文 | 趕碳號
9月7日，科創(chuàng)板上市公司、光伏支架龍頭中信博公告了一則喜訊：公司近日收到中國證監(jiān)會出具的《關(guān)于同意江蘇中信博新能源科技股份有限公司向特定對象發(fā)行股票注冊的批復(fù)》，同意公司向特定對象發(fā)行股票的注冊申請。
這筆11個億的再融資，在等待了長達(dá)22個月之久后，終于取得突破性進(jìn)展。然鵝，現(xiàn)在的中信博，早已化險為夷，業(yè)績逆天！
01 漫長等待中，業(yè)績竟然大反轉(zhuǎn)
距今天整整22個月之前，2022年11月11日，中信博發(fā)布11.51億（后縮減至11.01億）的定增預(yù)案。此次募投方向除了4個項目外，還計劃3.4億元用于補充流動資金。
這個定增預(yù)案是在2022年中報發(fā)布之后啟動的，也是在中信首個半年報虧損后啟動的。
公開資料顯示，2022年上半年，公司虧損119萬元。虧損的原因包括供應(yīng)鏈錯配、鋼材及海運價格變化、匯率及國際貿(mào)易環(huán)境等。
禍不單行。在那段時間，中信博還爆一則“丑聞”：因為公司對2021年業(yè)績預(yù)告披露不準(zhǔn)確，2022年7月，上交所對“中信博及時任董事長兼總經(jīng)理暨法定代表人蔡浩、時任副總經(jīng)理兼財務(wù)負(fù)責(zé)人王程、時任獨立董事兼審計委員會召集人王懷明、時任董事會秘書劉義君予以監(jiān)管警示?！?/p>
當(dāng)時，中信博面臨著經(jīng)營和公司治理的雙重困境。
計劃趕不上變化，能力重要，行情也重要。沒有想到，中信博的這筆“救命錢”沒有等到，因為支架市場的大爆發(fā)，公司迅速走出了低谷，實現(xiàn)了自救：2023年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入63.90億元，同比增長72.59%，歸屬于上市公司股東的凈利潤3.45億元，同比增長676.58%。
今年上半年，光伏主材、大部分輔材以及設(shè)備行業(yè)都不太好，但中信博的業(yè)績依舊長虹。公司實現(xiàn)營業(yè)收入33.76億元，同比增長75.73%；同期實現(xiàn)歸母凈利潤2.31億元，同比增長135.86%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤2.17億元，較去年同期同比上升192.86%。
今年上半年這樣的業(yè)績增幅，在所有光伏輔材包括逆變器行業(yè)都不多見，放在整個新能源板塊，應(yīng)該也是數(shù)一數(shù)二的了。
在今年上海SNEC光伏展期間，中信博董事長蔡浩還不無輕松地表示：支架產(chǎn)能不過剩， 我們這個行業(yè)有壁壘。
不用定增，也能成功。中信博的勵志故事至少從其個案角度證明了一點，A股再融資，對于幫助企業(yè)擺脫財務(wù)困境、克服經(jīng)營困難，可能起不到?jīng)Q定性的作用——差行業(yè)的差企業(yè)，即使給再多錢也是糟蹋；相對來說，自力更生，內(nèi)生式增長，往往更值得欽佩和鼓勵。
02 詭異的經(jīng)營性現(xiàn)金流，-12.24億
如果只從營收和利潤看，中信博儼然就是光伏圈難得一見的大白馬了。然而，趕碳號還是有些疑問待解。
一般來說，在市場中處于優(yōu)勢地位的公司，經(jīng)營活動性現(xiàn)金流都不會太差。但是，中信博在今年上半年扣非凈利增長192.86%的情況下，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流卻銳減，為-12.24億，同比下降1577.38%。
公司在中報中解釋，主要有兩條原因——“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額變動原因說明:主要系公司為下半年訂單準(zhǔn)備材料及兌付到期應(yīng)付票據(jù)所致?！?/p>
實際上，看到扣非凈利與經(jīng)營性凈現(xiàn)金流嚴(yán)重背離這種現(xiàn)象，投資者都會保持一定警惕。
如果是由于企業(yè)處于高速增長的階段，產(chǎn)品供不應(yīng)求，所以逐年大幅度地提高倉儲能力并擴(kuò)大進(jìn)貨規(guī)模，從而造成存貨上升，這種情況下導(dǎo)致的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為負(fù)，反而是一個異常積極的信號。
結(jié)合中信博的基本面，我們從公司給出的“準(zhǔn)備材料”這一條解釋出發(fā)。如果公司期末存貨遠(yuǎn)高于期初存貨，將可能導(dǎo)致“凈利潤為正，但經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為負(fù)”的情形出現(xiàn)。那么，實際情況如何呢？
存貨分類；來自中信博2024年中報
截至今年上半年，中信博存貨為26.12億元，較上年期末的17.58億元增加了8.54億元。但是，中信博當(dāng)期的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為-12.24億，較上年期末的7.98億元，減少了20.22億元！
另外，究竟是不是備貨的原因，也可以參看公司的訂單情況。
（1）今年2季度末，中信博在手訂單約66.69億元，其中跟蹤支架約55.49億元，固定支架約10.73億元，其它約0.47億元。
（2）2023年12月31日末，中信博在手訂單共計約47億元,其中跟蹤支架系統(tǒng)約36億元，固定支架系統(tǒng)約10億元，其它約1億元。
中信博在今年2季度末的在手訂單確實多了，比去年年末高出42%。但是，2023年中報顯示，中信博的經(jīng)營性現(xiàn)金流為8285萬元；2023年年報為7.98億元。
從在手訂單金額增幅來看，這似乎也不能完全解釋為什么公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流驟降、由正轉(zhuǎn)負(fù)。
根據(jù)財報整理；單位：億元
那么，“應(yīng)付票據(jù)”到期，對中信博的經(jīng)營性現(xiàn)金流，會有著怎樣的影響呢？
拉開時間來看，2024年2季度末的應(yīng)付票據(jù)為17.51億元，2023年年底時則為20.43億元，應(yīng)付票據(jù)比年初實際上只少了2.79億。但這期間，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流少了20.22億元！
03 好公司的標(biāo)志，就是能欠錢？
應(yīng)收賬款的增加，一定會延遲企業(yè)的現(xiàn)金流入，因為營業(yè)收入并不等于現(xiàn)金收入，尤其是當(dāng)客戶支付延遲時。這種情況下，企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流可能會因為應(yīng)收賬款的增加而減少，因為它反映了企業(yè)實際收到的現(xiàn)金少于營業(yè)收入。
所以，中信博經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)，還有一種可能，那就是公司應(yīng)收賬款大比例增加。實際情況呢？
2023年末，中信博應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款為12.23億，今年中期為16.42億。今年上半年，中信博的應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款僅增加了4.19億元。
總之，這是一個謎了。
雖然中信博的經(jīng)營性現(xiàn)金流很差，但是也不用擔(dān)心它會有流動性風(fēng)險。今年2季度末，中信博的在手現(xiàn)金高達(dá)18億，資產(chǎn)負(fù)債率雖然較同行高，但是也低于70%的紅線。
根據(jù)財務(wù)整理；單位：億元
中信博與同行的差異，更多是體現(xiàn)在應(yīng)收和應(yīng)付的差額方面。
2024年2季度末，中信博的應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款高達(dá)34.53億元，其同期的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款為16.42億元。
但是，中信博的同行們，并沒有表現(xiàn)出如此巨大的優(yōu)勢?？赡苷沁@個原因，中信博才有相對較多的貨幣現(xiàn)金吧。
這可能是強勢企業(yè)的共同特征——有能力、有資格欠供應(yīng)商的錢。光伏主材企業(yè)隆基綠能中報顯示，其應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款高達(dá)368億元；而應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款只有108億元。
根據(jù)財務(wù)整理；單位：億元
04 海外市場，如何顯神通？
另外，趕碳號對于中信博還有個小疑問，其近20%的毛利率，是來自于支架出口嗎？
A股上市公司中，專門從事支架業(yè)務(wù)的企業(yè)并不多。除了中信博以外，支架在主營業(yè)務(wù)占比超過50%的企業(yè)還有清源股份、意華股份，振江股份也有一定比例。
就支架業(yè)績和規(guī)模來看，中信博表現(xiàn)最佳。
中信博半年報顯示：“2024年上半年，海外中東、印度等市場光伏電站開工率同比提升，因海外交付多為跟蹤支架使公司交付產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，疊加公司降本及市場開拓等戰(zhàn)略布局逐步落地，光伏支架系統(tǒng)毛利率穩(wěn)步提升。報告期內(nèi)，公司支架業(yè)務(wù)綜合毛利率19.75%（其中跟蹤支架毛利率20.57%，固定支架毛利率14.15%）,同比增長3.35個百分點?！?/p>
另外一家企業(yè)——意華股份，其支架業(yè)務(wù)毛利率為11.94%，較去年同期增加了1.79%。
清源股份則披露：不同銷售區(qū)域?qū)崿F(xiàn)營業(yè)收入有所變動，導(dǎo)致產(chǎn)品綜合毛利率降低。
中信博的毛利率不但很高，而且在增長，原因或許與公司的銷售結(jié)構(gòu)有關(guān)。
2024年上半年，中信博實現(xiàn)營業(yè)收入33.76億元，支架業(yè)務(wù)模塊實現(xiàn)營收32.68億元（其中境外項目收入27.17億元，境內(nèi)項目收入5.51億元）。按照支架產(chǎn)品分類，跟蹤支架交付約5.89GW，固定支架交付約2.08GW。
在支架業(yè)務(wù)這塊，境外項目收入占比已經(jīng)高達(dá)83.14%?？梢哉f，中信博的境內(nèi)業(yè)務(wù)和境外業(yè)務(wù)占比發(fā)生了本質(zhì)的變化。此前，境內(nèi)業(yè)務(wù)為主，或者境內(nèi)境外業(yè)務(wù)旗鼓相當(dāng)。
中信博海外布局領(lǐng)先，但是，其生產(chǎn)基地仍然以國內(nèi)為主。
（1）2024年4月25日公告信息顯示：公司擁有光伏支架年設(shè)計產(chǎn)能12.2GW，2023 年光伏支架出貨量達(dá)到 17.04GW。
（2）中信博的主要產(chǎn)能在國內(nèi)，在印度有3GW產(chǎn)能。
（3）今年上半年，中信博與沙特工業(yè)城市和技術(shù)區(qū)管理局（MODON）簽訂土地租賃協(xié)議，籌劃建設(shè)沙特本地化產(chǎn)能。沙特工廠建成后將成為繼印度工廠后第二個海外生產(chǎn)基地，設(shè)計產(chǎn)能達(dá)3GW，配套公司全球供應(yīng)鏈體系可在當(dāng)?shù)鼐邆浼s10GW交付能力。近日，巴西智能生產(chǎn)基地正式剪彩揭幕。
這意味著，今年上半年中信博的銷售主要靠國內(nèi)產(chǎn)能對外出口實現(xiàn)的。
光伏支架行業(yè)，受物流成本（或稱運輸半徑）影響較大。
2024年4月29日，在與投資者交流時，中信博表示：“海外交付物流費用，因項目地遠(yuǎn)近及簽訂的物流協(xié)議的差異，F(xiàn)OB、CIF及其他不同交付方式，物流費用約占成本的3%到10%不等。公司積極搭建全球供應(yīng)鏈及海外本土化產(chǎn)能，提升全球化交付能力的同時，有效降低交付運費成本?！?/p>
尾 聲
雖然光伏行業(yè)競爭激烈，但中信博是幸運的：
（1）所處的整個行業(yè)尚有合理的毛利。
（2）經(jīng)營性現(xiàn)金流惡化后，終于等來了定增批文。
中信博不僅是光伏企業(yè)，且是A股上市公司中少有的拿到再融資批文的企業(yè)。受A股融資環(huán)境影響、光伏產(chǎn)能過剩行業(yè)影響，多家A公司宣布終止再融資計劃；還有不少公司再融資規(guī)?？s水。
此外，還有一些公司春節(jié)前就獲交易所審核通過，苦等幾個月還沒有等到注冊發(fā)行批復(fù)。
中信博在8月2日定增獲得上交所審核通過，9月發(fā)行再融資申請就獲得了證監(jiān)會同意注冊批復(fù)文件。
但是，中信博募投項目仍然在國內(nèi)的嗎？兩年前做的規(guī)劃布局，是否適合公司全球化生產(chǎn)布局？還是說，中信博更需要這筆錢，以解決資金困局？
