài)勢恰是整體旅游產(chǎn)業(yè)的縮影——供過于求之后，同質(zhì)化競爭進一步壓縮價格空間。

從毛利率來看，不論營收增長與否，幾乎所有的上市公司2024上半年毛利率均低于2023年全年情況。營收增長亮眼的長白山毛利率為29.43%，雖然較去年同期的25.21%有所提升，但遠低于2023全年的42.98%。而長白山對于營業(yè)成本增加的解釋為人工成本和租賃費用的增加。由此可見，日益提升的獲客成本正在使得旅游產(chǎn)業(yè)整體業(yè)績承壓。

02 景區(qū)國企困局：地方文旅如何盤活國有資產(chǎn)？

與略感寒氣的市場相比，最近資本市場上的文旅行業(yè)反而“熱度高漲”。

9月6日，西域旅游公告稱公司原控股股東天池控股將持有的公司3664萬股股票（占公司股本總額的23.64%）對應的表決權(quán)委托授予新疆文化旅游投資集團有限公司行使。如果此次表決權(quán)委托順利完成，上市公司實控人將從阜康市財政局變更為新疆維吾爾自治區(qū)人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。

9月9日，西域旅游一度漲停，帶動祥源文旅、天目湖、西藏旅游等等跟漲。

對于景區(qū)類公司而言，除了旅游產(chǎn)業(yè)的競爭困局與重資產(chǎn)模式的共性問題，還受到另一重先天條件影響——作為地方國有資產(chǎn)的管理者，國有企業(yè)承載重要的社會功能，同時受到地方財政狀況等多重因素影響。

曲江文旅2024年上半年凈利潤嚴重下滑，據(jù)公司稱，主要是本期應收賬款預期信用損失模型較上年同期發(fā)生變動，計提壞賬準備金額增加所致。

應收賬款是景區(qū)類公司的共性問題。除了少部分景區(qū)類公司（如黃山旅游、西域旅游、九華旅游等）應收賬款周轉(zhuǎn)率（營業(yè)收入與平均應收賬款比值）表現(xiàn)正常外，包括中青旅、峨眉山、長白山在內(nèi)的眾多景區(qū)類公司周轉(zhuǎn)率均處于較低水平，而曲江文旅則位于全部旅游公司的最低值。相比較而言，民營的演藝類公司，則未出現(xiàn)相似的應收賬款問題。

以曲江文旅為例，根據(jù)曲江文旅披露的《關(guān)于2024半年度計提應收賬款減值的公告》，曲江文旅應收賬款期末余額的欠款方為西安曲江新區(qū)事業(yè)資產(chǎn)管理中心，應收賬款達8.7億元（甚至超過了上半年的總營業(yè)收入），壞賬準備期末余額達4億元，較此前增加近1.5億元，發(fā)生顯著變動。

除應收賬款以外，債務問題構(gòu)成了部分景區(qū)類國有企業(yè)另一重困境。在景區(qū)類上市企業(yè)中，曲江文旅、張家界、中青旅的資產(chǎn)負債率均超過50%，但亦有西域旅游等企業(yè)資產(chǎn)負債率結(jié)構(gòu)良好。

仍以曲江文旅為例，曲江文旅子公司中，大明宮遺址公園公司、城墻景區(qū)公司凈資產(chǎn)均為負值，而大明宮遺址公園營業(yè)利潤為-0.7億元，凈虧損0.6億元。在高達80%的資產(chǎn)負債率和壞賬準備驟升的雙重壓力下，曲江文旅通過出售唐邑公司的方式盤活現(xiàn)有資產(chǎn)，屬于極限自救。

值得注意的是，上市公司的債務問題僅是文旅產(chǎn)業(yè)的一部分——在更多看不見的地方，對債務融資已經(jīng)習以為常的地方文旅集團或?qū)⑨j釀更大的風險。今年6月4日，鎮(zhèn)江文旅集團第二次進行債務融資，擬發(fā)行的總額為30.3億元；此前，鎮(zhèn)江文旅集團2021、2022、2023年發(fā)行債券40億、39.3億、18億元。

在上述資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)質(zhì)量的條件下，只有國企并購重組能給地方國有旅游產(chǎn)業(yè)帶來了一線生機。今年4月，國務院發(fā)布《關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，明確提出“鼓勵上市公司聚焦主業(yè)，綜合運用并購重組、股權(quán)激勵等方式提高發(fā)展質(zhì)量”、“加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場”。

在西域文旅發(fā)布公告之前，7月，嶺南控股發(fā)布公告，與公司相關(guān)的國有股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)的實施將使公司的控股股東由嶺南國際變更為嶺南集團。

3月，泰山文旅集團從泰安市國資委全資控股變?yōu)樘┌彩袊Y委、泰山景區(qū)管委會分別持股51%、49%。緊接著6月份，泰山景區(qū)管委會控股的山東泰山旅游集團被劃轉(zhuǎn)至泰山文旅集團旗下。

多數(shù)景區(qū)類公司的實際控制人為地方國資委，包括西域旅游在內(nèi)的國有旅游產(chǎn)業(yè)上市公司變更，給上市公司吸納更多國有資產(chǎn)、擴充現(xiàn)有業(yè)務提供了空間。然而，整合并購潮下的國有文旅產(chǎn)業(yè)將面臨另一個難題：資產(chǎn)變多了，是否能產(chǎn)生規(guī)模效應？上市公司又能管理好更多的資產(chǎn)嗎？

03 向演出市場進發(fā)：演藝類公司還能卷出一番天地嗎？

當賣票養(yǎng)不活景區(qū)，日益紅火的演出市場讓文旅產(chǎn)業(yè)看到了希望。而業(yè)績亮眼的宋城演藝更是給諸多公司注入了強心針。用演藝拉動景區(qū)附加消費，成為眾多文旅企業(yè)的共識。

然而，不容忽視的是，即使是演藝公司，業(yè)績表現(xiàn)也存在著較大差異。

在眾多演藝類公司中，宋城演藝在營收增長、毛利率等指標上都最為亮眼。其中，“大本營”及“試驗田”杭州宋城，其貢獻領(lǐng)先其他景區(qū)與業(yè)務。根據(jù)宋城演藝年報，2024上半年的業(yè)務增長由景區(qū)運營天數(shù)和游客人次大幅增長雙重驅(qū)動。

在眾多演藝類公司中，宋城演藝的商業(yè)模式可謂獨樹一幟——宋城演藝可以獨立完成項目選址、規(guī)劃設(shè)計、投資建設(shè)、導演編創(chuàng)、舞臺呈現(xiàn)、營銷推廣、景區(qū)運營的閉環(huán)，并不斷復制至多個項目中。

而與“千古情”類似的“印象”系列演出，則歸于當?shù)亟?jīng)營，如麗江股份旗下的《印象·麗江》，以及印象股份主營業(yè)務《印象大紅袍》。此前，這家新三板上市公司暫停北交所上市輔導，轉(zhuǎn)向啟動港股上市程序。

無論是《印象·麗江》還是《印象·大紅袍》，在2024上半年的營收的毛利率都較去年同期發(fā)生下降。這種依托當?shù)芈糜钨Y源，單獨運營演藝業(yè)務的模式，使得這類演藝企業(yè)在收入模式上趨近于景區(qū)類企業(yè)——不僅存在收入來源單一的風險，而無法通過復制已有經(jīng)驗獲取規(guī)模效應的局限性也使其在資本市場上乏善可陳。

誠然，演藝是當下打造地方文旅品牌的核心途徑之一，也是地方文旅提供多元化旅游體驗、提升服務質(zhì)量的重要方式。但同質(zhì)化競爭下“你有我有大家有”的產(chǎn)品與下滑的毛利率想必不會在資本市場上得到理想的回音。不管是作為附加服務還是主營業(yè)務，資本市場都要求景區(qū)演藝更加精心的經(jīng)營。

如何化解大部分演藝類企業(yè)收入來源單一的尷尬局面？當空間受限，時間便成為另一個重要的維度。電廣傳媒利用芒果造節(jié)、廣東千古情助力佛山打造“演藝之城”；如何因時制宜、推陳出新，提升消費者的二次消費意愿，需要景區(qū)演藝利用好自己的核心武器——創(chuàng)意。

但地方文旅仍需警惕，沒有能打動的觀眾的核心創(chuàng)意，再多旅游節(jié)也只會泯然在激烈的競爭中。

04 結(jié)語

比起中秋，旅游行業(yè)自然對即將到來的國慶假期更加期待，希望黃金假期能給2024年的旅游收入再添一把小火。從中秋節(jié)后的資本市場反應來看，中秋假期的旅游消費并沒有過多地偏離市場預期范圍。國慶假期開始之前，資本市場仍在給文旅機會。

從資本市場對16家上市公司的反應來看，演藝類公司的估值普遍高于景區(qū)類公司，表明了資本市場對于演藝業(yè)務的看好，與文旅產(chǎn)業(yè)向演藝方向探索的趨勢相呼應。

同時，資本市場在景區(qū)類公司上嗅到了增長的潛力——長白山、九華旅游等部分公司今年以來出現(xiàn)逆勢上漲。此外，如前文所述，景區(qū)類公司國企并購重組的故事在未來將持續(xù)帶來吸引力。

在整個旅游產(chǎn)業(yè)鏈里，景區(qū)經(jīng)營維護成本高、客單價低是產(chǎn)業(yè)和投資者眾所周知的秘密；而投資者也能看到絕大多數(shù)景區(qū)為實現(xiàn)盈利做出的努力——景區(qū)客運、周邊禮品、配套設(shè)施、表演門票……然而，當整個文旅產(chǎn)業(yè)都因為內(nèi)卷走向同質(zhì)化，其他業(yè)務的獲利空間又能有多少呢？

無論是通過國有企業(yè)并購重組整合國有資產(chǎn)，還是在資本市場上尋找更多的擴張機會，最終都要靠企業(yè)自己持續(xù)經(jīng)營下去。在消費降級的大環(huán)境下，文旅產(chǎn)業(yè)自救再難，也只能繼續(xù)自救。