文 | 娛樂(lè)資本論 張逸虹

與去年國(guó)慶中秋雙節(jié)共度創(chuàng)造的絕佳旅游數(shù)據(jù)相比，今年中秋的旅游市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)溫和。據(jù)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測(cè)算，全國(guó)國(guó)內(nèi)出游1.07億人次，按可比口徑較2019年同期增長(zhǎng)6.3%；國(guó)內(nèi)游客出游總花費(fèi)510.47億元，較2019年同期增長(zhǎng)8.0%。

與事先部分從業(yè)者預(yù)測(cè)的旅游消費(fèi)高性價(jià)比帶來(lái)的“長(zhǎng)途旅游的爆發(fā)時(shí)刻”相比，種種數(shù)據(jù)都表明，游客的選擇仍舊保守——短途游、省內(nèi)游仍然是最佳選擇。與此同時(shí)，旅行價(jià)格的確被“打了下來(lái)”，人均消費(fèi)幾乎與2019年持平。

攜程旗下FlightAI數(shù)據(jù)顯示，中秋假期境內(nèi)機(jī)票單程含稅均價(jià)約為770元，相比去年中秋及國(guó)慶前3日，價(jià)格下降約25%；去哪兒數(shù)據(jù)顯示，在中秋節(jié)酒店預(yù)訂前100的目的地中，有三成與淡季價(jià)格持平。

離開2023年的爆發(fā)性反彈，旅游消費(fèi)在2024年進(jìn)入小火慢燉的階段；但文旅行業(yè)卻并未喝到湯吃到肉：從交通到酒店到景區(qū)，虧損成為常態(tài)——承接了更多游客，逃不脫“賠本賺吆喝”。

當(dāng)業(yè)務(wù)自救受阻，文旅行業(yè)在用資本的方式尋找出路。

01 外熱內(nèi)冷的文旅企業(yè)：文旅企業(yè)為何難以實(shí)現(xiàn)自救？

根據(jù)文旅部披露的數(shù)據(jù)，2024年上半年，國(guó)內(nèi)出游人次27.25億，同比增長(zhǎng)14.3%；國(guó)內(nèi)游客出游總花費(fèi)2.73萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19.0%。相比2023年同期，今年出游人次和總花費(fèi)仍在增長(zhǎng)，旅游產(chǎn)業(yè)在持續(xù)復(fù)蘇。

然而，正如前文所說(shuō)，旅游消費(fèi)增長(zhǎng)了，卻沒有落到企業(yè)的口袋里。

我們選取與文旅直接相關(guān)16家上市企業(yè)，發(fā)現(xiàn)文旅企業(yè)正面臨前所未有的競(jìng)爭(zhēng)困境：從16家企業(yè)的2024半年報(bào)來(lái)看，除長(zhǎng)白山、宋城演藝營(yíng)收增長(zhǎng)顯著高于國(guó)內(nèi)出游總消費(fèi)增速（19%）外，其他多數(shù)企業(yè)上市公司營(yíng)收增長(zhǎng)緩慢，甚至出現(xiàn)負(fù)向增長(zhǎng)；從利潤(rùn)端來(lái)看，16家企業(yè)僅有五家實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)，發(fā)生虧損的四家企業(yè)中，兩家虧損擴(kuò)大，兩家由盈轉(zhuǎn)虧。

注：由于商業(yè)模式不同，我們僅考慮了圍繞景點(diǎn)展開的景區(qū)經(jīng)營(yíng)、景區(qū)配套設(shè)施（如索道等）及演藝類的具有代表性的上市公司，不包含主營(yíng)業(yè)務(wù)為交通、酒店等的其他企業(yè)。

然而，如果用16家上市公司的總營(yíng)收作為全行業(yè)的收入?yún)⒖?，我們發(fā)現(xiàn)16家上市公司總營(yíng)收較去年同期增長(zhǎng)28.33%——這證明旅游消費(fèi)復(fù)蘇的確存在——但復(fù)蘇得并不均勻。

由此觀之，從整個(gè)旅游行業(yè)來(lái)看，靠天吃飯成為了旅游產(chǎn)業(yè)的第一重困境——流量的軌跡撲朔迷離。從“淄博燒烤”到“冰雪熱”到“泉州簪花”，一朝醒來(lái)成為網(wǎng)紅同樣成為了景區(qū)的夢(mèng)想。

為此，各地文旅都使出渾身解數(shù)造勢(shì)造流量，做文旅、做非遺特色、做網(wǎng)紅打卡點(diǎn)、做微短劇……而內(nèi)卷由此成為旅游產(chǎn)業(yè)的第二重困境。這一點(diǎn)在酒店行業(yè)尤為明顯。當(dāng)旅游住宿市場(chǎng)嚴(yán)重供大于需，逐漸白熱化的競(jìng)爭(zhēng)讓酒店行業(yè)面臨量?jī)r(jià)齊跌的窘境。

在文旅上市公司中，多數(shù)公司均為綜合業(yè)務(wù)公司；而披露酒店業(yè)務(wù)收入的公司中，麗江股份、黃山旅游、桂林旅游等企業(yè)的酒店業(yè)務(wù)均負(fù)向拉動(dòng)整體營(yíng)收。根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，2024年上半年又多了5萬(wàn)多家民宿，同比增加24.6%，創(chuàng)歷史新高。

而酒店的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)恰是整體旅游產(chǎn)業(yè)的縮影——供過(guò)于求之后，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步壓縮價(jià)格空間。

從毛利率來(lái)看，不論營(yíng)收增長(zhǎng)與否，幾乎所有的上市公司2024上半年毛利率均低于2023年全年情況。營(yíng)收增長(zhǎng)亮眼的長(zhǎng)白山毛利率為29.43%，雖然較去年同期的25.21%有所提升，但遠(yuǎn)低于2023全年的42.98%。而長(zhǎng)白山對(duì)于營(yíng)業(yè)成本增加的解釋為人工成本和租賃費(fèi)用的增加。由此可見，日益提升的獲客成本正在使得旅游產(chǎn)業(yè)整體業(yè)績(jī)承壓。

02 景區(qū)國(guó)企困局：地方文旅如何盤活國(guó)有資產(chǎn)？

與略感寒氣的市場(chǎng)相比，最近資本市場(chǎng)上的文旅行業(yè)反而“熱度高漲”。

9月6日，西域旅游公告稱公司原控股股東天池控股將持有的公司3664萬(wàn)股股票（占公司股本總額的23.64%）對(duì)應(yīng)的表決權(quán)委托授予新疆文化旅游投資集團(tuán)有限公司行使。如果此次表決權(quán)委托順利完成，上市公司實(shí)控人將從阜康市財(cái)政局變更為新疆維吾爾自治區(qū)人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。

9月9日，西域旅游一度漲停，帶動(dòng)祥源文旅、天目湖、西藏旅游等等跟漲。

對(duì)于景區(qū)類公司而言，除了旅游產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)困局與重資產(chǎn)模式的共性問(wèn)題，還受到另一重先天條件影響——作為地方國(guó)有資產(chǎn)的管理者，國(guó)有企業(yè)承載重要的社會(huì)功能，同時(shí)受到地方財(cái)政狀況等多重因素影響。

曲江文旅2024年上半年凈利潤(rùn)嚴(yán)重下滑，據(jù)公司稱，主要是本期應(yīng)收賬款預(yù)期信用損失模型較上年同期發(fā)生變動(dòng)，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備金額增加所致。

應(yīng)收賬款是景區(qū)類公司的共性問(wèn)題。除了少部分景區(qū)類公司（如黃山旅游、西域旅游、九華旅游等）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（營(yíng)業(yè)收入與平均應(yīng)收賬款比值）表現(xiàn)正常外，包括中青旅、峨眉山、長(zhǎng)白山在內(nèi)的眾多景區(qū)類公司周轉(zhuǎn)率均處于較低水平，而曲江文旅則位于全部旅游公司的最低值。相比較而言，民營(yíng)的演藝類公司，則未出現(xiàn)相似的應(yīng)收賬款問(wèn)題。

以曲江文旅為例，根據(jù)曲江文旅披露的《關(guān)于2024半年度計(jì)提應(yīng)收賬款減值的公告》，曲江文旅應(yīng)收賬款期末余額的欠款方為西安曲江新區(qū)事業(yè)資產(chǎn)管理中心，應(yīng)收賬款達(dá)8.7億元（甚至超過(guò)了上半年的總營(yíng)業(yè)收入），壞賬準(zhǔn)備期末余額達(dá)4億元，較此前增加近1.5億元，發(fā)生顯著變動(dòng)。

除應(yīng)收賬款以外，債務(wù)問(wèn)題構(gòu)成了部分景區(qū)類國(guó)有企業(yè)另一重困境。在景區(qū)類上市企業(yè)中，曲江文旅、張家界、中青旅的資產(chǎn)負(fù)債率均超過(guò)50%，但亦有西域旅游等企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率結(jié)構(gòu)良好。

仍以曲江文旅為例，曲江文旅子公司中，大明宮遺址公園公司、城墻景區(qū)公司凈資產(chǎn)均為負(fù)值，而大明宮遺址公園營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為-0.7億元，凈虧損0.6億元。在高達(dá)80%的資產(chǎn)負(fù)債率和壞賬準(zhǔn)備驟升的雙重壓力下，曲江文旅通過(guò)出售唐邑公司的方式盤活現(xiàn)有資產(chǎn)，屬于極限自救。

值得注意的是，上市公司的債務(wù)問(wèn)題僅是文旅產(chǎn)業(yè)的一部分——在更多看不見的地方，對(duì)債務(wù)融資已經(jīng)習(xí)以為常的地方文旅集團(tuán)或?qū)⑨j釀更大的風(fēng)險(xiǎn)。今年6月4日，鎮(zhèn)江文旅集團(tuán)第二次進(jìn)行債務(wù)融資，擬發(fā)行的總額為30.3億元；此前，鎮(zhèn)江文旅集團(tuán)2021、2022、2023年發(fā)行債券40億、39.3億、18億元。

在上述資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)質(zhì)量的條件下，只有國(guó)企并購(gòu)重組能給地方國(guó)有旅游產(chǎn)業(yè)帶來(lái)了一線生機(jī)。今年4月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，明確提出“鼓勵(lì)上市公司聚焦主業(yè)，綜合運(yùn)用并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)等方式提高發(fā)展質(zhì)量”、“加大并購(gòu)重組改革力度，多措并舉活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)”。

在西域文旅發(fā)布公告之前，7月，嶺南控股發(fā)布公告，與公司相關(guān)的國(guó)有股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)的實(shí)施將使公司的控股股東由嶺南國(guó)際變更為嶺南集團(tuán)。

3月，泰山文旅集團(tuán)從泰安市國(guó)資委全資控股變?yōu)樘┌彩袊?guó)資委、泰山景區(qū)管委會(huì)分別持股51%、49%。緊接著6月份，泰山景區(qū)管委會(huì)控股的山東泰山旅游集團(tuán)被劃轉(zhuǎn)至泰山文旅集團(tuán)旗下。

多數(shù)景區(qū)類公司的實(shí)際控制人為地方國(guó)資委，包括西域旅游在內(nèi)的國(guó)有旅游產(chǎn)業(yè)上市公司變更，給上市公司吸納更多國(guó)有資產(chǎn)、擴(kuò)充現(xiàn)有業(yè)務(wù)提供了空間。然而，整合并購(gòu)潮下的國(guó)有文旅產(chǎn)業(yè)將面臨另一個(gè)難題：資產(chǎn)變多了，是否能產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)？上市公司又能管理好更多的資產(chǎn)嗎？

03 向演出市場(chǎng)進(jìn)發(fā)：演藝類公司還能卷出一番天地嗎？

當(dāng)賣票養(yǎng)不活景區(qū)，日益紅火的演出市場(chǎng)讓文旅產(chǎn)業(yè)看到了希望。而業(yè)績(jī)亮眼的宋城演藝更是給諸多公司注入了強(qiáng)心針。用演藝?yán)瓌?dòng)景區(qū)附加消費(fèi)，成為眾多文旅企業(yè)的共識(shí)。

然而，不容忽視的是，即使是演藝公司，業(yè)績(jī)表現(xiàn)也存在著較大差異。

在眾多演藝類公司中，宋城演藝在營(yíng)收增長(zhǎng)、毛利率等指標(biāo)上都最為亮眼。其中，“大本營(yíng)”及“試驗(yàn)田”杭州宋城，其貢獻(xiàn)領(lǐng)先其他景區(qū)與業(yè)務(wù)。根據(jù)宋城演藝年報(bào)，2024上半年的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)由景區(qū)運(yùn)營(yíng)天數(shù)和游客人次大幅增長(zhǎng)雙重驅(qū)動(dòng)。

在眾多演藝類公司中，宋城演藝的商業(yè)模式可謂獨(dú)樹一幟——宋城演藝可以獨(dú)立完成項(xiàng)目選址、規(guī)劃設(shè)計(jì)、投資建設(shè)、導(dǎo)演編創(chuàng)、舞臺(tái)呈現(xiàn)、營(yíng)銷推廣、景區(qū)運(yùn)營(yíng)的閉環(huán)，并不斷復(fù)制至多個(gè)項(xiàng)目中。

而與“千古情”類似的“印象”系列演出，則歸于當(dāng)?shù)亟?jīng)營(yíng)，如麗江股份旗下的《印象·麗江》，以及印象股份主營(yíng)業(yè)務(wù)《印象大紅袍》。此前，這家新三板上市公司暫停北交所上市輔導(dǎo)，轉(zhuǎn)向啟動(dòng)港股上市程序。

無(wú)論是《印象·麗江》還是《印象·大紅袍》，在2024上半年的營(yíng)收的毛利率都較去年同期發(fā)生下降。這種依托當(dāng)?shù)芈糜钨Y源，單獨(dú)運(yùn)營(yíng)演藝業(yè)務(wù)的模式，使得這類演藝企業(yè)在收入模式上趨近于景區(qū)類企業(yè)——不僅存在收入來(lái)源單一的風(fēng)險(xiǎn)，而無(wú)法通過(guò)復(fù)制已有經(jīng)驗(yàn)獲取規(guī)模效應(yīng)的局限性也使其在資本市場(chǎng)上乏善可陳。

誠(chéng)然，演藝是當(dāng)下打造地方文旅品牌的核心途徑之一，也是地方文旅提供多元化旅游體驗(yàn)、提升服務(wù)質(zhì)量的重要方式。但同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)下“你有我有大家有”的產(chǎn)品與下滑的毛利率想必不會(huì)在資本市場(chǎng)上得到理想的回音。不管是作為附加服務(wù)還是主營(yíng)業(yè)務(wù)，資本市場(chǎng)都要求景區(qū)演藝更加精心的經(jīng)營(yíng)。

如何化解大部分演藝類企業(yè)收入來(lái)源單一的尷尬局面？當(dāng)空間受限，時(shí)間便成為另一個(gè)重要的維度。電廣傳媒利用芒果造節(jié)、廣東千古情助力佛山打造“演藝之城”；如何因時(shí)制宜、推陳出新，提升消費(fèi)者的二次消費(fèi)意愿，需要景區(qū)演藝?yán)煤米约旱暮诵奈淦鳌獎(jiǎng)?chuàng)意。

但地方文旅仍需警惕，沒有能打動(dòng)的觀眾的核心創(chuàng)意，再多旅游節(jié)也只會(huì)泯然在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中。

04 結(jié)語(yǔ)

比起中秋，旅游行業(yè)自然對(duì)即將到來(lái)的國(guó)慶假期更加期待，希望黃金假期能給2024年的旅游收入再添一把小火。從中秋節(jié)后的資本市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，中秋假期的旅游消費(fèi)并沒有過(guò)多地偏離市場(chǎng)預(yù)期范圍。國(guó)慶假期開始之前，資本市場(chǎng)仍在給文旅機(jī)會(huì)。

從資本市場(chǎng)對(duì)16家上市公司的反應(yīng)來(lái)看，演藝類公司的估值普遍高于景區(qū)類公司，表明了資本市場(chǎng)對(duì)于演藝業(yè)務(wù)的看好，與文旅產(chǎn)業(yè)向演藝方向探索的趨勢(shì)相呼應(yīng)。

同時(shí)，資本市場(chǎng)在景區(qū)類公司上嗅到了增長(zhǎng)的潛力——長(zhǎng)白山、九華旅游等部分公司今年以來(lái)出現(xiàn)逆勢(shì)上漲。此外，如前文所述，景區(qū)類公司國(guó)企并購(gòu)重組的故事在未來(lái)將持續(xù)帶來(lái)吸引力。

在整個(gè)旅游產(chǎn)業(yè)鏈里，景區(qū)經(jīng)營(yíng)維護(hù)成本高、客單價(jià)低是產(chǎn)業(yè)和投資者眾所周知的秘密；而投資者也能看到絕大多數(shù)景區(qū)為實(shí)現(xiàn)盈利做出的努力——景區(qū)客運(yùn)、周邊禮品、配套設(shè)施、表演門票……然而，當(dāng)整個(gè)文旅產(chǎn)業(yè)都因?yàn)閮?nèi)卷走向同質(zhì)化，其他業(yè)務(wù)的獲利空間又能有多少呢？

無(wú)論是通過(guò)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)重組整合國(guó)有資產(chǎn)，還是在資本市場(chǎng)上尋找更多的擴(kuò)張機(jī)會(huì)，最終都要靠企業(yè)自己持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去。在消費(fèi)降級(jí)的大環(huán)境下，文旅產(chǎn)業(yè)自救再難，也只能繼續(xù)自救。